来源：中信证券研究

文｜裘翔 秦培(péi)景 杨(yáng)帆 于翔 李世豪  

　　杨家骥 连(lián)一席 崔(cuī)嵘 联系人：徐广鸿

投资者对海外流动性预期迅速下修(xiū)，中东
地缘冲突(tū)加(jiā)剧金融市场波动；国内宏观运行平稳(wěn)，政(zhèng)策更重落实而非新增(zēng)；新“国九条”发布后市场生态将
逐步改善，结构分化(huà)程度会不断加(jiā)剧；随着年报(bào)、季报和(hé)机构持仓(cāng)的集中披露，以(yǐ)及地缘(yuán)扰动的密集出现，预计(jì)未来一个月市场博弈仍然激烈，配置上建议继(jì)续偏向红利，同时关注(zhù)出海逻辑扩散(sàn)。首先，从外部环境来看，美联储降息(xī)预期迅速(sù)降温，风险(xiǎn)资产及非美货币波动加剧，海外地缘(yuán)扰动增多，商品全面涨价进一步加剧全球通胀担(dān)忧。其次，从内(nèi)部(bù)环境来看，一季度国内宏观经济整体平稳，呈现了生产旺、价格 指标偏弱的状况(kuàng)，预计4月末(mò)政治局会议将聚焦(jiāo)政(zhèng)策落实和金(jīn)融稳定。最后 ，从(cóng)市场(chǎng)生态来看，近期(qī)三个变化预示着资本(běn)市(shì)场(chǎng)生态逐(zhú)步开始改善，市场资金面结构性偏向红利的趋势更加明显 。

海外流动性预(yù)期迅(xùn)速下(xià)修(xiū)

中东地缘冲突加剧(jù)金融市场波动

1）美联储降息预期迅速降(jiàng)温(wēn)，风险资(zī)产及(jí)非美货币波(bō)动加剧。在近期美国强势的经济数据和通胀数据影响下，市(shì)场对美联储降息的预期不(bù)断下修，截至4月20日，CME期货隐含的美联(lián)储(chǔ)6月降息(xī)概率仅为16.6%，9月为64.4%，年内降息次数可能(néng)仅有一次。在不到一个月内，市(shì)场对(duì)美联储降息的预期从全年3次 并且(qiě)6月首降，变为全年可能仅降一次并且存在不降息的可能。近期美联储的官(guān)员也相继表达了偏鹰派(pài)的观(guān)点(diǎn)。投(tóu)资者对海外(wài)流动性预期的迅速下(xià)修引发了风险资产和(hé)非美国家货币的大幅下跌。道琼斯指数和纳斯达克指数分别较3月末下跌4.6%和6.7%，2024年迄今涨幅降至0.8%和1.8%，已经低于沪(hù)深300指数3.2%的同(tóng)期(qī)涨幅(fú)，比特币价格较(jiào)3月末的高点也下(xià)跌(diē)了14.1%。亚洲国家货币大幅贬值，美(měi)元兑日元升至1990年以来新高，美元兑越南盾创历史新高，韩国(guó)财(cái)政部长和日(rì)本(běn)财务大臣都表示了对本国(guó)货币大幅贬值的严重关切，越(yuè)南央行官员也表示准备干预外汇市(shì)场。

2）海外地缘扰动(dòng)增多，商品全面涨(zhǎng)价进一步加剧全球通胀担忧。中信证(zhèng)券研(yán)究部政策组认为(wèi)，伊以冲突短期 高潮(cháo)已过但(dàn)难以完全平息，避险情绪仍在，未来中(zhōng)东局势(shì)或(huò)呈现冲突烈度(dù)较低但持续性强的特征，美国会极力防止事态(tài)升级。商品价格在(zài)强势美元的背景下出现了普(pǔ)涨，避险资产和风险资产同时上涨。除黄(huáng)金和原油外(wài)，基本金属和化(huà)工品价(jià)格出现了普涨，例如，LME铜和 铝的期货结(jié)算价4月以来分(fēn)别上涨了(le)9.3%和13.9%，甲醇和苯乙烯(xī)分(fēn)别上涨了4.2%和3.7%。这(zhè)种 商品价格在
强(qiáng)势美元环境下普涨的局面非常类似俄乌冲突发生初期，供(gōng)给担忧驱动的价(jià)格上涨进一步加剧(jù)了投资者对于全球二次通胀的担忧，可能会导致美(měi)联储在通胀和降息问题上面临(lín)更(gèng)复杂的权衡。

