“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向

近期，受经济基本面和政策密集(jí)发布的影响，微盘股经历了年(nián)内第二次大幅回撤，相关指数跌超10%。

面对(duì)跌宕(dàng)的行情，业界普遍认为，微盘(pán)股策略的短期情绪和信心可能难以快速修复，后(hòu)续长期表现将关键取决于基(jī)本面的变化。基(jī)于此，机构投资者正(zhèng)在主动减少(shǎo)投资组(zǔ)合对微盘股的暴(bào)露和依赖，以期缩小风(fēng)险敞口，减少微盘(pán)股对产品净值的冲击。

与此同时，券商中(zhōng)国记者注意到，采用微盘股策略的(de)量化基金(jīn)只是(shì)公(gōng)募量化基金中(zhōng)的一部分，另一部分采(cǎi)用基本面选(xuǎn)股(gǔ)策略的公募量化基金则成功“渡劫”，在今年取得了不错的业绩。“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向机构人士认为，最近提出的新“国九条”细则将促使(shǐ)投资人更加关注(zhù)企(qǐ)业的基本面，预计这(zhè)将使基本(běn)面量化模型的表现(xiàn)得到进一步提(tí)升。目前(qián)，基于(yú)基本(běn)面量化模型的选股(gǔ)优(yōu)势正在逐步显现，预计(jì)在未来三到五年内，这(zhè)一策略将(jiāng)有(yǒu)机会(huì)“大(dà)放异彩”。

微盘(pán)股“跌”宕起伏，相关指数回撤超10%

根据业内人士统计，目前沪深两市中约(yuē)有一半的(de)股票总市值低于50亿元。在这部分股票中，4月15日，超过60%的(de)个(gè)股跌幅超过5%；4月16日，跌幅超过5%的个股(gǔ)比例攀升至87%，跌幅(fú)超过8%的个(gè)股比例也超过了60%。

招(zhāo)商基金量化团队的(de)统计数据显示，在4月15日和16日这两个交易日内，中证2000指数和万得微盘股指数短期内出现显著(zhù)下跌，累计跌幅分别达到10.94%和18.49%；同期，全市场(chǎng)下跌个股(gǔ)的比例(lì)分别约为76%和94%，意味着个股普遍遭(zāo)受重创。

微盘股的这一显(xiǎn)著回撤(chè)调整主要与近期经济基本面(miàn)和政策的发布有(yǒu)关。天(tiān)相投(tóu)顾指出，4月12日，国务院发布(bù)了第三个“国九条”，涉及提高上市条件、规范减持、严格退市标准等方(fāng)面。这一“强监管”政策使得市场对微盘股的情绪相对悲(bēi)观，导致政策发(fā)布(bù)后(hòu)的两日内微盘股出现较大幅度的回撤。

面对市场的激(jī)烈反应，4月16日(rì)，证监会召开发布会澄清关于ST条件(jiàn)的调整。证监会在会议上表示，此(cǐ)次(cì)退市标准调整主要是为了清除“僵尸空壳”和“害群之马”，并非针对小盘股。微盘股(gǔ)随后迎来了集体反(fǎn)弹，回撤修复(fù)速度较(jiào)快。

天相(xiāng)投顾分析称(chēng)，此(cǐ)次微(wēi)盘(pán)股的回撤更多是由于(yú)情绪面(miàn)的波动导(dǎo)致的误杀，因此后(hòu)续整体修复速度也较快。不过，新“国(guó)九条”政策聚焦于(yú)加强监管(guǎn)和(hé)防范风险，总体上利好白马价(jià)值股。从结构风格领域(yù)来看，短期内可能意味着(zhe)那些之前(qián)存在炒(chǎo)作风险的微盘股的投资价值相对减弱。

支持(chí)资金离场，微盘(pán)股策略短期或失灵

回顾2023年(nián)，公募量化基金曾凭借突出的正收益表现受到市场关注(zhù)。其(qí)中，采用微(wēi)盘(pán)股(gǔ)策略的基金表现尤为(wèi)突出，规模持续增长，许多基金经理因此声(shēng)名鹊起(qǐ)。

