中金：市场“需要”几次降息 ？

　　中金
点睛

　　9月FOMC会议前的最后一个非农数据，几乎决定了衰退担忧(yōu)是否会放大，以及美联储两周后降息25bp还是50bp，其重要性不言而喻，鲍威尔在(zài)Jackson Hole会议上更关注就业市场的表态也充分说(shuō)明了这一点（《降息交(jiāo)易的新思路》）。

　　但结果(guǒ)不仅没有如市场期待的那样泾渭分明以“分出胜负(fù)”，反而更让人困惑，各类资产的表现
也并不统(tǒng)一。截至周五交易结(jié)束，CME利率期货隐含(hán)的9月降(jiàng)息25bp预期反而升至70%。10年美(měi)债 利(lì)率反复横跳，最(zuì)终持(chí)平于3.7%；黄金跳(tiào)涨后转跌，美股则再(zài)度大跌，美元指数小(xiǎo)幅上涨，这也表明市(shì)场纠结且分歧较大。

　　衰退压力(lì)到底多(duō)大？降息25bp还是50bp，应对 增长压力够不够，市场又会作何反应？各(gè)类(lèi)资产计入(rù)了多少预期？这些都是市场关切且(qiě)亟(jí)待解答(dá)的问题(tí)。

　　非农的信息：的确不好，但也(yě)没差到能“分出胜负”的程(chéng)度；放(fàng)缓但非(fēi)衰退

　　在7月失业率升至4.3%触发所谓的(de)“萨姆规则(zé)”，以及鲍威尔表达(dá)就业市场对后续降息的重要性后，本(běn)月非(fēi)农如何几乎决定(dìng)了衰退担忧是否会被放大、以及美联(lián)储两周后到底降息(xī)25bp还是(shì)50bp。但数据结(jié)果(guǒ)却“好坏参半”，让乐观和悲观者都可以(yǐ)找到理由，但却也(yě)都无法“分出(chū)胜负”：1）不好的一面：新增非农14.2万人，不仅低于预期的(de)16.5万，且上个月数据也从11.4万大幅(fú)下修
至8.9万。2）不差(chà)的一面：临时性失业减少19万人，基本回补了7月因天气等(děng)因素造成的24.9万人临时性失业的缺口。此外，家庭调查就业新增16.8万人，使得失业率 从4.3%降至4.2%，且工(gōng)资环比(bǐ)也超(chāo)预期回(huí)升至0.4%（预期0.3%）。

　　图表：利率期货隐含9月降息50bp预期回落(luò)至
30%

　　资料来源：CME，中金公司(sī)研究部

　　图表：非农新增就业14.2万人低于预期

　　资料来源(yuán)：Haver，中金(jīn)公司研究部

　　图表：7月因为天气等因素造成的临时(shí)性失业本月减少19万人

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　考(kǎo)虑到上个月受天气等因素影响导致的大量临时性失业大概率会消退(tuì)，市(shì)场在数据披露前就(jiù)已(yǐ)经(jīng)充分预期到本月会有(yǒu)所修复，因此若(ruò)是超预(yù)期修复，才能缓解(jiě)衰退担忧，并打消50bp的(de)降息预(yù)期(qī)；若大幅低于预(yù)期，则会进一步强化衰退担忧。但最终结果却(què)是失业率回落，新增就业的修复程度不及预期(qī)，这意味着就业市(shì)场确实在放缓，但或(huò)不足以
确认衰退。

　　至于数据(jù)的大幅下修，固然说明就业(yè)市场(chǎng)比此前数据呈现的情况更弱(ruò)的现 实，但(dàn)一(yī)个客观(guān)事(shì)实是，就(jiù)业市场(chǎng)受制(zhì)于调查方法(fǎ)和响应率，使(shǐ)得当月数据质量参差不齐(qí)，经常会面临 大幅修正，而当前的修(xiū)正幅度相比历(lì)史离(lí)散度也算不(bù)上异常。

　　继非农(nóng)后，下(xià)周公(gōng)布的CPI数据可能也是“不温不火”。我们测算，8月整 体CPI环比0.12%，低于预(yù)期的0.2%和前值0.15%，同比2.52%（一致预(yù)期2.6%，前值(zhí)2.89%）；但核心(xīn)CPI环比0.19%，基本符合预期0.2%，高于前值0.17%，同比3.17%（一致预期3.2%，前值3.17%）。由于鲍威(wēi)尔在Jackson Hole会议上已经明确暗示通胀在未来降息(xī)决策中重要(yào)性可能下降，因此数据超预(yù)期或不足以打消降息预期(qī)，但大幅低于预(yù)期可(kě)能带来(lái)实质性影响。