国内(nèi)宏(hóng)观经济运行平稳

政策更重落(luò)实而非(fēi)新增

1）一(yī)季度国内宏观经济(jì)整体(tǐ)平稳，呈现(xiàn)了生产旺、价格指标偏弱的状况。一季度经济在生(shēng)产端整(zhěng)体超市场预期(qī)，工业增加值同比达到6.1%，超出市场预期1.5个百(bǎi)分点，基建投资(zī)和(hé)制造业投资累计(jì)同比分别达到8.8%和9.9%，均超市场预期。3月生产端(duān)景气度有所(suǒ)转弱，中信证券研究部宏观组测算，3月单月(yuè)生产端加权平(píng)均增(zēng)速为4.8%，相比1~2月下降1.5个百分点。需求端表现仍然相对偏弱，3月(yuè)社零同比增长(zhǎng)3.1%，相比前值回落2.4个百分点。价格指(zhǐ)标仍然偏弱，在经历2月的季节性反弹后，3月CPI和PPI都大幅(fú)回落(luò)并低于市场 预期，核心(xīn)CPI在耐(nài)用消费品和(hé)房租(zū)价格走低影响下持续低迷(mí)，PPI在国际大宗商品价格大幅上涨的背景下仍然持续下跌，中(zhōng)下游工业品利润空间被挤压。一季度GDP平减(jiǎn)指数达到-1.27%，连续4个季度为负，为2000年以来持续(xù)时间最长的商品总体价格(gé)水平下跌的阶段（1998Q2~1999Q4曾持续7个季度为(wèi)负）。

2）预计4月末政治局会议将聚焦政(zhèng)策落实和金融稳定。在国内宏观(guān)经济稳定运行(xíng)，海外通胀再次(cì)冒头并且地缘冲突频发(fā)的环境下，中信证券研究部政策组认为4月末的政治局会议仍会保持定力，聚焦高质量(liàng)发展(zhǎn)和金融稳定，强调设备更新、以旧
换新、特别国债等已(yǐ)有政策(cè)加强落实，同时保(bǎo)持货(huò)币政策的平 稳(wěn)，聚焦稳定汇率、地产和防止(zhǐ)资金空(kōng)转。央行在4月18日国(guó)新办的新闻发布会上也表示(shì)，应将(jiāng)名义(yì)利率保持在合理水平，防止(zhǐ)利率过低导致资金空转(zhuǎn)。考虑到当前全球越发复杂(zá)的流动性及货币环境，中国货币政策在当前时点进一步(bù)宽松的必要性降低，推出其他增量需(xū)求侧刺激政策的概率也不(bù)高。

预计新(xīn)“国九条”发布后市(shì)场生态将

逐步改(gǎi)善(shàn)，结构分化程度会(huì)不断加剧(jù)

1）近期(qī)的三个变化预示着资本市
场生态逐步开始改善。第一个变化(huà)是监管层引导上市公司加强对于现金分红的重视，这可能带来三个影响：首(shǒu)先，我们测算(suàn)有超过200家上(shàng)市公司有大量积累(lèi)的未(wèi)分配利润可供分红并有助(zhù)于抬升ROE，这些公司未来有增加分红的可能；其(qí)次，加强(qiáng)已盈利公司的分红监管有(yǒu)助于(yú)规制长期会计利润调节的行为；最后，“新公司法”在7月1日施行后允许资本公积弥(mí)补(bǔ)历史亏损，给留有大量历史亏(kuī)损但近(jìn)几年已恢复(fù)盈利
的绩优公司分(fēn)红提供了便利。第二(èr)个(gè)变化是对(duì)中介机(jī)构的违法惩(chéng)处更(gèng)为严厉，根据审计(jì)云数据，今年一季度共有461家次会计
师事务所因违规被计入诚(chéng)信(xìn)执业记录，相(xiāng)较去年同(tóng)期增加102%，月底将迎
来
密集披露期的(de)2023年年报(bào)，非标准无保留意见的审计结论占比可能会有所增加。第三个变化是A股投资者(zhě)开始更加重(zhòng)视自由现金回报以及公司治理在股票估值(zhí)中的作用。以银行板(bǎn)块为例，过往银行无(wú)论是出于规模考虑(lǜ)还是宏观调控(kòng)的需要，持(chí)续保持(chí)高信贷投(tóu)放(fàng)增速，利润(rùn)增速跟不上资产增速(sù)，盈利(lì)积累跟不上资(zī)本金消耗，估值持续承压(yā)。4月18日(rì)国新办(bàn)新闻发布会上(shàng)人民银行货政司司长邹澜表(biǎo)示，总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)当前货币存量已经不低，未来要加强资金空转(zhuǎn)的监测，完善(shàn)考核机制，货币总量增长可(kě)能放(fàng)缓 。如果后续银行开始主
动控制资产增速，减少新(xīn)增资(zī)本金消耗提升质(zhì)量(liàng)，可能会对估值产(chǎn)生持续的积极(jí)影响，这
给其他企业(yè)尤其是央(yāng)国企都提供了一种市值管(guǎn)理思路(lù)。

