管涛：中国国际收支格局或再次生变

　　由于长(zhǎng)期外汇短缺，中国人对于贸易(yì)顺差、外资流(liú)入有特(tè)殊偏好，顺差或(huò)流入越多(duō)越好可谓根深(shēn)蒂固。过去，大家对国际收支经常项(xiàng)目(mù)与资本项目“双顺(shùn)差(chà)”喜闻乐见。但随着2015年 “8·11”汇改后人民币汇率(lǜ)形成市场化，央(yāng)行基本退(tuì)出外汇常(cháng)态干预，逐渐演变成经常项目顺差(chà)、资本项目逆差的自(zì)主(zhǔ)平衡。这是中(zhōng)国国际收支格局(jú)第一次生变，而仍(réng)有人在不停地追问“贸易顺(shùn)差去哪(nǎ)儿了”？

　　最近，中国国际收支格局或在第(dì)二次悄然生变。历(lì)史上，经常项目(mù)顺差与(yǔ)直接投资净流入构成的基(jī)础(chǔ)国际(jì)收支(zhī)顺差强劲，为中国抵御短期资(zī)本流动冲击提供了有力保障。这一情形在“8·11”汇改初(chū)期，中国遭(zāo)遇“资本外(wài)流—储备下降—汇率贬值”时都没有改变。然(rán)而，根据(jù)国家(jiā)外(wài)汇管理(lǐ)局发布的最新(xīn)国际收支初步数据，2024年二季度，基础国际收支逆(nì)差307亿美元(yuán)，这是新冠疫情暴发以(yǐ)来短短三年半时间第三次逆(nì)差，前两次分别为2020年二季度逆差427亿美元和2023年三季度逆差45亿(yì)美元。

　　基础(chǔ)国际收支环(huán)比变化主要是因为直接投(tóu)资净流出扩大(dà)

　　2024年二季度，中国国(guó)际收支(zhī)口(kǒu)径的货物贸易顺差1647亿美元，环比(bǐ)增加(jiā)458亿美元(yuán)，远大于同(tóng)期服务贸易(yì)逆差617亿(yì)美元，环比增加5亿美元(yuán)的(de)规模；经常项(xiàng)目顺差549亿美元(yuán)，环比增加157亿美(měi)元。直接投资(zī)延续(xù)了(le)2022年三季度(dù)以来持续净流出(chū)的(de)局面，当季(jì)净流出(chū)856亿美元，环比增加579亿美元，导致同期基础国(guó)际收支由上季顺差115亿转为逆(nì)差307亿美元，顺差环比减(jiǎn)少(shǎo)422亿美元（见图1）。

　　由于2024年二季度国(guó)际收支为初步数据，故(gù)没(méi)有关于证券投资、金(jīn)融(róng)衍生品(pǐn)交易和其他投资等(děng)项目的细项数据(jù)。但由(yóu)国际收支平衡表的等式（基础(chǔ)国际收支差额+短期(qī)资本流动(dòng)差额+储备资产变动额=0）可以推出(chū)，当季短期资本流动（含净(jìng)误差与遗(yí)漏额）由上季净(jìng)流入319亿转为(wèi)净流出172亿美元，净流入环比减少491亿美元(yuán)（见图1）。

　　2024年二(èr)季度，正值美联(lián)储首次降息时间不(bù)断延后，叠加6月底“特朗普交(jiāo)易”重演，非美货币普遍承(chéng)压。包括人民币(bì)在内的亚(yà)洲货币(bì)，在日元迭创(chuàng)近四十年来新(xīn)低的情况下，也(yě)承(chéng)受了较大压力。当季(jì)，中国境内银行即(jí)远期（含期(qī)权）结售汇累计逆差(chà)1421亿美元，环比增长117%，逆差规模为2016年(nián)二季度(dù)以来单季(jì)最高(gāo)。同(tóng)期(qī)，境内银行间外汇市场，美元对人民(mín)币交易价相对当(dāng)日中间价经常接近(jìn)2%的(de)涨停(tíng)板位置。从国际收支(zhī)角度静态地看，当期人民币承压来自基本面和市场情绪两(liǎng)方面的变化，其中(zhōng)基(jī)本面即基础(chǔ)国际收支(zhī)逆差的(de)相对影响更大；动态地看，短(duǎn)期(qī)资本流动较上季逆转的影响更大些。

