趁着大盘反弹，我要清仓茅台了

　　来(lái)源：星图金融研究院(yuàn)

　　说起来，白酒应该把很多人伤得很深！

　　9月19日，贵州茅台一度翻红，不(bù)过尾盘最终收跌0.47%，自年初以来跌幅已经达到了26.94%。如果年初持有(yǒu)1手茅台，迄今为止已经亏了45400元。

　　龙头都这么差(chà)，白酒(jiǔ)行业自然也好不到哪里去。据(jù)申万白酒指(zhǐ)数显示，该(gāi)指数自年初以来下(xià)跌29.73%，20只成分股无一上涨(zhǎng)，全(quán)部下跌，其中(zhōng)，跌幅最(zuì)大的岩石股份达到了惊人的67.54%，差不多跌去了(le)三分之二，表现最好(hǎo)的(de)口子窖也跌了16.47%。

　　市场似乎对白酒完全失去了信心，从近5年以来分位数来(lái)看，申万白酒指数滚动市盈(yíng)率仅为16.15，处于0%的分(fēn)位数(shù)，这意味白酒行业估值已经跌到了冰(bīng)点。

　　如此之低的估值(zhí)，究竟是(shì)市场(chǎng)极端(duān)悲观(guān)下的错(cuò)杀，还是对(duì)基本面(miàn)的正常反应？接下来，我们将列(liè)举主要财务(wù)指标并逐一分析(xī)，希望可以解答这一疑(yí)惑。

　　营收和净利润

　　2024年上(shàng)半年，20家A股白酒上市公司(sī)共计实现(xiàn)营收2435.94亿元，同比(bǐ)增长13.07%，净利润为956.82亿元，同比(bǐ)增长14.31%。与之相对的，去年同期，营收同(tóng)比增长16.23%，净利润同比增趁着大盘反弹，我要清仓茅台了长19.35%。白酒行业营收同比增速下降了3.16个百分点，净利润同(tóng)比增速下降了5.04个百分点，不仅赚钱的能力(lì)越来越差，并且盈(yíng)利质量(liàng)也明显下降了。

　　具体(tǐ)到企业层(céng)面，从营收上看，共有(yǒu)8家企业(yè)营(yíng)收增速高于行业整体(tǐ)，12家企业营收增速低于行(xíng)业整体；从净利润上看(kàn)，共有10家企业净利润增速高于行业整体，10家企业净利润(rùn)增速低于行业整体，皇台酒业、岩石股份两家企业(yè)上半年亏损；有9家企业营收增速要高于(yú)净(jìng)利润，11家(jiā)企业净(jìng)利润增速高于营收。显然，在企业无法(fǎ)再享受行(xíng)业β红利时，内部的优胜劣汰竞争愈发激烈，竞(jìng)争能力处于下风的企业或将被出清。

　　分档次来看，高端酒凭借过往的认(rèn)可度和高溢价尚(shàng)有一定增长(zhǎng)韧性，营收同比增长(zhǎng)15.28%，明显高于其他板块。其(qí)中，五粮液已经率(lǜ)先触底(dǐ)，上半年营收同比(bǐ)增速(sù)增长0.91个百分点，净(jìng)利润同比增(zēng)速下降0.98个百分点，明显好(hǎo)于贵州茅台和泸州老窖，后两者(zhě)上半年营收(shōu)同比(bǐ)增速分别下降(jiàng)1.86和(hé)9.27个百分点，净利润同比增速分别下降(jiàng)4.88和14.96个百(bǎi)分点。

　　由于奢侈消费(fèi)减少(shǎo)及中产收入承(chéng)压，次高端酒企内部有(yǒu)所分化。山西汾酒和水井坊上半年(nián)营收同比增长(zhǎng)19.65%、12.57%，净利润同比增长24.27%、19.55%，与之相比，舍得酒业(yè)、酒(jiǔ)鬼酒上半年营收同比下降7.28%、35.50%，净(jìng)利润同比下降35.73%、71.32%。

　　区域龙头依据所在(zài)区域不同明显区(qū)别，部分地(dì)区竞争激烈，比如徽酒整体表现明显强于(yú)苏酒，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖营收同比增长22.07%、20.44%、8.72%，净(jìng)利润同比(bǐ)增长(zhǎng)28.54%、29.59%、11.91%，与此同时(shí)，洋河(hé)股(gǔ)份、今世缘营收同比增长4.58%、22.36%，净利润同比增(zēng)长1.08%、20.08%，且今世缘的增长有很大一部分来源对洋河股份的挤压。

　　中低端(duān)酒企增长(zhǎng)分化更为剧烈，部分酒企已经有率先出清(qīng)的迹象。金徽酒、天佑德酒、老白干、伊力特(tè)等上半年营收(shōu)均录得正增长(zhǎng)，不过天佑德酒净利润反而下滑17.53%。顺鑫农业、皇台酒业、金种子酒营收(shōu)均录得负增长，但除去皇台酒业净利润下降(jiàng)230.75%之外，其余(yú)两家均同比(bǐ)大增(zēng)分别(bié)得621.87%、129.35%。岩石股份上半年营收、净利润(rùn)双降(jiàng)，分别下滑(huá)77.32%、244.60%。

