降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

专题：美联储宣布降息50个基点！开启降息周期

　　作者：信达证券解运亮团队 

　　信达证券认为，9月降息幅度(dù)打破了往常25bp的节奏，背后体(tǐ)现的是通胀权重或有下降，侧
重点或正从(cóng)通(tōng)胀转向就业(yè)。贝弗里
奇曲(qū)线(xiàn)开始(shǐ)趋于常态化(huà)，美联储就业(yè)和通(tōng)胀终究要选一个(gè)，后续降息节(jié)奏(zòu)或更多以稳为主(zhǔ)。

　　核心观点

　　美联(lián)储(chǔ)政策的侧重点发生转变。9月FOMC会议启动降息已成定局(jú)，关键是此(cǐ)次降息的(de)幅度——50bp。海外市(shì)场对9月降息预(yù)期(qī)在会议前几天发生了变化，但期间(jiān)公布的经济指标最新值并未显示走弱，这显示出当下开局降息的50bp更多是一次“预防式”降息。

　　不仅如此，8月(yuè)核心通胀较7月(yuè)略有反弹，在此背景(jǐng)下，9月降息幅度(dù)仍打破了往常(cháng)25bp的降息节奏，我们认为背后体现的是通胀权重或有(yǒu)下(xià)降，侧重点或正从通胀转向就业。

　　贝弗(fú)里奇曲线常态化后，美联储(chǔ)就业和通胀终究要选一个。过去（2022.05-2024.01）贝弗里奇曲线垂(chuí)直化给劳动力市场
的“低失业率(lǜ)”式(shì)降温提供了窗口，是美联储可(kě)以在不(bù)大(dà)幅增加失业率的(de)同时降低通胀的一个理(lǐ)由(yóu)。

　　现在情况已经发生了变化，贝(bèi)弗里奇曲线开始右偏，这指向职位空缺率继(jì)续下降的同时，失业率存在继(jì)续恶化的风险。这也意味着贝(bèi)弗里奇曲线正(zhèng)常化后，更长时
间的通胀韧 性和更长时间的(de)失业(yè)，美联储终究要选择一个。

　　后续降(jiàng)息节(jié)奏或(huò)更(gèng)多以(yǐ)稳为主(zhǔ)。我们认为(wèi)，美联储这次预防式降息主要目的或(huò)在于防(fáng)止就业市场疲软过快带来的经
济风险。

　　美(měi)联储后续降息(xī)有两(liǎng)种路径(jìng)：一是延续预防式降息，即幅度较小(xiǎo)的常规降(jiàng)息，节奏(zòu)以稳为主；二(èr)是转向衰退式降息，经济出现明显下滑后，大幅 降息。目前来看，我们认为延续以(yǐ)稳为主降息节奏的(de)可(kě)能性较大。一是我们预计今年年底的失业率与9月经济预(yù)测水
平相差无几。第二，核心通胀的(de)顽(wán)固(gù)一定程度上巩固了后续降息25bp的节奏。

　　正文(wén)

　　一、美联储政(zhèng)策的侧重(zhòng)点发生转变

　　9月(yuè)FOMC会议启动(dòng)降息已成(chéng)定局，关键是此(cǐ)次降息的(de)幅度——50bp。

　　降息开局的50bp是一次“预防式”降息。截至9月(yuè)12日，市场对降息预期的押注仍(réng)旧(jiù)主要(yào)是25bp，9月13日-9月17日之间，押(yā)注50bp的概率逐步(bù)上升。在这期间美国公布的经济数据包 含纽约联 储制造业指数、消费零售数据、工业产(chǎn)出(chū)数据、NAHB房地产市场指数等。

　　从这些公布(bù)的经济指标(biāo)来看，其最新值
都(dōu)高于前(qián)值，并未出现大幅走(zǒu)弱的迹象，但是(shì)市场却在(zài)会前押注了(le)更大(dà)幅度的降息。会议决议结(jié)果亦(yì)是如此（政策利率区间下调至4.75%-5.00%），这显示(shì)出当下开局降息的50bp更多是一(yī)次“预防式(shì)”降息。