2）市场资金面结构性偏(piān)向红利的趋势更(gèng)加明显。一季度(dù)超预期(qī)的经济数据公布(bù)后，债市并未发生调(diào)整，长(zhǎng)久期国债收(shōu)益率进一步下(xià)行，显示资产荒的环境依旧没有改变。从增量资金的角度来看，资产荒背景下，保(bǎo)险以及
高(gāo)净值(zhí)人群等配置型资金未(wèi)来对红利类(lèi)资(zī)产(chǎn)的(de)配置需求仍(réng)然(rán)较大(dà)中信证券：博弈仍然激烈，红利是主线。此外，监管不断推动(dòng)上市公司加强(qiáng)分红力度，鼓励一年多次分红，多次分红将更有利于保险、券商(shāng)的OCI账户平滑投(tóu)资(zī)收(shōu)益，进一步提高此类机构增(zēng)加OCI账户投入资金规(guī)模的意愿。从存量资金的(de)角度来看，主动偏股型基金长(zhǎng)期来看有回归业绩基准、控制偏离误差风险的趋势，这也有助于存量资(zī)金持续从高估(gū)值成长板块(kuài)向红利板块流动。2024年截 至4月19日收盘，沪深300录(lù)得3.2%的收益，而Wind股票基金指数的收益(yì)率仅有-3.5%，跑输沪深300指数6.7个百分点，是连续第三年跑输基准，连续第四(sì)年跑输红利。在宏观(guān)经济增长放缓、全社会资本(běn)回报率降低、基金降费的(de)大趋势(shì)下，过度偏离业绩比较基(jī)准的进取 型持仓跑(pǎo)输基准的概率越来越大，激(jī)励和风(fēng)险的不对(duì)等可能
会促(cù)使相对收益策略逐步从严重偏向成长(zhǎng)的进取型策略逐步回归基准和均衡配置，这也是海外成(chéng)熟市场主动管理型产品曾经历的发展路径。

博弈仍然激烈，红利仍是主线

中信证券：博弈仍然激烈，红利是主线yle="width: 60px;height: 10px;vertical-align: top;overflow: hidden;border-top-width: 6px;border-top-style: none;border-top-left-radius: 0px;border-bottom-width: 6px;border-bottom-style: solid;border-bottom-right-radius: 0px">

1）预计未来一(yī)个(gè)月扰动和博弈依(yī)旧复杂。月(yuè)末公募基金一季报和上市公(gōng)司年报、一季(jì)报密集披露，机构(gòu)持仓结(jié)构和(hé)变化、上市公司(sī)景气分化和趋(qū)势都会成为投资(zī)者调整策略和博弈的影响因素。近期小盘股再度出现(xiàn)波动，持(chí)有(yǒu)人(rén)对(duì)量化私募超额的担忧可能会加剧赎回压力。此外，预计未来一个月也会(huì)进入地缘政(zhèng)治扰(rǎo)动密集出现
的阶段，巴以冲突外(wài)溢导(dǎo)致中东局(jú)势紧张，料(liào)将带(dài)来大宗商品持续涨价；菲律宾在南海问题上的行动(dòng)也需要关注，可(kě)能会引发紧张(zhāng)局势；5月(yuè)20日中国台湾地区新当选领导人(rén)赖(lài)清德就(jiù)任，未来其(qí)对两岸关系(xì)的主(zhǔ)张和表态也值得关注。

2）配置上建议继续偏向红(hóng)利。未来一段时间市场面(miàn)临的扰动和(hé)博弈(yì)因素依旧复杂，全球流(liú)动性预期在迅速下修，国(guó)内(nèi)暂时不会有新增的政策刺激(jī)。不过(guò)积极的因素也在形成(chéng)：从宏观(guān)层面来看(kàn)，全球地缘形势复杂化(huà)对(duì)一直保(bǎo)持战略定(dìng)力的中国(guó)有利(lì)，稳定(dìng)的宏观、较低的通胀以及估 值仍在洼地的资本市场给全球投资者提供了(le)“避(bì)风港”；从市场层面来(lái)看，新“国九条”发布后投资者对于上市公(gōng)司盈利、质量和(hé)公司治理的重视程度(dù)不断提升，纯资本运作型炒作降温，市场资(zī)金面结构性偏向(xiàng)红利的趋势更加明显，生态在逐(zhú)步改善。配(pèi)置上，建议继续偏向红利(lì)，同时(shí)关注出海逻辑的扩散。具体来看，一(yī)方(fāng)面，红利策略方面(miàn)可以重点聚焦具有(yǒu)稳定现金回报特征的品种，避免过大的经营波(bō)动对股价的影
响，在(zài)此(cǐ)基础上关(guān)注央、国(guó)企分红率的(de)提(tí)升及其治理改善，建议继续(xù)关注自由现金(jīn)回报率稳定(dìng)的水电(diàn)，保(bǎo)费稳定增长的财险，股息率预期依然可(kě)观且受(shòu)益重估趋势的银行。另一方面，出海逻辑目前已经成为平(píng)行于红利以外的第二条主线，关注(zhù)出海逻(luó)辑(jí)在机械、物流、家电、纺织、建材等行业的不断(duàn)扩散。此(cǐ)外，重点关注供(gōng)给(gěi)端受约(yuē)束的品(pǐn)种(zhǒng)涨价，例如铜、铝、油、消费电子面板(bǎn)等。

风险因素

中美科(kē)技、贸 易、金融领域摩擦加剧(jù)；国(guó)内政(zhèng)策及经济复
苏不及预期；海内外宏观流动性(xìng)超预期收紧；外资流出幅度超预期；俄乌、巴以等地缘冲突进一步升级。

责编：王
璐璐‍‍‍

校对：苏(sū)焕文