​赎回 压力传导有限，信 用债调整或告一段落

债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)波动之中，近(jìn)期信用债受伤最深。近期的行情中，信(xìn)用债(zhài)收益率持续上行，并带动信用(yòng)利差主动(dòng)走阔，且长久期品种(zhǒng)跌(diē)幅更深。8月10日以来，5年隐含AAA信用债收益率上行超过20BP（基点），与国债的利差也回(huí)到4月初水平。

“一方面，8月初央行对债市(shì)调控力(lì)度加大，信用债和(hé)利率债出现明显调整；另一(yī)方面，信用债利(lì)率被压缩到(dào)历史极低分(fēn)位，性(xìng)价比偏低，叠加资金面边际收敛，调(diào)整幅度更大。”中证鹏元研发部高级研究员李(lǐ)席丰在接(jiē)受(shòu)券
商中(zhōng)国记者采访时表示。除此之外，在部分“固收(shōu)+”基金和转债基金遇到大(dà)额赎回后，银行理财子公(gōng)司(sī)等部(bù)分机构担(dān)忧(yōu)赎回负反馈而(ér)选择预防式赎回，带动信用债抛售，使得本轮信用债持续调整(zhěng)。

不过，整体(tǐ)来看，债市整 体行情趋势仍然稳固，信用债并不具备大(dà)幅下行的(de)基础。多位接(jiē)受券商中国记者采访的市场人(rén)士也表示，机构赎回的压力并(bìng)没 有传导至更大(dà)范围(wéi)，信用(yòng)债调整或将告一段落。

多因素(sù)推动信用债持续调整(zhěng)

本轮信用债调(diào)整是多因素共振的结果。从基面上来看，债(zhài)券牛市持续时间(jiān)已经够长，无(wú)论是信用(yòng)债还是利率债(zhài)在估值上都有(yǒu)较大(dà)的压力。

“本轮调整前信用市场收益空间所剩无(wú)几，且考虑税(shuì)收损(sǔn)益后，与(yǔ)国债相(xiāng)比，部(bù)分新(xīn)发信用债票息(xī)收益已无法满足​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落最低票息要(yào)求，信用债配置性价比显(xiǎn)著降低，也需要调整来打开收益空间，由此助推了本轮调整。”中信证(zhèng)券首席经济学家明明对券商中国记(jì)者(zhě)表示。

同时，8月以来资(zī)金面有所收敛，信用(yòng)市场套(tào)息加杠杆性价比降低，加剧信(xìn)用市场的调整幅(fú)度(dù)。央(yāng)行缩量续作8月到期的MLF（中期借贷便(biàn)利），银行中(zhōng)长期流动(dòng)性有待进一步(bù)提(tí)升，这(zhè)也对存单利率带来一定上行压力。1年AAA存单收益率已经回升至(zhì)2%附近，较月初回升约(yuē)15个基点。资金(jīn)面边际趋紧一定 程度上影响了信(xìn)用市场(chǎng)套息加杠杆的(de)性价(jià)比，加剧信用(yòng)市(shì)场的调整幅度。

在诸多(duō)因素中，机构所谓的“预防性(xìng)”赎回可能(néng)是信用(yòng)债市场回调的核心(xīn)诱因。

“受部分机构考核机制的影响
，在产品设计上，季末债券产品到期量往往较大，因(yīn)此部分机构会提前赎回债(zhài)基(jī)来应
对季末压力。”中信证券首席经济学家明(míng)明对券(quàn)商(shāng)中国记者表(biǎo)示，在此背(bèi)景下，信用债市场通常会在每个季度的中后阶段有所 调整，例
如2022年2月末、2022年11月中以及2023年8月末(mò)，在理(lǐ)财赎回的背景下，信用债收益率明显上行。

从申(shēn)赎数据来(lái)看，8月12日债基出现(xiàn)大幅净赎回(huí)59.66亿元(yuán)，截至27日累计净(jìng)赎回规模近200亿元。

华泰
证券在(zài)最(zuì)新研究报(bào)告中显示，从交易数据来看，债券基金背后的赎回力量主要是理财，其次为信托。理(lǐ)财自(zì)身并未被(bèi)大规模赎回，上周固收类规模 反而增加，从(cóng)微观调研(yán)了解到，近两日(rì)理财赎回债基(jī)或更(gèng)多是抢跑、“预防性”操作。

