华西证券研究所：8月经济，三点变化

　　来源：郁言债市

　　9月14日，统计局公布8月经济数(shù)据。如何看待经济数据的边际变化？

　　第一(yī)，生产端数据边际放缓。8月工业增加值同比增(zēng)长4.5%，服务(wù)业生产指数同比增长4.6%，分别放缓0.6和(hé)0.2个百(bǎi)分点。两者加权同比4.56%，而二(èr)季度和7月的平均值均为4.9%，这反映生产端整体增长放缓。由于季度(dù)GDP数据主要依据生产法核算，7月生产端与二季度基本持平，8月(yuè)放缓，如9月仍未明显改善，三季度(dù)GDP增速可能难(nán)以好于二季度。

　　工业增加(jiā)值同比放缓，有高基数因素的影响。从(cóng)环比(bǐ)季调增速来看，今年(nián)8月增(zēng)长(zhǎng)0.32%，与7月的0.35%较为接(jiē)近。而去年8月(yuè)环比(bǐ)季调增速为0.58%，大幅高于去年7月的0.13%。主(zhǔ)要是去年(nián)8月政府债发行加快、降息后贷款投(tóu)放(fàng)量加大等因(yīn)素对工业生(shēng)产形成支撑。拆分行(xíng)业来(lái)看，今年8月有色、化(huà)工、非金属矿(kuàng)物、橡胶和(hé)塑料(liào)、石油、纺织、煤炭等行业(yè)增加(jiā)值同比增速回落。一方面(miàn)，可(kě)能受到(dào)地产和基建需求放缓的(de)拖累，8月水泥和粗钢产量同比分别为-11.9%和-10.4%；另一方面(miàn)，人民币阶段升值，可能对部分劳动(dòng)密集型行业出口不利。

　　第二，投资继(jì)续放缓，设备更新对(duì)投资贡献继续上升。1-8月固定(dìng)资产投资累计同比增速，从3.6%放缓至3.4%，当月同比2.0%，略高于7月的1.9%。但1-8月民间投资累计同比放缓(huǎn)至-0.2%，自去年12月以(yǐ)来首度转负。拆分来看，基建和(hé)制造业投资放缓(huǎn)，分别较前(qián)月下降4.5、0.4个百分(fēn)点(diǎn)至6.2%、8.0%。而地(dì)产投资跌幅收窄，从-10.8%小(xiǎo)幅修复到-10.2%。8月政府债发行明显加快，但可(kě)能受制于恶劣天(tiān)气影响，资金尚未反映(yìng)到基建投资(zī)上。而大规模设备更新政策推动下，1-8月设(shè)备工器具购置投(tóu)资累(lèi)计同比增长16.8%，对(duì)固定资产投资增长的贡献率达(dá)到64.2%（拉动2.2pct），比1-7月提升(shēng)3.5个百(bǎi)分点。8月金属切削机床产量同(tóng)比增长9.8%，较前月的8.0%进一步加快(kuài)，可(kě)能也反映了设备(bèi)更新政策的支撑。7月发改委(wěi)和财政部明确安(ān)排(pái)近1500亿(yì)元超长期特别国债资金支持设备更新，8月底前全(quán)部下达，关注政策的进一步提振效应。

　　第三，消(xiāo)费小幅放缓，部分耐用品或(huò)受到以旧换新提(tí)振。8月(yuè)零售同比放缓0.6个百分点(diǎn)至2.1%，限额以(yǐ)上零售同比放缓至-0.7%，再度陷入(rù)负增长。拆分来看，餐饮同比小幅加快0.3个百分点(diǎn)至3.3%，商品零售放缓0.8个百分点至1.9%，其中(zhōng)汽车放缓2.4个百分点至-7.3%。限额以上企业商品(pǐn)零售中(zhōng)，改善(shàn)幅(fú)度较(jiào)大的(de)是家用电(diàn)器和音响器(qì)材类，同比增速从(cóng)-2.4%反弹至3.4%（对(duì)应品类零(líng)售额增长约(yuē)64亿元），可能是受(shòu)到1500亿元(yuán)超长期特别国债下达给地方支持消(xiāo)费品以旧换新(xīn)政策的支撑。从落地情况来看，各地从8月下旬开始陆续推出以旧换新消费券，观察政策对(duì)9-12月耐用品消费的提振效应。从部分地区优惠(huì)15-20%的比例来看，1500亿元对(duì)应(yīng)拉动消费额的(de)上限约7500-10000亿(yì)元(yuán)，如全部在9-12月使用(yòng)，对(duì)零售的同比拉动上限将达到4.4-5.9个百分点。