　　“预防式”降息背后(hòu)透(tòu)露出政策的侧重(zhòng)点或发生转(zhuǎn)变。8月核心通胀(zhàng)较7月略有反弹，在(zài)这份通胀数(shù)据下， 9月降息幅度打(dǎ)破了往常25bp的降息节奏，我们(men)认(rèn)为背后体现的是政策的侧重点或正从通胀转向就业。

　　1）在9月经济预测上，美联(lián)储下调了经济增(zēng)速、PCE和核心PCE的预(yù)期(qī)，但上调(diào)了失业率的预期（见表1），不难
看出就业市场的(de)趋软已经引起了美联储的关注（见表2）。不仅(jǐn)如(rú)此，美联储主席鲍(bào)威尔表示，如果当时有就业(yè)数据，美(měi)联储很可能会在(zài)7月份就降息，这反映出当前美联储的政策(cè)决策重点(diǎn)已经从通胀(zhàng)转向就业。

　　2）8月美国CPI涨幅继续回落，下降低至2.5%，但是海外市场对通胀下降的反应并不算热烈(liè)，通胀(zhàng)数据(jù)发布后CME仍旧预(yù)期降(jiàng)息25bp。究其(qí)原因(yīn)，是(shì)8月核心通胀(zhàng)和7月持(chí)平，8月通胀回落主要是能源(yuán)项引起的
波(bō)动。

　　二、贝弗(fú)里奇曲线正(zhèng)常(cháng)化(huà)

　　贝弗里奇曲线垂直化给劳动力市场的“低失业率”式降温提供(gōng)了窗(chuāng)口。职位空缺率的上升通常意味着劳动力市场紧张(zhāng)，这可能导致企业为了吸引和留住人才而提高工
资，这在一定程度上(shàng)可(kě)能会推高通胀(zhàng)。

　　反之，职位空缺率下降往往伴随着通胀回落(luò)，但就业市场走软也(yě)会体现在失业率上。而过去（2022.05-2024.01），贝弗里奇曲线“垂直(zhí)化”是美(měi)联储可以在不(bù)大幅增加失业率的同(tóng)时(shí)降低通胀的一个理由。

　　美国贝弗里奇曲线(xiàn)右偏，开始趋于正(zhèng)常化(huà)。现在情(qíng)况
已经发生了变化，职位空缺率仍(réng)在保持趋势下行，但贝弗(fú)里奇曲线开始右偏，暗示“职位空缺数下降”吸收“失业率上行”的阶 段趋向于结束(shù)。这指向职位空缺率继续下降的同时，失(shī)业率存在继(jì)续恶化的风(fēng)险。

　　这也意味着贝弗里奇曲线(xiàn)正常化后，美联储对通胀(zhàng)和就业终(zhōng)究(jiū)要选择一个。要么忍(rěn)受一定程度的失业率上升，换取(qǔ)通胀继续回落；要么忍受(shòu)更(gèng)长时间的通胀韧 性(xìng)，换取失业(yè)率继续维持低(dī)位。

　　在今年1月至8月的时间里，失业(yè)率从3.7%回升至4.2%，换取了核心通胀从3.9%回落至3.3%。我们认为，美联储(chǔ)这次预(yù)防式降息主要目(mù)的或在于防止就业市场疲软(ruǎn)过快带来(lái)的经(jīng)济风险。若年底(dǐ)失业率与美联储预(yù)期相差无几，快速调降利(lì)率(lǜ)的可(kě)能性不大。

　　三、后续(xù)降息节(jié)奏或更多以稳为主

　　我们认为(wèi)，9月会议的降(jiàng)息幅度导致市场对后续的降(jiàng)息预期存在“抢跑”，若经济未出现明(míng)显下滑，后续降息节
奏更多是以稳为主。

