鲍威尔是能
力强还是运气好？

　　（本文作者陶冬系中国首席(xí)经济学家论坛理事(shì)）

　　市(shì)场在忐忑中(zhōng)等来了最新美国非农就业数据，数据本身好坏参差，但资(zī)金一哄而散，美股录得十八(bā)个月来最差的单周表现。市场(chǎng)焦虑来自两部分，首先大幅下调的前期数据令资金更(gèng)担心衰退风险，其次几位联(lián)储 高官谈话指向25点减息，大码降息好像并非FOMC的首(shǒu)选，美股剧烈调整，而期货市场对(duì)减息概率的(de)定价则变化(huà)有限。芝交(jiāo)所利率掉期价(jià)目前隐含年内减息11鲍威尔是能力强还是运气好？2点vs数据公布前108点。

　　对增长前景的不确定感觉，拉高了(le)恐慌指数VIX，两年期(qī)国(guó)债收益率(lǜ)下挫，美汇指(zhǐ)数向下。日(rì)本前央 行行长黑田认(rèn)为本国利率会(huì)继续(xù)上(shàng)升，日元对美元走强，创今年新高。九月份的(de)美股，在(zài)下跌中起步，原因在于市场对衰(shuāi)退风险的忧虑。其实最新(xīn)数据不算很差，但是市场对联储(chǔ)大码减息(xī)有过度的期待。预期落空(kōng)，整(zhěng)固开启。

　　联储将政策重心从抑制(zhì)通胀转向了保障就(jiù)业，市场(chǎng)的焦虑点也同样转移，就业成为经济前(qián)景判断(duàn)和减息力度判断的核心(xīn)坐标。美国八月(yuè)份新增142K份就业，vs上期85K和预期的(de)165K。失业率从4.3%轻(qīng)微回落到4.2%，时薪增长环比(bǐ)加速到0.4%。这是一杯水一半满一半空的场景，市场未能从(cóng)这(zhè)组数据中得到月中联储(chǔ)加息25点还(hái)是50点的清晰讯号。

　　本次新增非(fēi)农其实是一个不过(guò)不失的数字，即远远低于(yú)过去
十二个月的(de)炽(chì)热水平，表明劳工市场(chǎng)已经(jīng)出现放缓，又比之前两个月高出一截，表明就业市场回(huí)归正常(cháng)水平。担心主要源(yuán)自之(zhī)前(qián)两个月(yuè)本来就低迷的数据，被下方调低86K，令人进一步感受到(dào)经济下行的压力。失(shī)业率下降让上月被(bèi)炒得风风(fēng)火(huǒ)火的(de)萨姆规则有点尴尬，时薪回升支(zhī)持具有韧性的(de)消费。

　　被称为(wèi)联储天线的华尔街日报记(jì)者Nick Timiraos在社(shè)交媒鲍威尔是能力强还是运气好？体指出，最近市场一直
在(zài)纠结(jié)九月份减
息(xī)25点还(hái)是50点。新增就业人数(shù)没有(yǒu)坏到(dào)令50点减息变成基础(chǔ)假设，但是之前数据(jù)的大幅下修(xiū)又迫使市场面对经 济(jì)下滑的风(fēng)险(xiǎn)，并继续孳生更大幅减息(xī)的(de)揣测。

　　从国(guó)债市(shì)场的定价看，交易员对联储中期的减息力度信心略增，不过对九月减息两码50点，仍然(rán)认为(wèi)充其量 是五五波，经济学家则多数预测降息一码25点。笔者没(méi)有 改变九月减息25点的预测，认为此组数据的意义在于确认了劳工市场已经明显降温，经济的中期困(kùn)难可能多过现在的预设(shè)。新增就业和(hé)消费信心将成为未来一年最受(shòu)瞩目的(de)参考指标。

　　在(zài)非农数据(jù)公布后(hòu)，纽(niǔ)约联(lián)储主席威廉姆(mǔ)斯(sī)在书面声明中，公开支持接下(xià)来的减息措施，表明那是“自然(rán)的下一步”。威(wēi)廉姆斯在本届联储中的地位仅次于鲍威(wēi)尔，并负责直接与金融市场沟(gōu)通，他的发言可以视(shì)为联储九月减息(xī)的直接表态，不过他根本(běn)没有暗示(shì)大
码减息的(de)可能。