　　第四(sì)，地产销售略强于季节性。8月商品房当月销售面(miàn)积(jī)6453万平米，销售额6393亿元，环比分别为+3.5%、+3.2%，其中销售面积环比较2021-2023年同期(华西证券研究所：8月经济，三点变化qī)平均值(zhí)高出约1.5个(gè)百分点，销售(shòu)额(é)高约2.3个百分点。517政(zhèng)策对8月新房销售的提振效应介于6-7月之间。9月(yuè)上旬30大中城市商品房销售面积日度平均值较8月下滑(huá)27%，关注“金九银(yín)十”地产销售情况。住宅待(dài)售面积继续(xù)减少，8月去(qù)化135万平(píng)，高于7月的49万平，但低于4-6月的平均值390万平。关注后续保障房收储对地产(chǎn)去库存的影响。

　　第五，需求有待提振(zhèn)。8月工业产销率同比下降0.8个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)96.6%，与往年同期相比处于偏低水平（1998以(yǐ)来各年8月最低值），反映工业面临的需求(qiú)整体偏弱。以零售、投(tóu)资和出口交货值拟合(hé)的整体需求8月同比增长2.8%，是今年(nián)以来的(de)最低增速，明显低(dī)于工(gōng)业和服务业加权同比(bǐ)增速(sù)4.56%（剔除价格）。反映到PPI上，8月加工业出厂价(jià)环比下跌0.9%，原(yuán)材料工业下跌1.2%，降幅为去年(nián)7月以(yǐ)来最大。

　　总体来看，8月数据基本延续了7月特征，但也出现三点变化：一是生产端数(shù)据开始放缓，其中可能有(yǒu)基(jī)数因素、天气原因等(děng)扰动(dòng)，但可能也受到(dào)了需(xū)求不足(zú)的拖累，使得企业压降供(gōng)给。这(zhè)在(zài)前几(jǐ)个月数据中并不明显，5-7月生产端数据(jù)整体较(jiào)为平稳。二是原(yuán)材料工业(yè)和加工工业价格的(de)跌幅(fú)在明显扩大，下游需求不足可能(néng)对上中游形成反制。三是失业率逆季节规律上行。2019年以来，各年8月失业率通常较7月下行0.1个百分点（最差为(wèi)持平），大学生毕(bì)业季之后失业率季(jì)节性下行，但今年8月失业率较7月反而上升0.1个百分点，反映需求不足可能也给劳动力(lì)市场带来(lái)拖累。

　　等待增量政策落地。前期部分政策效(xiào)果(guǒ)较为明显，如(rú)设备更新带动的1-8月设(shè)备工器具购置投资拉动整体固定资产投资增长2.2个百分点，但这(zhè)也意味着其他类型投资对固(gù)定资产投资的拉动仅有1.2个百分点(diǎn)。除了地产投资的拖累之外，基建投(tóu)资增速从去年的6%左右放缓至4.4%。7-8月政府债(zhài)发行加快，尚未反映到基建投资的改善上，这是恶劣(liè)天气原因，还是(shì)资金尚未拨付到项目，仍(réng)需要后续数据验证。但今年项目开工整体也(yě)慢于去年，1-7月新开工(gōng)项目计划总投资额同比下(xià)降6.8%。

　　7月降息落地、8月政府债发行加快(kuài)等前期确定的(de)政(zhèng)策落地之后，8月陆续出炉的数据仍然指向需求相对不足，等待增(zēng)量政策。货币政策方面，继续下调(diào)存量房贷(dài)利率可能成为一个选项，同时降准降息的必要性也在上升。财政政策方面，受财税收入放缓、以及土地出让收入下降(jiàng)的影响，今年第一本账(zhàng)的(de)收支(zhī)矛(máo)盾可能大(dà)于往年，存在适(shì)度追加政府债额度的(de)可(kě)能(néng)性。

　　债市已经定价宽松(sōng)，关键或在于宽(kuān)松(sōng)落(luò)地的幅度。在降准降(jiàng)息等政策落地之前，债市华西证券研究所：8月经济，三点变化可能继(jì)续博弈(yì)货币宽松预期。但考虑到10年国债收益率(lǜ)已(yǐ)经从8月末的2.17%下行至2.04%，3年国债更是从1.67%下(xià)行至1.46%，市场已经定价(jià)了10-20bp的降息幅度。利率继续下行可能会逐渐面临阶段止(zhǐ)盈压力，如宽(kuān)松政(zhèng)策力度大(dà)于市场预期，利率可能继续下行，否则可能在(zài)宽松落地(dì)之后(hòu)面(miàn)临阶段回调。

　　如(rú)增量政策落(luò)地，可能提振权益市场情绪。主线逻辑(jí)方面，一是关注10月人大常委会，是(shì)否(fǒu)追加(jiā)财政工具，增量财政支出将有(yǒu)效提振需(xū)求预(yù)期(qī)。二是关注(zhù)以(yǐ)旧换新等政策对消费的提振效应。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)、财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

责任编辑：石秀珍 SF183

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