中信建投：美联储超预期降息 50个基点联合解读

专题(tí)：中美利差或进一步收窄 A股流动(dòng)性有望改善(shàn)

　　来源：中信建投证券研究

　　北京时间9月19日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区(qū)间下调50个基点(diǎn)，降至4.75%至5.00%之(zhī)间的(de)水平。这也是4年来，美联储首度降息，引发全世界广泛关注(zhù)。

　　美联储降(jiàng)息50个(gè)基(jī)点“靴子落地”，黄金、债券、股票市场(chǎng)走势如(rú)何？对全球各类资产有何影响？如何把握本(běn)轮降(jiàng)息投资机(jī)遇？中信(xìn)建投证券海外经济与(yǔ)大(dà)类资产首席钱伟团队、银行业首席马鲲鹏（金麒麟分析师(shī)）团队推(tuī)出(chū)【联合(hé)解读美(měi)联储降息50个基(jī)点】：

　　海外经济与大类(lèi)资产：联储降息落地(dì)，后面看什么？

　　银行：更高的终端利率水平，全球银行业(yè)前景(jǐng)可期(qī)

　　01 联储降息落地，后面看什么？

　　无论是首次降息幅(fú)度、还是未(wèi)来降息路(lù)径(jìng)预(yù)测，联储均向(xiàng)此(cǐ)前市(shì)场预期靠拢，对(duì)于本次会议的讨论价值已经有限，后续应该关注哪些问题？软着陆概率(lǜ)提升，四季度是经济(jì)企稳的重要观察期。美国地产和制造业(yè)获益更(gèng)直接，叠加(jiā)潜在关税预期削弱(ruò)，我国出口链存在(zài)博(bó)弈(yì)空间(jiān)。通胀(zhàng)回归正常趋势下，即(jí)使经济稳定，目前降息路径依然可以兑现，但继续加码缺乏(fá)空间。短(duǎn)期(qī)资产震荡为主，下一个关键点是大(dà)选落地，届时或与降息(xī)形成共(gòng)振。

　　美国联邦储备委员会当地时间18日宣(xuān)布，将联邦基(jī)金利率(lǜ)目标区间下调50个基点(diǎn)，降至4.75%至5.00%之间的(de)水(shuǐ)平。这也是4年来，美联储首度(dù)降息。

　　无论是首次(cì)降息幅(fú)度、还是未(wèi)来降息路径预测，联储均(jūn)向(xiàng)此前市场预期靠拢，对于本次会议的(de)讨论价值已经有限，后续应该(gāi)关注(zhù)哪些问题？

　　联储降息(xī)50bp，多(duō)少(shǎo)有追赶曲线(xiàn)的意(yì)味。同时，表述上，强调就业市场压力(lì)增加、通胀(zhàng)风险减(jiǎn)弱、但不至于衰退，也符合当前的宽松叙事。点阵图上，全面下调今(jīn)年和明年的利率预(yù)测，基本已经和此前市场预期路径相吻合。可以说，此(cǐ)前市场的预期基本被联储验证，资产走势虽然波动剧烈(liè)，但整体平淡。当前时点，降息落地后的(de)前景，更值得关注。

　　（1）软(ruǎn)着陆(lù)的概(gài)率提升了，还是衰(shuāi)退风险增加了？软着陆仍是基准(zhǔn)假设。

　　此前关于降息50bp的一个担忧是，可能给市场(chǎng)传递出更多悲观和衰退预期。但(dàn)我们一直强调，目前就业市场的格局核心矛盾是供需不匹配，快速、大(dà)幅度降(jiàng)息会增加软着陆的概率。过去两年，联储加息抑(yì)制劳动力需求的背景是供给不足，如今劳动(dòng)力供给改善甚至有过剩风险，需要降低利率提(tí)升需求予以对(duì)应，并非已经是危机模式。联(lián)储积极行(xíng)动，有望稳定年中(zhōng)以(yǐ)来的宽松(sōng)预期和流动性改善趋势，有助于经济企稳。