　　直接(jiē)投资变动主要是因为对外投资增加而外(wài)来投资减少

　　2024年二季度，中(zhōng)国国际收支口径直接投资(zī)净流出环比增加近(jìn)600亿美元。其中，对外直接投(tóu)资净流出(chū)708亿美元，环比增加329亿美元，贡献了56.8%；外(wài)来直接投(tóu)资净流出148亿美元，环比增加250亿美(měi)元，贡献(xiàn)了43.2%。这是直接投资连续八个季度净流出(chū)，持续时(shí)间(jiān)已经超过了“8·11”汇改初期2016年(nián)一季(jì)度至三季(jì)度连续三(sān)个(gè)季(jì)度的(de)净流(liú)出；季均净流出规模为(wèi)406亿美元，也超出2016年一季度至三季度季均水平61.9%（见图2）。

　　进一步分析，2024年二季度，中国对外直接投资净流出增(zēng)加主要是因为对外股权投(tóu)资和对外关联企业债务往来净流出增多。其(qí)中，对外股权(quán)投资净流出400亿美元，环比(bǐ)增加(jiā)147亿美元(yuán)，贡(gòng)献(xiàn)了44.6%；对外关联企业(yè)债(zhài)务(wù)往来净流出(chū)308亿美(měi)元，环比增加182亿美元(yuán)，贡(gòng)献了55.4%（见图3）。

　　当季对外(wài)股权(quán)投资净(jìng)流出规模仅排名中(zhōng)国史上(shàng)第六位，前高为2021年四季度(dù)的457亿美元。只是因为同期对外关联企(qǐ)业债务往(wǎng)来净流出(chū)规模排(pái)名史上第二位，仅次于2015年四季度的329亿美元，推动当(dāng)季对(duì)外直接投(tóu)资净流出规模(mó)创下历史新高（见图3）。对外关联企业债务往来净流出增加较多(duō)，反映了在中外货币政策分化背(bèi)景下，作为低息货币的人民币(bì)，其国际融资货币的功(gōng)能逐(zhú)渐发挥。同时，也反(fǎn)映了当(管涛：中国国际收支格局或再次生变dāng)本币行使世界货币职能时，用本币对外放款或投资(zī)也是资(zī)本(běn)外流。因为国际收支交易只区分交易者身份而不区分币种，只要是居民与非居民之间的交易就属于国际收支交易，而(ér)无论其用本币还是外(wài)币(bì)计(jì)价结算。

　　2024年二季度，中国外(wài)来直接投资时隔(gé)半年再度转为净流出，为史上第二次（上次为2023年(nián)三季度）。这(zhè)主要是因为(wèi)外来股(gǔ)权投资净流入减少，外来关联企业债务往(wǎng)来净流出增加。其中，外来股权投资净流入73亿美元(yuán)，仅略高于2023年(nián)三季度的 51亿美元，环比(bǐ)减少(shǎo)116亿美元，贡献了(le)外来直接投资净流(liú)入降幅的46.5%；外来关联企业(yè)债务往来净流出220亿美元，创历史新(xīn)高，环(huán)比增加133亿(yì)美(měi)元，贡献了54.5%（见图4）。同时，这也表明(míng)所有资本(běn)流动冲击都是从流入开始的，这是扩(kuò)大对外开放必(bì)须承担的(de)潜在风(fēng)险。