　　降息的次数：25与50bp在两可(kě)之间，但25bp仍是(shì)基准；宽松效果其实已经(jīng)开始显(xiǎn)现

　　实(shí)际上，此次数据相当于给美联储提供了(le)腾挪余(yú)地与空间。增长放缓但又没有证据是衰退的情(qíng)况下，市场预期显示降息25bp和50bp在两可之(zhī)间，都(dōu)可以找到“合理”的说(shuō)中金：市场“需要”几次降息？辞。虽然(rán)降息25bp未必能让市场“买 账(zhàng)”以打(dǎ)消衰退担忧，但直接降息50bp又有可能导致衰退担忧(yōu)。

　　我们认为，25bp仍是基(jī)准(zhǔn)情形，不仅因为我们(men)并不认为(wèi)当前是
深度衰退（《衰退的判断依(yī)据与历(lì)史经验》），更是因为(wèi)即便还没(méi)降(jiàng)息，但宽松效果(guǒ)其实已(yǐ)经(jīng)开始显现(xiàn)（《中美信用周(zhōu)期的新变化》），体现(xiàn)在(zài)：1）房地产：30年按揭利率跟随10年美债快速降至6.4%后，已经低(dī)于7%的平均租金回报率，这使得7月(yuè)美国(guó)成屋和新屋销(xiāo)售时隔 5个月(yuè)后再度回暖，美国成屋销售5个月来首次正增长，具有领先性的新屋销售7月也环比增长10%。此外，再融资需求随(suí)着按揭利率下行也已经回暖。

　　图表：30年按揭利率跟随10年美债降至6.4%后，美(měi)国成屋销售转为正增长(zhǎng)

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　2）直接融资：投资(zī)和高收益债(zhài)信用利差分别处(chù)于14.6%和32.7%的历史低位，加上(shàng)基准利率的大幅下行(xíng)，使得(dé)企(qǐ)业的(de)融资成本也快(kuài)速回落。这一背景下，从5月(yuè)利率下行开始算起(qǐ)，5~8月美国信用债发行累计同(tóng)比增长20.6%，投资(zī)级债(zhài)券增长13.7%，高收益债券增长74.5%。

　　图表：投资(zī)和高收益(yì)债信用利差分别处(chù)于14.6%和32.7%的历史低位

　　图表：5月到(dào)8月，美国投资级债(zhài)券发行量同比增(zēng)长13.7%

　　资(zī)料来源(yuán)：SIFMA，中金公司(sī)研究部

　　3）间接融资：三季 度收紧贷款标准(zhǔn)的银行占比已经大幅回落，其(qí)中住宅贷款标(biāo)准甚至转为放(fàng)松(sōng)（收紧-放松的银行占(zhàn)比为-1.9%）。

　　图表：三季度收紧贷款标准(zhǔn)的银行占比已经大(dà)幅回落

　　资料来源：Haver，中(zhōng)金公司研究部

　　正是基于降息(xī)以解决各(gè)环节融资(zī)成本偏高问题(tí)的出 发点，我们测算静态看本轮降息周期100bp左右（4-5次）可以起到效果。只不过，上(shàng)述金融条件的宽松还(hái)尚(shàng)未反映到实际的宏观硬数据上，这既是增长放缓与政策宽(kuān)松的“青黄不接”，也(yě)是这(zhè)一阶段市场预期混乱和波动(dòng)的原因。

　　市场的交(jiāo)易(yì)：预(yù)中金：市场“需要”几次降息？期计入(rù)程度为利率期货>黄金>铜>美债>美股；“反着想，反着(zhe)做”，兑现后逐步切换，四季度逐(zhú)步转好

　　如上文讨论，当前(qián)美(měi)国经济已 经放缓，但美联储又尚未开启降息，处于数(shù)据和政策“青黄不接”的阶段(duàn)。在这个阶段，经济(jì)数据(jù)还尚未下滑到衰(shuāi)退的程度，但金融条件宽松(sōng)效果也还未完全显现，所以我们认为资产(chǎn)波动也是正常，与2019年第(dì)一(yī)次降息前类似。从这个意义上，周五(wǔ)美股(gǔ)和(hé)黄金(jīn)同跌、美债(zhài)利(lì)率下探后回升，以(yǐ)及降息预期(qī)不降反升的(de)混乱，都可(kě)以概括为，市场担心衰(shuāi)退(tuì)以期待更大幅度降息，但(dàn)又无法找到确(què)凿证(zhèng)据证明衰退(tuì)的矛盾(dùn)，所以美股跌的是前者，而黄金美(měi)债跌的是后者。