　　（2）降(jiàng)息的效果，什(shén)么时候开始体(tǐ)现？四季度是观察(chá)期。

　　历史(shǐ)上，降息到GDP等数据改善，有较长(zhǎng)的滞后(hòu)期(qī)，平均4-6个季度不等。但近(jìn)些年，由于金融系统复杂性的增加，基准(zhǔn)利率本身的直(zhí)接影响在下降，更应关注(zhù)其信号意义和间接影响，例如衡量整体流动性的金融(róng)条件。实际上(shàng)，金融条(tiáo)件自(zì)年中开始就已经在(zài)降息预期推动下提(tí)前改善，美债(zhài)利率全(quán)线回落(luò)，美股稳步走高。其大致领先(xiān)基本面2个季度，因此四季中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读度是数据企稳的重要观察期。

　　（3）后续增长点看哪些？地产和制造业获益更直接，我(wǒ)国出口链博(bó)弈空间(jiān)。

　　美国地产(chǎn)是利率最敏感的行业，也是复苏相对较早的板块。我们预测(cè)30年房贷利率年底可能(néng)降(jiàng)至5.5%，从高点(diǎn)8%回落(luò)幅度在历史上属于(yú)前(qián)列，虽然地产市场(chǎng)存在高房价、高房贷、供(gōng)应少等问(wèn)题，但销售改善仍可期(qī)待，预计新房和(hé)二手房明年增速或回升至8%和4%。制造(zào)业持续在底部徘徊，降息催化叠加大选(xuǎn)压制结束，后续(xù)也有望改善。地产链下游和(hé)耐用(yòng)品相关消费提振下，利好我国相应出口，尤(yóu)其是如果(guǒ)特朗普败选，关税预期(qī)削弱，国内(nèi)出口链板块可(kě)以适当博弈反弹。

　　（4）如(rú)果经济(jì)改善，后续200bp降(jiàng)息空间能(néng)兑现吗？可以(yǐ)。

　　一大担忧是，经济后面改善了，会不(bù)会通胀反弹，尤其是地产修复(fù)再度推升房租，那降息(xī)预(yù)期可能要(yào)大幅回撤。我们理解，软着(zhe)陆下，增长不是长(zhǎng)期降息趋(qū)势的核心矛盾，通胀(zhàng)才是，目前通胀回归2%基本确定，中期基准利率可以逐步降至3%左右(yòu)的中性水平。目前房价、房租环比都在疫情前的正常区间下沿(yán)，即使适度反弹也不(bù)影响通胀中枢。

　　（5）降息空(kōng)间的预期是否已被打满(mǎn)？不衰退下，是这(zhè)样。

　　此前市场预(yù)期明年底降息至3%左右，本次联储更新点阵(zhèn)图，长期利率(lǜ)预测(cè)在2.9%，基本已经(jīng)匹配，降息预期想打到3%以下，难度很大，除(chú)非发(fā)生(shēng)衰退事件导致降息逻辑生变。这也意味着美(měi)债、黄金等依(yī)赖(lài)降(jiàng)息预期的(de)资产(chǎn)，绝对空间或不大。

　　（6）市场(chǎng)机会大不大(dà)？短期(qī)或(huò)受限。

　　此前我们(men)预测年底美债10y利率中枢在3.5%左右(yòu)（对应基准(zhǔn)利率3%左右预期+曲线适(shì)度正常化+软(ruǎn)着陆），目(mù)前下行空(kōng)间已经不多，但如(rú)果出现利(lì)率大幅反弹将是合适买点。美股短(duǎn)期受大选压制，年底可能重回新高。利率回落(luò)的支撑基本(běn)兑现后(hòu)，黄金短期中性(xìng)。工业品等待后续基本(běn)面改善。

　　（7）下(xià)面一个关(guān)键点是大选，这一不确定性落地后(hòu)，或和降息形成共振。

　　风险提示：美国通胀上(shàng)行(xíng)超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收(shōu)紧，美元大幅升(shēng)值，美债利率上行，美(měi)股继(jì)续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现(xiàn)货币和债务危机。美国经济(jì)衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储(chǔ)被迫转向(xiàng)宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入(rù)深度衰退(tuì)，全球市场陷入(rù)动荡，外需萎缩，政策面临两难。全(quán)球地缘风(fēng)险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全(quán)球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶(è)化(huà)。