　　国际收支口径(jìng)外来直接投资出(chū)现净流出虽然比较少(shǎo)见，却并非(fēi)从不发(fā)生(shēng)。如利用外国直接投(tóu)资第一大国——美国，2014年以来就经历(lì)了三次季度外(wài)来直接投资净流出，分别为2014年一季度698亿美元(yuán)、2018年(nián)二季度29亿(yì)美元和2020年(nián)二季度531亿美元。甚(shèn)至2014年一季(jì)度，美国外来股权投资(zī)还出现了782亿美(měi)元的净流出（见图5）。

　　2023年全年，中国外来股权投资净流入717亿美元，较(jiào)上年(nián)减少了57.5%，净流入(rù)额为2008年全球金融(róng)危机以来的年度新低。这部分反映了海外货币紧(jǐn)缩导致外国投资者融资成本提高、融资难度增加的影响。2024年以来，在美联储紧缩超预期的背景下，相关影响还(hái)在继续显现。上半年，中国外来股权投(tóu)资净(jìng)流入262亿美元，同(tó管涛：中国国际收支格局或再次生变ng)比减少39.5%，但(dàn)较一季度同比降幅收窄了2.6个百分点（见图4）。

　　外来股权投资(zī)净流入减少并(bìng)非中国特例。从可比的国际收支口(kǒu)径看，2024年一季度，中(zhōng)国外来(lái)股权(quán)投(tóu)资净流(liú)入同比下降42.1%，美国、日本、加拿(ná)大(dà)、印度、韩国、墨西哥分别下降(jiàng)37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且，同为外来(lái)股权投资同比减少，中(zhōng)国(guó)的降幅较2023年全年有所收敛（二季度降幅又较一季度(dù)进一步收敛），美国、日本、韩国、墨西哥的降幅还在进一步扩(kuò)大，加拿大更(gèng)是因为外来(lái)股管涛：中国国际收支格局或再次生变(gǔ)权投资由净流入转为净流出，降幅超过(guò)了(le)100%（见图6）。

　　值得一提(tí)的(de)是，根据国际货(huò)币基(jī)金组织（IMF）第六版(bǎn)《国际收支与国际投资头寸手册》，直(zhí)接(jiē)投资包含了关(guān)联企业债务往(wǎng)来这种(zhǒng)不稳定的资本流动。这有违直接投资是(shì)稳定的中(zhōng)长(zhǎng)期资本流动的一般认知。若将直接投资项下的关联企业债务往来归入短期资本流动，仅保留股权投资，则2024年二季度(dù)，中国基础国际收支顺差222亿美元，环比减少106亿美元；短期资本流(liú)动逆差701亿美元，增加807亿美元。那么，前述关于当季人民(mín)币(bì)承压(yā)原因的研判将调整为，从国际收支角度看(kàn)，有基本面和市场情绪两方面的(de)原因，但不论静态还是动态(tài)地看，都(dōu)主要来自后者。

　　追求GNP立国需要转变一些观念

　　当(dāng)下(xià)讨论日本经济时，我们经常(cháng)会在国内生(shēng)产总值（GDP）之外，涉及国民生产(chǎn)总值（GNP）的概念。GDP是指一(yī)个国家（或地区）所有常住单(dān)位在一定时期内(nèi)生产活(huó)动的最终成果；GNP是(shì)指一定时期内本国的生产要素所(suǒ)有者所占有的最终产品和服务的总价值，等于GDP加上来自国(guó)外的净要(yào)素收(shōu)入（即来自居民在国外的净(jìng)要素(sù)收入减去非居民在国内的收入）。