　　上个月(yuè)Jackson Hole年会上的(de)演讲，是联(lián)储主席鲍威尔职业生(shēng)涯中(zhōng)的一(yī)个高光时刻。他在年会上(shàng)宣告，减息的(de)时机已经成熟。应该(gāi)说PCE通(tōng)胀距离政策
目标的2%已经胜利在
望，同时就业(yè)市场(chǎng)过热情况已经消(xiāo)退，而最新消费信心还有轻微反(fǎn)弹，表明消费者并没有因(yīn)为劳工(gōng)市场走软而大幅(fú)改变消费行为。这种经济“不 太(tài)冷又(yòu)不太热”的(de)状态，正(zhèng)是联(lián)储所追求的，它有空间按照自己(jǐ)的节奏逐(zhú)步将政策利率调整到中性(xìng)水平。

　　美国(guó)物价回落是有目共睹的，不过这应否归功于(yú)联储却有待商榷。通胀下降的第一个原因(yīn)是，疫后供应链断裂得到修复，物(wù)价恢(huī)复正常。这与联储政策关系不大。第(dì)二个原因是，能源价
格飙升后迅速回落
，这与联储政策关系也不大。其实(shí)2023年的通胀回落(luò)基本上与联储政策(cè)无关，工资-服务价格连环上涨的形成机制在相(xiāng)当时间并未得(dé)到妥善处理。

　　抗击(jī)通胀的转机出现在年中，失业率突然掉头向(xiàng)上(shàng)。是什么扭转了就业(yè)市场(chǎng)供需失衡呢？最大的(de)原因(yīn)是大量移(yí)民（包括非(fēi)法移民）进入了(le)就业市场(chǎng)，打破了低端(duān)劳(láo)工市(shì)场卖方坐地起价(jià)的局(jú)面。是什(shén)么改变了消费市场极度亢奋局面呢？当年新冠救(jiù)援支票所带来的(de)超额储蓄(xù)花得七七八八，乱涨价使得中(zhōng)产家庭(tíng)对价格更敏感了。这些(xiē)大部(bù)分(fēn)亦非联储加息之功。

　　那么，鲍威尔联储在治理通胀上(shàng)究竟是能力(lì)出众，还是运气超好(hǎo)呢？联储加息的确在信用端产生出抑制效果，消费信(xìn)用(yòng)、企业(yè)投资和房地产建(jiàn)筑均因加息而回软，但是在切(qiè)断(duàn)工资与服务业物(wù)价螺旋上升上并不成功，最(zuì)终靠幸运女神帮了一把。逆转劳工供需关(guān)系的是涌入边境的移民，而此改(gǎi)变了就业市场的预期，产生出连锁反应。

　　笔者提出(chū)此问，并非想(xiǎng)八(bā)卦联储的能力，而是希望藉(jí)此评估美国经济硬着陆的风险。如果移民供应是失业率大(dà)升的重要原因，则美国家
庭收入所受到的
冲击暂时(shí)有限，他们的资产负债表并未大幅恶(è)化，这样的话(huà)未来 消费未必大跌。美(měi)国经济正处在业态转变中，过渡期的数(shù)据并不稳定，观点也较纷纭。软着陆判断，是基于笔者的经验和对数据的理解。

　　本(běn)周焦点是欧洲央行(xíng)例会，降息一码25点的机会甚高 。欧(ōu)洲(zhōu)经济(jì)（尤其是德国(guó)经济）迫切需要提振，欧元汇率相(xiāng)对于日元过强，而工资上涨(zhǎng)已(yǐ)经大幅(fú)回(huí)落(luò)。除此之外留意，1）美国八月核(hé)心(xīn)CPI，预计环比(bǐ)上升0.2%，与上(shàng)期持平，应该不会 改变联储九月减(jiǎn)息的路径。2）密歇根大学消费信心指数，可能滑落到67，vs上期67.9。3）中国月度经济指标，可能偏弱，而社融数据则估计回升。4）印度八(bā)月CPI进一步下(xià)滑，央行十月减息机会增。

　　本文仅代表作者观点。

责任编辑：张靖笛

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