　　报(bào)告(gào)来源

　　证券研究(jiū)报告名称：《联(lián)储降息落地，后面(miàn)看什么？》

　　对(duì)外发布时间：2024年9月19日

　　报告(gào)发布机构(gòu)：中信建投证券股份有(yǒu)限公司

　　本报告分析(xī)师(shī)：

　　钱伟(wěi) SAC 编(biān)号：S1440521110002

　　02 更高(gāo)的终端利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，全球银行(xíng)业前景可(kě)期

　　美联储本次预防性降息(xī)50bps，旨(zhǐ)在“经济软着落+温和迈向中性利率”，且终端(duān)利率在3%左右，高于疫情前的(de)利率水平。这种情况下(xià)，即将到来的降息周期对全球银行整体是正(zhèng)面的。短期上，降息后信贷(dài)需求复苏、存款成本改善，财富管(guǎn)理增长等积极因素，叠加利(lì)率对冲，可以抵消降息的负面影响。长期来看(kàn)，3%的终端利率(lǜ)意味着充(chōng)足的贷款定价、更旺盛的信贷需求及(jí)更优的资产质量。预计未来全球银行业(yè)的经营(yíng)环(huán)境将好于上一个十年。优质(zhì)全球银行能够(gòu)实现业(yè)绩和分红的稳健性(xìng)，具备配(pèi)置价值。

　　9月19日，美联储将联邦基金利率目标区间下调50个基点至4.75%-5.00%。最新点阵图(tú)显示(shì)，2024年至2026年联邦基金利率预期中值(zhí)分别为4.4%、3.4%、2.9%。

　　1、美(měi)联储超预(yù)期降息50bps，缓解市场对于经济衰退的悲观(guān)预期，预计(jì)目前“经济软(ruǎn)着落+温和迈向中(zhōng)性利率”仍(réng)是政策目标。本次美(měi)联储大幅降息50bps，降幅超出预期。但从鲍威尔讲话来看，美联储更希望将本(běn)次的(de)降息定(dìng)义为预防性(xìng)降息或者补偿性降息（对7月未降息的补偿(cháng)），而非此前面对经济衰退压力的大幅降息节奏。鲍威(wēi)尔在发言中一再强调，当前美国经济韧(rèn)性、就业市场(chǎng)仍较强，本次降息更(gèng)多的是为了“控通胀”和“稳就业、防风(fēng)险(xiǎn)”实现更好的平衡，从而(ér)维持当前(qián)较好的经(jīng)济运行情况和劳(láo)动(dòng)力市场的强度。此(cǐ)外，鲍(bào)威尔也表明不希(xī)望市场线性外(wài)推降(jiàng)息节奏，后续将“边走边看”渐近式降息，降息50bps并非新(xīn)的“步伐”。如果经(jīng)济继续保持稳健，就将适(shì)当(dāng)放(fàng)缓降息步伐。总的而言，我们认为美联储本次降息仍是以“经济软着落+温和迈向中性利率”的政策(cè)目标为核心，从(cóng)而(ér)抑制市场对(duì)经济直接进入衰(shuāi)退周期(qī)的悲观预期。经济软着落+温(wēn)和降息的背景下，既能有效缓解海(hǎi)外银行业由于经济衰(shuāi)退悲观预期而产生的估值压(yā)制，也对银行业基本面影响有限。

　　从基本面而言，即将到(dào)来的降息周期对(duì)全球银行而言整体(tǐ)是(shì)正面的：当前的高利率环境极大抑制(zhì)了(le)信贷需求，持续的高(gāo)利率环境对净息(xī)差(chà)也有负面影响，因为政策利(lì)率高位企稳，企业借贷成本(běn)已处于近(jìn)20年来的高点(diǎn)，贷款利率很难继续提升，但存款(kuǎn)定期化和利率提(tí)升(shēng)的趋势却在不断深化(huà)。