然而(ér)，进入2024年(nián)，微盘股行情突然转(zhuǎn)冷。今年以来，微盘股多次出现崩盘式下跌，导致押注微盘股的(de)基金产品净值急剧(jù)下降，许多公募基金的年(nián)内(nèi)净值跌幅(fú)超过(guò)了30%。采用(yòng)微盘股策略的公(gōng)募量化基金在今年遭遇了历史性的最大回撤。

业(yè)内人士预计，随着近期新“国九条”的发布，公募基金管理人收(shōu)紧了股票(piào)池的(de)筛选标准。在没(méi)有资金支持的(de)情(qíng)况下，微盘股策略(lüè)短(duǎn)期可能会失效(xiào)。

博时基金指数(shù)与量化投资部基金经理刘玉强认为，新“国九(jiǔ)条”的发布后，市场对(duì)公司基本面的关注将更加重视。公募量化需要重新评估基本面和市场面因子(zi)的权重(zhòng)分配，在构建投资组(zǔ)合时(shí)，也(yě)有必要剔除可能的风险股票，降低持仓中风险(xiǎn)事件股票的可能性。同(tóng)时，随着小微盘股票(piào)的波动加剧，一些资金会减少(shǎo)对这些股票的暴露，这可能会降低(dī)小微盘股票的流动(dòng)性，投资这些(xiē)股票时也需要考虑到可能的交易冲击。

华泰柏瑞量化与海外(wài)投资部(bù)则表示，2月初小(xiǎo)微盘(pán)交易的流动性出(chū)现(xiàn)问题(tí)，小微盘暴(bào)露(lù)较大的私募量化(huà)经历了(le)较大(dà)的超额(é)收益回撤波动，反观主流公募量化(huà)超额收益基本(běn)受影响较小(xiǎo)，说明主流公募量化与当前(qián)大部分私募量化在投资策略上有很大(dà)的不(bù)同。这段(duàn)时期，超额收益(yì)回撤较大的私募量化策略一般在小微盘风格上的暴(bào)露较大，而主流公募量化的风险控制更加严格。

微盘股策略何时能够恢复(fù)为有效策略？华泰柏瑞量(liàng)化与海外投资部认为，短(duǎn)期来看(kàn)，量价(jià)类模型今(jīn)年表现的分化(huà)可能加大，预期随着管理资金规模的减少，容(róng)量限(xiàn)制解(jiě)除，量价类短期策略的阿尔法(fǎ)或(huò)会(huì)逐步(bù)恢复。

“炒(chǎo)小”、“炒差”将成(chéng)过去式

券商中国(guó)记者注意到，微盘股的下跌潮让不少基金(jīn)公司和量化基金基金经(jīng)理意识到量化投资风(fēng)险控制的重要性。许多此前押注微盘(pán)股的公募量化基金在经历大(dà)幅调整之后，已经大幅降低了资金对小盘风(fēng)格因子的暴露。

天相投顾指出，鉴于微(wēi)盘股之前的大幅度调整，公募(mù)量化(huà)应(yīng)当(dāng)更加注重风险控制。之(zhī)前公募量化策略主(zhǔ)要集中在微盘股投资上，这导致其小盘风格因子暴露过(guò)高，一(yī)旦市场(chǎng)风格发(fā)生(shēng)转换，就容易引发较大幅度的净值波动，从而(ér)恶化基金投资者的(de)持有(yǒu)体验。

尽管近(jìn)期发布的新(xīn)“国九条”对(duì)微盘股(gǔ)的(de)实质性(xìng)影响较有限，市场对微盘股策略短期恢复的态度(dù)仍普遍偏悲观。招商基金量化团队分析认为，微盘股中受到实质性(xìng)影响的公(gōng)司数(shù)量较少，策略的恢复力难以预测。其后(hòu)续表现(xiàn)将(jiāng)主要依赖于基本面，是否能持续改善(shàn)经营成果，提升(shēng)公司治理及股东价值。此外，策略的恢复力也受到投资者对小微盘股情绪和信心修复(fù)的影响。

