谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏

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　　近日，《黑悟空(kōng)》游戏火爆出圈，重(zhòng)燃中国(guó)游戏(xì)行(xíng)业热情。随着半年报收(shōu)官，A股的游戏公司业绩表现又如何呢(ne)？

　　Wind数(shù)据显示，申万二级游戏(xì)行业26家公司中，今年(nián)上半年(nián)营收为445.69亿元，同比增长4.8%；净利润为46.02亿元，上年同(tóng)期为70.75亿(yì)元，同(tóng)比大幅(fú)下滑34.95%。A股游戏公司整(zhěng)体呈现出(chū)“增收不增(zēng)利(lì)”特征。

　　谁是买量王？谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏ng>三七互娱（维权）上半年耗(hào)资50亿

　　今年上半年，在申(shēn)万二级26家A股游戏企业中，三七互娱营收排(pái)名第二，净利润排名第一，但净利率水平却仅排名第九。值得注意的是，净利(lì)率排(pái)名第一的巨人网络净利率高达50.48%，而三(sān)七互娱(yú)的净利率却仅为13.7%。为何差距如此之大？

　　这或不得不(bù)提三七互娱的买量模式。

　　三七互娱通过以(yǐ)字节、腾(téng)讯等(děng)为代(dài)表的媒体渠道将互联(lián)网用户导入游戏产品，用户在(zài)使(shǐ)用游戏产品(pǐn)的过程中付(fù)费购买(mǎi)游戏道具，从(cóng)而(ér谁是买量王？三七互娱耗资50亿增量不增效成长性与财务真实性有没有雷区|A股游戏)产生充值收入。对于主要媒(méi)体渠道(dào)商与发行人采用(yòng)不同结算(suàn)方式下的商务条件存在差异(yì)，通(tōng)常在预付方式下给予下游游(yóu)戏厂商的商务(wù)条(tiáo)件(jiàn)更加有利。三七互娱直接预付(fù)充值或通过代理商为发行人预付充值的终端媒体主要包括字节有限公司旗（金麒麟分(fēn)析师）下的抖(dǒu)音(yīn)等(děng)平台(tái)以及(jí)腾(téng)讯公司旗下的广点通、腾讯QQ、微(wēi)信等平(píng)台。

　　在(zài)这种模式下(xià)，三七互娱的销(xiāo)售费用居高不下。2019年至2023年及2024年半年报(bào)，公司总营收合计为(wèi)860.28亿元(yuán)，而同期销售费用则高达482.59亿元，销售费用占营收(shōu)近六成。

　　今年半(bàn)年报显示，公司的销售费用高达53.6亿元，同比增长(zhǎng)25.26%。对此，公司称，其主要系公司持(chí)续增大《寻道大千(qiān)》《霸业》《无名之辈》《灵魂序章》等游(yóu)戏的流量(liàng)投放，使得报告期内互联网(wǎng)流量(liàng)费增加。我们发现，公司仅流量费用高达50亿(yì)元。

　　三(sān)七互娱如此之大的销售费用，在行业遥(yáo)遥领(lǐng)先。24年上半年，三七互娱销售费用位居榜首。值得注(zhù)意的是(shì)，第二名世纪华通（维权）与三七互娱营收(shōu)相(xiāng)当，但其(qí)销售费用仅为(wèi)29.1亿元，三七互娱销售费用较其多(duō)出(chū)84%。

　　需要指出的是(shì)，世纪华通今年上半(bàn)年营收增速超50%，而三七互娱(yú)营收增速仅为18.96%。换言之，三七互娱(yú)投入(rù)更大的销售费用(yòng)并未换(huàn)来更(gèng)高的增长，这种(zhǒng)买(mǎi)量增长模式可持续性是不是需要重估？买量边际效应或值得投资者需要警惕。

　　三七(qī)互娱的成长(zhǎng)性与财务真实性(xìng)的(de)两大雷区？

　　第一，在海外收(shōu)入增长上，三七(qī)互娱与世纪华通表现(xiàn)出云泥之别。

　　2024年1—6月，中国自主研发游戏海外市场实际销售(shòu)收(shōu)入为85.54亿(yì)美元，同比增长 4.24%，主因是部分新上线产品(pǐn)出现(xiàn)爆款，带来明显增量。

　　Wind数据显示，世纪华通海外(wài)收入高(gāo)达50.19亿元，同比增长为115.28%；而三七(qī)互娱海(hǎi)外(wài)收入(rù)为(wèi)28.98亿元，同比下滑4.27%。