　　通过对利(lì)率风险敞口(kǒu)的对冲(chōng)，全球银行业已(yǐ)经为未来2-3年降(jiàng)息周期中的负面影响(xiǎng)做了(le)充(chōng)分准备。但降息后，信贷需求和经济活动将会(huì)复苏，存款定期化和(hé)成本上升趋势将会逆(nì)转，财富管理中收将(jiāng)会增长，这些积极因素叠(dié)加利率风(fēng)险对(duì)冲，足以(yǐ)抵消降息过程中的负面(miàn)影响。因此，目前海外银(yín)行业更加期待(dài)政策利率水平逐步回落至合理位置，而当前(qián)美联储稳经济+渐(jiàn)进式降息的表态将是较为理想的发展环境。

　　从估值来看，未见明显经济衰退的预防性降息后，对(duì)银行股估值(zhí)一般相对有利。以(yǐ)美国(guó)银行(xíng)业为例，1995年7月、1998年9月，美国(guó)在CPI指(zhǐ)标相对平稳的情况下预防性的连续三次降息(xī)25bps，美国(guó)KBW银行(xíng)指数在短暂下调后持续回(huí)升。若排除疫情(qíng)扰动，2019年8月美联(lián)储已经开始降息，19年8月-12年CPI开(kāi)始回升，美国KBW指数(shù)在8月下跌9%后，至2019年12月连续(xù)上涨(zhǎng)，最大涨幅达(dá)22%。近期(qī)来看，此前由于受到美国PMI、就业数据低于预期的影响(xiǎng)，市场开始预期衰退交易(yì)，美国KBW银行指数出现大幅下跌。市场担忧美国(guó)经济快速进入衰退周期，银行业经营就将(jiāng)面临经济环境与(yǔ)息差的双重(zhòng)压力，悲观预期压制了海外银(yín)行的估值水平。但目前美国核心通胀相对仍具有粘(zhān)性(xìng)，叠加美联储预防性降息缓(huǎn)解就业市场和经济压力，美(měi)国经济(jì)软(ruǎn)着陆的可能(néng)性上升，海(hǎi)外银行股很可能在降(jiàng)息初期(qī)迎来反(fǎn)弹的投资窗口期(qī)。

　　2、长期来看，降息结束后的终(zhōng)端(duān)政策利率才是影响全球银行业绩的最重要因素(sù)，相对更高的终端利率将为全球银行经营提供(gōng)一个理想环境，预计(jì)未(wèi)来全球银(yín)行的经营(yíng)环境将显(xiǎn)著好(hǎo)于上一个十(shí)年。对于海外银(yín)行股而言，在未(wèi)来2-3年相对平稳(wěn)地度过降息周(zhōu)期后，终端利率才是决定银行长期业绩的关键。而(ér)本(běn)次降息(xī)周(zhōu)期(qī)的终端利率(lǜ)水平很可能高于(yú)疫情前的利率水平，且并不会回落到0%。一(yī)方面，鲍威尔在FOMC会议上明(míng)确表(biǎo)示：“中性利率可能比疫情前高得多；感觉不会(huì)回到低中性(xìng)利率水平。”这与我们(men)此前的判断（《全球银行(xíng)研究：市场特征初探及核心标的筛选》）一致。另一(yī)方面，从全球宏观(guān)经济的(de)角度，当前的(de)国际经济环境已经出现(xiàn)了重大变化，碎片化和割裂化的全球供应链、主要经济体(tǐ)对人工智(zhì)能和清洁(jié)能源(yuán)等新(xīn)技(jì)术的(de)大规模投资都意味着更大的长期(qī)通胀压力，从而指向更高的终端均衡利率水平。最新点阵(zhèn)图显示，2024年至2026年联(lián)邦基金利率预(yù)期中值分别为4.4%、3.4%、2.9%，也即2024年(nián)预计仍将(jiāng)下(xià)降50bps，2025年下降100bps，最终(zhōng)终端政策利率水平应该回落到3%左右(yòu)。