华南地区的(de)一位基金经理表示，虽然短(duǎn)期内新(xīn)“国九条”的规(guī)则不会对市场造成冲击，但微盘股的整体业绩(jì)波动较大，分(fēn)红比率也较低。未来对并(bìng)购重组的(de)监管将更加严格，壳(ké)资源的(de)价值也将减少，因此微盘股(gǔ)策略的贝塔波动可能会比之前更(gèng)大(dà)。

中欧基金(jīn)则认为，新“国九条”的(de)核心是“强监管”。没有基本面支持、仅(jǐn)剩“壳”价值的小市值公司将面临多(duō)重压力，并最终被清除出(chū)A股(gǔ)市(shì)场。预计A股市场将(jiāng)逐(zhú)步(bù)从一个(gè)融资市场转变为投资(zī)市场，优质公(gōng)司能为投资者提(tí)供良好回报的机(jī)会(huì)将增加，而以“炒小”、“炒差”、“炒概念(niàn)”为代表的落后思维将被市场淘(táo)汰。

“在本次大幅下跌(diē)前，模型本身(shēn)对于(yú)小(xiǎo)盘的(de)暴露已有所减小，下跌期间组合相对基准的市值暴露也在可(kě)控范围内。”刘(liú)玉强补充说。他(tā)认为，在极端市场情况下，清楚(chǔ)自己(jǐ)模型(xíng)的风险很(hěn)重要，对于预期波动很大的因子要进行适当限制，同(tóng)时要减少对于单一因子或者模型的(de)依赖，保持模型和策略的多样性。

基本面量化选股迎“春天”

值得注意(yì)的是，尽管微盘股遭遇重创，公募量化基金的业绩却呈现(xiàn)两极分(fēn)化，其中不少基金今年实现了正收益(yì)，对(duì)微盘股的回(huí)调影响有限。例如，招商量化精选基金、华泰柏瑞量化驱动、博时量化多策略、中欧数据挖掘多(duō)因子等基(jī)金今年业绩不俗。

招商基金(jīn)量化(huà)团队在(zài)接受采(cǎi)访时表(biǎo)示，团队的量(liàng)化策略主(zhǔ)要以基本面(miàn)逻(luó)辑为基础，在市场(chǎng)剧(jù)烈(liè)波动时，他们对基本面驱(qū)动的投资策略保持相对信心。该团队向(xiàng)券商中(zhōng)国记者特别(bié)强调了市场的不(bù)可预测性，表示将(jiāng)继续(xù)关注公司(sī)的内在价值和市场的长期趋势。

华泰柏瑞量化与(yǔ)海(hǎi)外(wài)投资部也告诉券商中国记者，他们的中长期(qī)基本面量化模型在小微盘调整期间基本未(wèi)受(shòu)影响，并在控(kòng)制跟踪误差的同时力争(zhēng)实现超(chāo)额收益。虽然今年以(yǐ)来短期模型的表现不如中长(zhǎng)期(qī)基本面(miàn)模型，但(dàn)超额收益回撤仍在预期范围(wéi)之内。

中欧基金量化团队(duì)也表示，他(tā)们长期深(shēn)耕(gēng)基本面量化研究(jiū)，投资的(de)股票通常(cháng)都具(jù)有坚实的基本面(miàn)支(zhī)撑，秉持价值投资理(lǐ)念，避开市场上的“炒小”、“炒差”等乱象。以中欧中证1000指数增强为例，该基(jī)金在(zài)两次微(wēi)盘股大幅(fú)下跌期间相(xiāng)比对标指数实(shí)现了超额收益。

在该团(tuán)队看来(lái)，在极端市场环境下，无差别的下(xià)跌其实给基本面投资(zī)者带来了(le)绝佳的投资机会。市场平静下来(lái)之后(hòu)，被错(cuò)杀的优质公司将很快回(huí)归常态，从而为(wèi)坚定买入的价值投资者创造丰厚的回报。因此，对(duì)投资者利益最大的保护，就是(shì)坚定持有(yǒu)优质公司，等待价值的合理回归。