　　从点阵图来看(kàn)，美联储官员对利(lì)率(lǜ)区间的预测主要集中在4.25%-4.50%之间，相比于现在(zài)的4.75%-5.00%，今年还(hái)有(yǒu)50个bp的降息空间。但CME预期却在押注11月降(jiàng)息25bp，12月降息50bp。在美国经(jīng)济放缓而非衰退之下，降息节奏或更多是稳中推进(jìn)。

　　第一，我们 预计(jì)今(jīn)年年底的(de)失业率与(yǔ)9月经济预测水(shuǐ)平相差无(wú)几。美联储早期以降低通(tōng)胀为主
要(yào)目标，当前通胀的降低也让就业市场出现降温。按照现在美联(lián)储更侧重“稳就业”的逻辑(jí)来看，就业数据对它的路径影响更大。基准情形下，我们假设新增就业人(rén)数到2025年底降至零(líng)，对应于(yú)每月(yuè)递减约(yuē)5100人，降幅大于目(mù)前的趋势。

　　在此情(qíng)形下，2024年底和2025年底失业率分别为4.3%和5.6%左右。和9月(yuè)经济预测失业率相比，仅略高于2024年底（4.4%）0.1个百分点。在失业率接近美联储预期的情况下，后续出现“25bp-50bp”降息路径(jìng)的可(kě)能(néng)性不大(dà)。

　　第二 ，核心通(tōng)胀的顽(wán)固(gù)一定程(chéng)度上巩固了后续降息25bp的节奏。对(duì)核心服务通胀的拆分主要是两部分：住房服务通胀和非住(zhù)房服(fú)务通胀（与劳动(dòng)力市场密切关(guān)联）。基
于我们对就业市场的预测，就业市场走软方向不变(biàn)下，非住房服务通胀或难再呈现上涨趋势，通胀重点在于住房通胀是否可能反弹。

　　从租(zū)金(jīn)变化来看，租金对通 胀的压力可(kě)能落在明年，明年核心通胀韧性也可能制(zhì)约今年年底降息的幅度。这意味着越临近今年年底，降息对明(míng)年的影响越(yuè)近，预防(fáng)式降(jiàng)息的幅度越需要(yào)谨慎。

　　美联储后续降息有两(liǎng)种路径：一是延续预防(fáng)式(shì)降息，即幅度较小的常规(guī)降息，节奏以稳为主；二是转向衰退式降息，经(jīng)济出现明显下滑后(hòu)，大幅降息(xī)。目前来看，我(wǒ)们认为延续以稳为(wèi)主降息节奏(zòu)的可能性较大。

　　对于(yú)国(guó)内市场而言(yán)，美 联储降息的影响主要有(yǒu)两(liǎng)方面：

　　一(yī)是国内货币(bì)政(zhèng)策空间被打开。截至8月，国内PPI同比增速依旧为负，实际利率偏高，国内对降低(dī)利率、降低融(róng)资成本存在(zài)诉求。早期因为存在美联储维持高政策(cè)利(lì)率的制(zhì)约，国内降息(xī)幅度和空间比(bǐ)较克制。而美联储降(jiàng)息后，对(duì)国内(nèi)降准降息的(de)掣(chè)肘有望减轻，这对国内(nèi)市场(chǎng)是个利好(hǎo)。

　　二是降息(xī)提振部(bù)分海外需求，对我国的出口有(yǒu)支撑。美联储开启(qǐ)降息周期，一定程度(dù)上有利于对冲经济(jì)下行风险，支撑(chēng)中国出口延续韧性。

　　本文(wén)作者：解运(yùn)亮（S1500521040002），麦麟(lín)玥，来源：宏观亮语，原文标题：《降息50BP的(de)逻辑(jí)：贝弗里奇曲线(xiàn)回归常态 | 信达宏观》

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责任编辑：于健 SF069

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