　　若终端政策(cè)利率如期稳定在3%左右，则将是银行最理想的经营环境。3%的终端利率水平对银行(xíng)业经营而言是较为舒服的环境。一方面，在CPI控制在2%左右的水平下，期限溢价(jià)50-100bps，是企业(yè)和银行(xíng)都能接受的合(hé)理(lǐ)信贷利率，这种利(lì)率水平下(xià)，企业有充足的借款需求和经营活力，同时存(cún)款成(chéng)本压降后银行也有一(yī)定盈利空间，双方供求意愿达到均衡，从而推动信贷规模持续上行。从历史复盘来看，3%左右的利率水平是美国银行(xíng)业信(xìn)贷规(guī)模增长的明显分界点，当利率水平(píng)下降或回升至3%左右时，此前持续下滑的信贷增速一般会很快出现(xiàn)拐点，并进入上行区间。而无论利率水平处于过高(gāo)、或过低(dī)的情况下，贷款(kuǎn)增速一般都会处于下降区间(jiān)。另一方面(miàn)，合理的(de)利率环境能够带来(lái)较好的(de)投资(zī)收益空间和(hé)稳定(dìng)的(de)资本市场环(huán)境，银行(xíng)业的财(cái)富管理(lǐ)等非息收入将获得(dé)更(gèng)大的成长空间，从而有力支撑(chēng)银(yín)行业营收增(zēng)长。此外，合理的利率环(huán)境更有助于银行保持优(yōu)异的资产质量水平。过高的利率环境(jìng)会压制(zhì)企业的还款能力和还款意愿，而(ér)经济下(x中信建投：美联储超预期降息50个基点联合解读ià)行周(zhōu)期内过低的利(lì)率环境(jìng)也会滋生信用风险，都(dōu)不利于银行稳健的风险经营。总而言之，3%左右的(de)利率(lǜ)环境意味着充足的贷款定(dìng)价和(hé)投资收益空间，旺盛的信贷需求和蓬勃(bó)的企业经(jīng)营活力，以及更加优良的资产质量水平。若终端利率能(néng)够(gòu)如期稳定在3%左右，则(zé)如汇丰、渣(zhā)打等优质(zhì)全球银行处于较为理想的经营环境(jìng)，通过信(xìn)贷投放“量价(jià)均(jūn)衡”、交易银行及财富管理业务贡献增量来有力对冲利率周期，从而实现ROTE和分红的稳健性。

　　3、投资建议：美联储本次预防(fáng)性降息50bps，缓解市场对于(yú)经济衰(shuāi)退(tuì)的悲观预期，预(yù)计目前“经济软着落+温和(hé)迈(mài)向(xiàng)中性利率”仍是(shì)政策目标，且终(zhōng)端利率(lǜ)在3%左右，高于疫情前的利率水平。这种情况下，即将到来的降息(xī)周期对(duì)全球银行而言整体是正面的。短期来看(kàn)，全球(qiú)银行业通过利率对冲已(yǐ)经为降息周期的负面(miàn)影响做了充分准备。而降(jiàng)息后信(xìn)贷需求复苏、存(cún)款成本改善，财富管理中收增长等积极因素叠加利率风险(xiǎn)对冲，足(zú)以抵消降息(xī)过程中的负面影响。长期来(lái)看，3%左右的(de)终端利率环(huán)境意味着充(chōng)足的贷款定(dìng)价和(hé)投(tóu)资收益空间，旺盛的信贷(dài)需求(qiú)和蓬勃的企业经营活力，以及更(gèng)加优良的资产质量水平。预计未来全球(qiú)银行的(de)经营环境将显著(zhù)好于(yú)上一个十(shí)年。优质全球(qiú)银行能够通过信贷(dài)投(tóu)放“量价均(jūn)衡”、交易银行(xíng)、财富管理等业务贡献(xiàn)增量实现ROTE、业绩和分(fēn)红的稳健性(xìng)，具备配置价值。

　　银行板块配置上，宏观经济复苏较缓，银行业基本面继续筑底，银(yín)行股(gǔ)投资按照基本面从强到弱的“选美”策略受经济预期和板块beta影响较大，在当前环境中仍有压力，从(cóng)确(què)定性强、实现置信度高、安全边际充分等因素出发，高(gāo)股息策略(lüè)仍应是银行股投资的主线思路(lù)。除大行A股之外，在兼顾业绩持(chí)续性(xìng)和分(fēn)红确定性(xìng)的基础上，银行板块高股息(xī)策略进一步(bù)深化(huà)、扩散的三大方向：1）港股国际大行。2）在A股寻找股息高、业绩强的标的；股息和估值错位、业绩有(yǒu)底的标的。3）国有大行H股。

责任编(biān)辑：王旭

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