今年以来(lái)，基本(běn)面量化整体表现良好(hǎo)，在华泰(tài)柏瑞量化与海外投资部看来，主要有两个原因：一是多个alpha因子，如估值、成长和(hé)盈(yíng)利质量等均有贡献；二(èr)是对各种风格的暴露(lù)进(jìn)行了严格的风险控制，特别是在小(xiǎo)微盘风格的暴露较小。

“基(jī)本面量化模型(xíng)自2021年春节以来，超(chāo)额收益一直在回(huí)归过程中，未来3-5年可能会有更好表现。”华泰柏瑞量化与海(hǎi)外投资部判断。

就基本面量化模型而言，一方面，2021年春节之后，资金集(jí)中(zhōng)抱团的力度逐步减弱，直至瓦解，市场资金的投向更(gèng)为分散化，有利于量化模型更好的(de)发(fā)挥选股作用。另一方面(miàn)，在当前的宏观环境下，投资人(rén)越来越关(guān)注分红稳定类(lèi)的资产(chǎn)。同时，新(xīn)“国九条”的细(xì)则提出后，投资人(rén)将(jiāng)对(duì)企业的基本面更加关(guān)注，基(jī)本面量化模型预(yù)期也会有更好的表现。基于上述分析，他(tā)们建(jiàn)议关注(zhù)估值类因子尤其是红利因(yīn)子(zi)，并认为盈利质量类因子和成长类因子将(jiāng)在未来一段时间内继续表(biǎo)现良好。

量化(huà)产品应提供“多元化”选择方案(àn)

尽(jǐn)管微(wēi)盘股策(cè)略当下陷入危机，但得益于其去年的强(qiáng)劲表现，公募量化基金得以频频(pín)“出(chū)圈”，产品的知(zhī)名(míng)度已经得到了(le)大幅提升。采访中，多位受访(fǎng)人也表示，公募量化基金在过(guò)去的一年里经(jīng)历了迅速(sù)的发展，众多公司和团队持续投入资源对模型进(jìn)行升级和(hé)迭代(dài)，以保(bǎo)证在未来能够持续获取超额收益。未来(lái)，公(gōng)募(mù)量化将在现有基础上(shàng)不断迭代，加强风险控制，发挥自(zì)身优势。

刘玉强向券(quàn)商中国记(jì)者概述了公募量化的几种主流策(cè)略。首先，指数增强型策略主要是以(yǐ)宽基指(zhǐ)数为基准，通过量化模型(xíng)在成分股中进行择股，旨在获取(qǔ)超额阿尔法。其次，主动(dòng)量化基金则(zé)在全市场(chǎng)范围内量化选股，这类基金的灵活性更高，可以根据市场风(fēng)格进行轮动操作。此外，量化(huà)对冲策略通过构(gòu)建多空(kōng)组合，利用股票及其他衍生品(pǐn)工具对冲市(shì)场风险，以实现市场中性的超额阿尔法收益。

“基本面投资与量(liàng)化工具(jù)的深度结合将(jiāng)是一个长期的发展趋(qū)势。”中欧(ōu)基(jī)金认为。在他们看来，这一(yī)趋势不仅适用于公募量化，对于(yú)主动投资者也同样适用。基本面逻辑为量化(huà)投资提供(gōng)坚(jiān)实的价值基础，量化手段为基(jī)本面投资提供高效的工(gōng)具，二者相辅相成，缺一不可(kě)。

招商基金量化团(tuán)队(duì)则认为，基金公司可以推出多样化的量化产品，以适应不同投资者的风险偏好和投资目标。他们建议增加(jiā)对大盘价值(zhí)、红利策略(lüè)的(de)供给，提供市场波动时相对(duì)稳健的投资(zī)选择。不过，他们(men)也提醒投资者(zhě)，公(gōng)募量化的发展将受(shòu)到市场环境变化、监管政策(cè)更新、技术进步、投资者需求(qiú)演进等多种因素的影响，主(zhǔ)流(liú)策略可能会随这些因素的变动而(ér)调整。