　　毛(máo)利率

　　毛利率是(shì)用来衡量公司产品价值的指标，反(fǎn)映的是企业产品或服务的直接竞争力(lì)。一般(bān)来说，白酒行业毛利率普遍较高，这意味(wèi)营(yíng)业成本在营业收入中所占比例(lì)相对较低，可以从两方面来理解(jiě)，一是(shì)营业(yè)成本变化(huà)对毛利(lì)率影响不大，二是毛(máo)利率主要受到产品对外平均售价影响。

　　2024年上半年，20家A股白酒上市公司毛(máo)利率平均为69.42%，同比下降0.13个百分点；净利率平(píng)均(jūn)为20.12%，同(tóng)比下降3.04个百分点；期间(jiān)费用率平(píng)均为29.47%，同比增加(jiā)0.01个百分点。

　　高端(duān)酒价格保持(chí)了不错的韧性，除去(qù)贵州茅台(tái)毛利(lì)率小(xiǎo)幅下降0.04个百分点之外，五(wǔ)粮液(yè)、泸(lú)州老窖毛利率都有所回升，分别增加0.58、0.22个百分(fēn)点(diǎn)。查阅泸州老窖中报，主要是中低(dī)端产品毛利率有所增长。

　　次高端与营收增速表现类似，整体表现(xiàn)承压，除(chú)去山西汾酒有所提(tí)升(shēng)外，水井坊、舍得酒业、酒鬼酒(jiǔ)分别下降1.50、6.16、6.80个百分点，表明公司对外售(shòu)价整体下滑，考虑到白酒出厂(chǎng)价具有较强的粘性，这主要与公(gōng)司产品结(jié)构调整、中高端产(chǎn)品占比下降相关(guān)。

　　地方龙头内部分化严重(zhòng)，依(yī)然与地域强(qiáng)相关，苏酒中今世缘、洋河股份毛利(lì)率下降0.68、0.77个百分点，徽酒中的古井贡酒(jiǔ)、口子窖、迎驾贡酒毛利率上升1.53、1.98、2.63个百分(fēn)点。

　　中低(dī)端酒出人意(yì)料表(biǎo)现不错，8家酒(jiǔ)企中(zhōng)有5家毛利率增长，并(bìng)且涨幅还不小，比如金(jīn)种子酒上升13.38个百分点，但也有部(bù)分企业明显(xiǎn)下(xià)降，比如岩石股份下(xià)降8.34个百分点。

　　净利(lì)率和期间费用率

　　净利率在毛利(lì)率的基础上减去期间费用率和其他支出，反应了企业的盈利能力。由于(yú)净利(lì)率主要受到期间费(fèi)用调整影响，将这两个指(zhǐ)标联合起来，可以分析(xī)企业在经(jīng)营(yíng)策略上的变(biàn)化。要(yào)注意的是，净利(lì)率与期间费用率呈现出反向变化关系。

　　对于(yú)白酒企业来说，基本(běn)上没什么研(yán)发费用，费用端最重要的支出是销售费用(yòng)和管(guǎn)理费用。鉴于白酒行业已经进入(rù)成熟阶段，如(rú)果销售费用明显增长，甚至高于营收和净利润(rùn)增速，可以认为企业在销(xiāo)售上遇到明显的压力，导致企业不(bù)得不采(cǎi)取更大力度的营销。企业往往会通过裁员等(děng)方式降本增(zēng)效，管理费用变动(dòng)可以窥(kuī)测企(qǐ)业规模的扩(kuò)张和收缩。

　　2024年上半年，高端酒稍有压力，除去五粮(liáng)液净利率小幅上升0.05个百分点之(zhī)外，贵(guì)州茅台、泸州老窖分别下降(jiàng)0.96、1.20个百分点，特别泸州老窖还是在(zài)毛利率(lǜ)上升的情况(kuàng)下。深(shēn)入来(lái)看，却可以发现影响不大，泸州老窖主要是税金及附加项目支(zhī)出增(zēng)加(jiā)影响，主(zhǔ)要是(shì)上半年公司(sī)加大(dà)了生产，导致消费税增长，销售费用率、管理费用率都是在下降的，公司可能采取了更为保守的运营策略。五粮液和贵州(zhōu)茅台大体类似，销售费用率上升1.10、0.62个百分点，管理费用率下降0.41、0.79个(gè)百分点，相对于泸州老窖更为积极。

　　次(cì)高(gāo)端酒面临压力更加明显。山西汾酒(jiǔ)、水井(jǐng)坊净利率分别上升1.31、0.82个百(bǎi)分点，不过原因不(bù)尽相同(tóng)，水井坊上半年毛(máo)利率(lǜ)下降1.5个百分点，不过销售费用率大降2.21个百分点，在(zài)很大程度上抵(dǐ)消了(le)毛利率的(de)下降。山西汾酒毛利率小幅上升、期间费用率小幅下降，整体运营较水井坊更(gèng)为平稳。舍得酒业和酒鬼酒净利率分别下降8.01、15.20个(gè)百分点，均大于期间费用增(zēng)幅，除去两家毛利率下降之外(wài)，加大促销力(lì)度也是重要因素，销售费用率分别提(tí)高了2.60、7.28个百分点。