　　本质上，这是(shì)市场在博弈(yì)衰退压力大小与降(jiàng)息幅度多少的匹配，如果形成新的(de)共识（如等降息兑现，或经(jīng)济数据转好），达到新(xīn)的平衡，就基本 完成了过渡，资
产也就应从黄金与美债向工业金属与股票切换(huàn)。

　　2019年降息(xī)周期即是如(rú)此。2019年，美国基本面也是软着(zhe)陆下(xià)的小幅降息，同样出现(xiàn)利(lì)差倒挂、经济数据(jù)走弱等情况。10年美债 利率在美联储降息前就开始下行，从3.2%高点降至第一次降息后的1.5%，也成为本轮周期(qī)的低点。在美债利率下行过程中，经济预期不稳，风险资产数次回调，黄(huáng)金上涨，与当前如出一辙。这一背景(jǐng)下，美股在2019年5月降息前以及2019年7月 第一次降息(xī)时分别出(chū)现幅度6.8%和6.1%的回调。

　　图表：在美债利(lì)率下行过程中，经(jīng)济预期(qī)不稳，风险资产数次回调，黄金(jīn)上(shàng)涨

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：增长预期(qī)和盈利(lì)放缓的背(bèi)景下，美股在2019年(nián)5月降息(xī)前以及2019年(nián)7月时分别(bié)回调

　　资料来源：Bloomberg，中金公(gōng)司研究(jiū)部

　　但背后的悄然变化(huà)是(shì)，长债利率回(huí)落(luò)促使美国成屋销售在降息(xī)前就已经开启了上行周期。待2019年7月美(měi)联(lián)储降(jiàng)息一次后，通(tōng)胀开始回(huí)温，经济预期转好导致长端美 债利率在第一次降息后见底回升，黄金同时见顶，铜和(hé)美股逐渐(jiàn)反弹，而(ér)非等到降息结束才切换（《降(jiàng)息(xī)交易(yì)手册》）。

　　图表：长债利率的(de)回落促使美国成屋销售在(zài)降息前就已经开启(qǐ)了上(shàng)行周期

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　本(běn)轮也大体如此，目前资产计入的所需降息(xī)预期(qī)已经较为充分，所(suǒ)以除非新的衰退压(yā)力出现打(dǎ)破平衡，否则应该逐步开始考虑降息后可能受益(yì)的资产。因此，我(wǒ)们认为，除非能充分证明有
深度衰退的风险(xiǎn)，线性外推这 个方向的交易意义不大（如美债和黄金），美联储降息后经济可(kě)能(néng)再度修复，反而应(yīng)该考虑降息后可能(néng)受益的资产(chǎn)。更何况，不同资(zī)产计入的预期多寡也影响对降息(xī)本(běn)身的反应。我们测算，目前(qián)计入(rù)降息预(yù)期多少(shǎo)的程度排序(xù)为，利率期货(huò)（225bp）>黄金(jīn)（83bp）>铜（77bp）>美债（75bp）>美股（29bp），这也是8月底部反弹美股、铜等反弹(dàn)比黄金更(gèng)明(míng)显的原因（《当前(qián)各类资产计入多少降息预期？》），这也是我们建议(yì)适度“反着想、反着做”的主要含义（《降息交易(yì)的新思路》）。

　　图表：我们测算，目前计入(rù)的预期幅(fú)度利率期货>黄(huáng)金>铜>美债>美股(gǔ)

　　资料来源：Bloomberg，中金(jīn)公司研究部

　　对于美股，我们的金融流动(dòng)性模型测算，四季(jì)度后有望(wàng)转好，这也(yě)与未来一两个月密集(jí)的事件扰动契合，如(rú)美国总统大选第(dì)二次辩论（北京时间9月11日上午，也是(shì)哈(hā)里斯和特朗普的第一次辩论和本(běn)轮选举的最后一次辩(biàn)论），美
国通胀(zhàng)数据(jù)（9月11日晚），9月FOMC会议（9月19日）等。因此，短期波动也属正常(cháng)，但回调(diào)后(hòu)反而是更好的配置(zhì)机会。

　　图表：基于我们的流动性模型测算，美股在四季度之前依然有回撤(chè)风险，但不改(gǎi)变降息后周期(qī)修复的再配置空间

　　资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司(sī)研究部

责(zé)任编(biān)辑：凌辰

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