赎回
压力传导有 限

债市(shì)近几年有几轮比较明显的赎回潮，最终都对市场行情产生了显著(zhù)的负面影响，本轮(lún)机构赎回开始之后，不少市场人士担心“昨日重现”。

德邦证券统计，2022年11～12月的两轮赎回潮中，基金净卖出(chū)债券规模超6000亿元(yuán)，累计持续卖出时间达16天；2022年11月到2023年1月，理财
累计净卖出现券规模超8000亿(yì)元。

猛烈赎回也(yě)导(dǎo)致(zhì)了市场大幅下行，仅2022年11月14日单日，10年期国(guó)债收益率就出现了10BP的(de)大幅调整，其间债基和固(gù)收理财产品的区(qū)间单日最大净值回撤平均水(shuǐ)平分别为0.39%和0.34%。

“我们从交易数(shù)据特征来看，本轮赎回与此前(qián)存在不同。”德邦(bāng)证券固收首(shǒu)席分析师吕品(pǐn)在研报中表示(shì)，从机构净卖出数据(jù)来看，基金从8月7日开始连续5个工作(zuò)日(rì)出现净(jìng)卖出现券，累计卖出规模为2182亿元(yuán)，但同期理财(cái)仍在(zài)持(chí)续净买入。理财(cái)产品净(jìng)值跌幅相(xiāng)对较小且理(lǐ)财规模并未发生较大变化，负债(zhài)端相对(duì)稳定，从区(qū)间单日最大回(huí)撤均值水平(píng)来看(kàn)，8月以来理财产品为0.06%，相(xiāng)较于2022年赎回潮的(de)0.34%明显较小 ，且
从(cóng)周度的理财规模变动来看(kàn)，截至8月23日，理财规(guī)模相较7月末小(xiǎo)幅增加0.15万亿元，并未出(chū)现2022年的大幅下跌。同时，主要信用债利(lì)率(lǜ)调整幅度和速度都不及2022年(nián)，理财(cái)破净率相对较低。

一(yī)位机构自营人
士也对券商中(zhōng)国(guó)记者反馈，本轮机构赎回并不是对趋势性(xìng)行(xíng)情的整体悲观，而是考核压力和市场波动之下的短期优选。

“接近 考核周期(qī)，一些机构选择止盈，保住今年业绩。同时(shí)也避(bì)免近期的波动，等(děng)考核结束之后择机(jī)而动，我认为这次(cì)赎回(huí)不会大规模
传导到普通投资(zī)者一端。”该人士表示。

明明也表示(shì)，本轮信(xìn)用债的调整更多是(shì)因(yīn)为机(jī)构出于防御风险和储备流动性的考虑提前赎回债基，受机(jī)构行为影响(xiǎng)较大，而当前(qián)居民端暂未出现明显的(de)赎回行为​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落，短(duǎn)期内赎回压力相
对可控，难以形成新的负反馈，因(yīn)此不必(bì)过度担忧。

债市中长期趋势未改

展望后市，李席丰认为，在(zài)基本面和政策面没有转向、资产荒格局(jú)延续下，信用债更偏向短期的调整。目(mù)前调整可(kě)能到了中后期，继续大幅调整的概(gài)率较小。

“央行(xíng)货币政策保持‘支持性’，而外部美(měi)联储将开启降息周期(qī)，为我国政策(cè)利(lì)率下调打开(kāi)空间。在基本面或政策预期未(wèi)发(fā)生明显转(zhuǎn)变(biàn)前，债市(shì)中长(zhǎng)期趋势没有变化。信用债短期有(yǒu)调整压力，但是调整后是更好的(de)配置机会。投资者可兼顾收益(yì)要求和流动性管理，等待有(yǒu)足(zú)够安全边际(jì)后择(zé)机配(pèi)置。”李席丰说。

明明(míng)也表示，当(dāng)前信用(yòng)债市场(chǎng)更
多(duō)的(de)是短期(qī)调整，信用市场
资产荒的逻(luó)辑没有发(fā)生根本转变，难以形成趋势性的下(xià)跌。

他(tā)表(biǎo)示，目(mù)前(qián)本轮调整更多受机构行(xíng)为所影响，居(jū)民(mín)端暂未出现明显的赎(shú)回行为，因此短期(qī)内(nèi)赎回压力相对可控。后期一(yī)方面(miàn)应(yīng)关注理财净值的波动影(yǐng)响，以及居民端(duān)的理财赎回行为变化；除此之外，也应关注后(hòu)续央行的货币政策操(cāo)作，或(huò)有必要通过降准来稳定当前债券市场的调整压(yā)力。

校对：廖(liào)胜超

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