　　区域龙头分化(huà)一如既往。徽酒中的迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖(jiào)净利(lì)率分别上升2.55、1.50、0.85个百分点，苏酒中的今世(shì)缘(yuán)、洋河股份(fèn)分别下(xià)降0.64、1.25个百(bǎi)分点。不同地域酒内部却也(yě趁着大盘反弹，我要清仓茅台了)不同，比如(rú)迎驾贡酒、古井贡酒期间费用(yòng)率分别下降1.57、2.07个百分点，口子窖(jiào)反而提(tí)高了(le)1.88个百(bǎi)分点，苏酒中，今世缘期间费用率减少(shǎo)0.99个百(bǎi)分点，洋河股份增加了0.08个百(bǎi)分(fēn)点。具体来看，洋河股份(fèn)营销力度明显大于今世(shì)缘，口子窖则要强(qiáng)于迎驾贡酒和古井贡酒，洋河股份在管理支出上压缩也要强(qiáng)于今世缘，迎驾贡酒和(hé)古井贡酒则要大于口(kǒu)子窖。

　　中低(dī)端酒(jiǔ)企明显(xiǎn)承压，部分企业(yè)大幅下滑。顺鑫农业和金种子(zi)酒净利率分别(bié)上升(shēng)8.84和6.59个百分点(diǎn)，不过这两家酒(jiǔ)企业务并(bìng)不纯粹，比如顺鑫农业还涉及(jí)生猪养猪，上半年猪(zhū)肉价格上涨自然(rán)利好(hǎo)净利率，其余上升的几家净利率变化幅度不大。而在下跌的(de)几家中，岩石股份、皇台酒业、天(tiān)佑德(dé)酒净利率下滑44.97、10.50、3.71个(gè)百分点(diǎn)。与之相对的，这几家期间费用率明(míng)显(xiǎn)上(shàng)行，除去基数下(xià)降导致费用率被动(dòng)增加之外，也(yě)有(yǒu)部分企业在(zài)加大(dà)营销，比如皇台酒业销售费用率上升9.34个百分点，可以(yǐ)解释将近90%的净利率变化。

　　总(zǒng)结

　　回顾(gù)过去(qù)白酒行业波澜壮阔的生涯，可以发(fā)现(xiàn)，白酒企业是与中国经济，特别是房地产业同步兴起的。道理(lǐ)很简单，白酒消费有一个很重要的场景就是商务宴请，如果经(jīng)济增速下行，商务(wù)活动必然减少，导(dǎo)致白酒企业业绩承压。

　　不过，这轮与过(guò)去几轮周期触底并(bìng)不太一样，过去一直处于高速发展(zhǎn)状态，或者说是经济上行周期，这意味着每次白酒股价回(huí)调(diào)，都是创造了绝佳的买点。不过，在经济引擎已经换挡的情况下，如果还抱着上行周期的记忆试图抄底，就难免会有刻舟求剑之嫌(xián)了。

　　在中国经济转入高质量发展阶段，白酒行业又会向何处去呢？

　　贵州茅(máo)台肯定是不一样的，毕竟，茅台酒的零售(shòu)价和指(zhǐ)导价(jià)之间还有近千元的价差，至少在短期内，贵州茅台还是供不应求的，决(jué)定(dìng)营收和净利润增长的依然是对外销(xiāo)售量。对(duì)于贵州(zhōu)茅台的管理层来(lái)说(shuō)，所要担心的可能还是出货量与(yǔ)流通价之间的平衡。

　　对于其他酒企来说，前景可能没(méi)那么(me)美好了(le)。要知道，“茅五泸”中的五粮(liáng)液和泸州老窖的明星单品都出现过价格倒挂了，其(qí)他酒企高(gāo)端产品的销售更是可想而知。这些酒企可能面临着更(gèng)严峻的挑战，即“高端(duān)”到底是保价还是保量(liàng)，甚至是如何避免量价双(shuāng)降。无(wú)论如何(hé)，在社会消费遇(yù)冷之(zhī)时(shí)，酒企过去的(de)高速增(zēng)速(sù)不可持续也是(shì)必然的(de)。

　　至于区域酒和中低端酒，由于这些品牌相对来说(shuō)就有不错的日(rì)常消(xiāo)费韧性，以后(hòu)可能还(hái)要强于倚重商务宴请的部(bù)分高端酒和次高端。但是，中国人(rén)口数量(liàng)在减少，并且，随着人口(kǒu)世代更替，这些酒企面对(duì)的市场同样大概率是存量(liàng)萎(wēi)缩的，这时候(hòu)酒企可(kě)能就要拼品牌效应(yīng)、拼大众(zhòng)认(rèn)知、拼(pīn)企业布(bù)局(jú)了。

　　或许，白酒已经不可避免地落寞了。

责任编辑：王翔

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