　　需要指出的是，三七互娱海外收入持续下挫。2023年三七互娱境外营收自2017年以来首度出现负增(zēng)长(zhǎng)，同比小幅下滑3.12%。对(duì)于游戏行业(yè)，游戏出海被视为行业第二增长曲线。三七互娱海外收入受挫，其未来成长性或(huò)有待(dài)进一步观察。

　　第二，立案调查风险仍未出清(qīng)。

　　因涉嫌信息(xī)披露违法违规，三(sān)七互娱及其实(shí)际控(kòng)制人兼董事长李卫伟(wěi)和(hé)公司副董事长曾开天(tiān)曾(céng)于2023年6月27日被监管立案调查。业内(nèi)人士表(biǎo)示，信息披露违规主要集中在财务造假、对外担保、关联交(jiāo)易、资金占用、重大(dà)涉诉情形、重大债权债务、未按期披露定期报告(gào)等方(fāng)面。而对于三七互娱究竟哪(nǎ)方面违规，目前仍然是一个谜。

　　由于三七互娱立案(àn)调(diào)查尚未有最终结论，审计机构表示无法判断(duàn)立(lì)案调查结果对三七互娱财务报表的影响程度，无法对立案调查所(suǒ)涉事项披露的(de)充分性和恰当性做出准确判断，故对2023年年报出具了带强调事项段的无保留意见类(lèi)型的审计报告。上述强调事(shì)项段中涉及事(shì)项(xiàng)审(shěn)计机构认为对三七互娱(yú)2023年度财务状况和经(jīng)营成果无重大影(yǐng)响。

　　然而，我们(men)对三七互(hù)娱财报数(shù)据(jù)表现也疑(yí)惑(huò)重重。

　　其一，一年以上预付款周期为何大幅超同行水平？有无异常？

　　近年(nián)公(gōng)司的预(yù)付(fù)款(kuǎn)也(yě)常年维持10亿水平的高位(wèi)。截止2024年上半年，公司的预付(fù)款为10.4亿元。需要强调的是，公司预付款近年增长迅猛(měng)。由2018年(nián)年末的1.94亿元飙升至2019年年末的6.61亿元。

　　颇为疑惑的是，公(gōng)司的一(yī)年以(yǐ)上的预付款占比进一步大幅上升(shēng)。年初一年以内的预付款占比为82.31%，今年(nián)半年报末则占比为72.85%。换言之，公司一年以上预付款占比大幅攀(pān)升，对应金额近3亿元，其中三年(nián)以上预付款超6500万元。

　　对于一年以前前五大预付(fù)款(kuǎn)，公司给出(chū)的原因主要为“游(yóu)戏未上线，预付版权金未开始摊销(xiāo)、分(fēn)成未开始结算”。这(zhè)属于行业惯例还是其他原因造(zào)成，为何三七互娱预付款账期如此长？我们以销(xiāo)售费用第二的世纪华通进行比(bǐ)对，其(qí)今年上半年末的(de)一年以内的预付款占比九(jiǔ)成左右，且期初期末变动(dòng)不大(dà)。

　　对于(yú)异常的(de)预付款(kuǎn)现象，鹰眼(yǎn)预警系统提示，建议关(guān)注预付(fù)对象的(de)性质、业(yè)务模式和营业成本结转情况(kuàng)，分(fēn)析预付(fù)账款增长的原因及合理(lǐ)性，是否(fǒu)存在跨期结转成本等情况(kuàng)，预付账款性质、关联关系、产生原因(yīn)、是否存(cún)在非经营性资(zī)金占用(yòng)的情形。

　　值得注意的(de)是，我们曾根据公司(sī)披露的预付款名称发现数据口径不(bù)一致情形。

　　2019年12月31日、2020年6月30日，三(sān)七互娱的第一大预付款方为“上海晶炙信息技术有限公司”（以下(xià)简称“上海晶炙”）。三七互娱2019年年(nián)末预付上海晶炙1.9亿元，占预付款总额之比28.79%；2020年半年报末预付(fù)其2.12亿元，占(zhàn)预付款总(zǒng)额之比为32.72%。

　　上海晶炙是(shì)由省广集团于2019年3月1日设立成立的(de)，属于(yú)省广集团100%控(kòng)股的全资子公司。公开资料显(xiǎn)示，上海晶炙2019年全(quán)年收入仅为4643.5万元(yuán)，远小于其(qí)预收(shōu)款(kuǎn)。

　　一般情况下，三七互娱对上海晶炙的预付款反馈(kuì)到(dào)省广集(jí)团则在(zài)预收款(kuǎn)上体现。然而，根据省广集团预收款科目“合同负债”发现(xiàn)，2020年半年报公司合同负债合计为1.89亿(yì)元。其中一年以内预收款为1.77亿元。从(cóng)数据可以看出，三(sān)七(qī)互娱的2.12亿元显然超过省(shěng)广集团整(zhěng)体预收款。此外，省广集团2019年一年以上的预收款并未(wèi)见(jiàn)三七互娱身影。

　　此外，公司其他非流动资产23年新增一笔预(yù)付构建长期资(zī)产，对应金额超9亿元(yuán)，这使得(dé)其他非流动资产由10亿水平飙升至22亿水平。颇为蹊跷的是(shì)，24年(nián)这(zhè)笔预付(fù)构建长期资产的资金消失，但是其他非流动资产依然维持20亿以上的规模。

　　其二，公司预付款飙升的同时，净利(lì)率也呈现出持续下滑态势，增收不增利真(zhēn)的(de)是只是因为(wèi)买量造成的？

　　我们发现一个现象，就是三七互娱随着(zhe)预付款持续高位下，公司的营收规模(mó)也极具膨胀。今年上半年的(de)营收规模一举大幅超过2018年全年(nián)规模。

　　然而，三七互娱似乎空有规模，净利率却持续下滑。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，公司在资产(chǎn)与(yǔ)负债端表现(xiàn)出两大异常，其(qí)一，存贷双高；其二，应付(fù)票据(jù)显著异于同行。

　　截止24年(nián)上半年报(bào)告期期末，公司的货币资金、交易性金融资产及(jí)相关定期存款累(lèi)计近百亿元(yuán)，其中定期存款及大额存单超30亿(yì)元。公司同(tóng)期存在超17亿元(yuán)的短期借款，其主(zhǔ)要(yào)为质押借款。这种存贷双高(gāo)背后究(jiū)竟为何？是基于境内外息差套利还是另有其他(tā)原(yuán)因？

　　有(yǒu)投(tóu)资者也发(fā)出相关疑问，有投资者发出疑问：贵司2020中报显示非受限货币资金共33亿(yì)元(yuán)，而利息收(shōu)入只有2237万元远小于(yú)七天通(tōng)知存(cún)款利率1.35%，而且贵司(sī)账面上也并不(bù)缺钱，为什么要急着贴现8个(gè)亿的银行承兑汇票呢？

　　与此同(tóng)时，公司的应付票据也显著异于同行(xíng)。今年(nián)上半(bàn)年，公司的应付票(piào)据款一举(jǔ)飙升至15.39亿元水平。

　　我们对比世纪华通，其应付票据却极低，24年(nián)半年(nián)报(bào)应(yīng)付票据仅为5400万(wàn)元。

　　为何三七互娱应付票(piào)据金额如此异于同行水平？对于三七互娱飙升的票据资金，鹰(yīng)眼预警提示，需要投资者关注是否存在票据融资情况(kuàng)。

　　对于票据问题，相关投资者也(yě)在(zài)互动易发(fā)出相关质疑(yí)。

　　有投(tóu)资者(zhě)表示，贵公司中报显示有(yǒu)14亿交易性金(jīn)融资产为受限资(zī)产，原因是票据保证金(jīn)，但公司应付票据总额只有5.4亿，为什么需要(yào)这么多保(bǎo)证金(jīn)？对此(cǐ)，公司称公司中(zhōng)报披露(lù)使用受限的14亿交(jiāo)易性金融资(zī)产主要系应付票(piào)据余额5.4亿及短期借款8.89亿银行承兑(duì)汇票贴现的保证金。

　　基于投资者疑问及公司互(hù)动易的(de)答复，三(sān)七互(hù)娱部(bù)分有息债务(wù)或可能是部分票据(jù)贴现所致。公司账面资金宽裕，为何需要进行相关贴现？这又是否符合相关业务逻辑？

　　对于(yú)游(yóu)戏的运(yùn)营模式，大致分为自主运营模式与第(dì)三方(fāng)联合运(yùn)营模(mó)式等主要模(mó)式。对于自(zì)主运营模式下，用户直达(dá)自(zì)营平台，无账期，且收入属于总额法确(què)认，公司(sī)业务规模在总额法加持下会(huì)被(bèi)放大；而(ér)联(lián)营模式下，属于净(jìng)额法确认(rèn)，三方分账模式可能会有账期。基于此，三七(qī)互娱存贷双高背后的(de)票据贴现，是否意味着公司出现联营(yíng)业务模(mó)式？需要强调的(de)是，相比总额法，若净额(é)法加持下，相关业务收入规模增长不仅将会大打折扣，同时由于(yú)账期的存在也会(huì)使得公司(sī)增长(zhǎng)质量大打折(zhé)扣。我们疑惑的是，三七互娱(yú)的收入质量是否需要投资者重(zhòng)新审视？

责任编辑：公司观察

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