　　前述讨论的一个重(zhòng)要结论是，虽然上世纪90年代初以来，资产(chǎn)泡沫破(pò)灭后，日本经济陷入了长期停滞，GDP增长较慢，但由(yóu)于日本企(qǐ)业上世纪(jì)80年代中期以(yǐ)来大量(liàng)出(chū)海，GNP增长更快。根据日(rì)本内阁府的统计，从现价看，日本名义(yì)GNP从1982年起超过GDP，到(dào)2023年相当于GDP的105.8%，较1990年上升了(le)5.2个(gè)百分点，其中，1991~2023年日本名(míng)义GNP年均(jūn)增长1.04%，较同期名义GDP年均增速高出0.15个(gè)百分点；从不变价(jià)看，日本实际GNP从1986年起超过GDP，到2023年相(xiāng)当(dāng)于GDP的103.8%，较(jiào)1990年上升了(le)2.8个百分点，其中，1991~2023年日本实际GNP年均增(zēng)长0.76%，较同期实际GDP年均增速高出0.08个百分(fēn)点（见(jiàn)图7）。

　　然而，有得必有失。近年来，与(yǔ)前述经济特征相匹配的日(rì)本国际(jì)收支结构逐渐发(fā)生了以下两大(dà)变(biàn)化：

　　一是受企业(yè)大举海外投资(zī)、国内产业(yè)空心化的影响，日本货物贸易顺差变得不太稳定，2010年以来(lái)有(yǒu)一半(bàn)年份出现逆差，经常项(xiàng)目顺差主要(yào)来自海外投资收益。如2023年，日本货物贸易、服务贸易和经常转移三个(gè)项目均为逆差，靠投资(zī)收益顺差扭转乾坤，才让当年经常项目(mù)总体盈余，相(xiāng)当于名义GDP的3.6%。而且，海外投资不会造就投资收益立即大顺差。1996年之前，日本投(tóu)资收益顺(shùn)差(chà)与名义GDP之比在1%以下，1996~2004年在1%~2%，2005~2012年升(shēng)至2%~3%，2013~2020年再升至 3%~4%，2021年起进一步升至4%以上（见图8）。

　　二是由于企(qǐ)业大量(liàng)出海，日本国际收支口径的直接投资1996年以来呈现持续年度净流出的局面。随(suí)着2010年以(yǐ)来日本货物贸易差额变得不太稳定(dìng)，造成日本基础国际收支波动较大。2012年以来(lái)的12个年份中，日本年度基础国际收支有一半年份为逆差，相关年份(fèn)的平均逆差为545亿美(měi)元，较同期顺差年份的平均顺差396亿(yì)美元的规模高出37.7%（见图(tú)9）。

　　中国(guó)是(shì)全球仅次于日本、德国的第三大对外净债权国。由于对外资产有相(xiāng)当一部分是追求安全第一的官方储备资产运用，而对外负债主要是高成本的利用外商直接(jiē)投资，中国投资收益常(cháng)年为逆差，这对应着海外净要素(sù)收(shōu)入为负。故1993年以来，除2007、2008和2014年外，其他年份的中国名(míng)义GNP均小于GDP。2023年，二者之比为99.2%，为2013年以来的新(xīn)低（见图10）。

　　改变这一状况，学习借鉴日本的经验，需要鼓励和支持有(yǒu)条件的国内企业(yè)“走(zǒu)出(chū)去”。党的二(èr)十届三(sān)中全会审议通过的(de)《中共(gòng)中央(yāng)关于进一步全面深(shēn)化(huà)改革推进中国式现代化(huà)的决定》明确提出，必须坚持对外开放基本国策，坚(jiān)持以开放促改革，依托(tuō)我国超大规模市(shì)场优势，在扩大国际合(hé)作中提升开(kāi)放能力，建(jiàn)设(shè)更(gèng)高水平(píng)开放(fàng)型经济新体制。其中，特(tè)别强调，要(yào)深化对外投资管理体制改革(gé)，完善(shàn)促(cù)进和保障对外投资体制机制，健全(quán)对外投资管理服务体(tǐ)系，推动产业链供应链国际(jì)合(hé)作。

　　然而，日本经验也告诉我们，这一(yī)过程有可能会催生国际收支格局的调整，中国对此需做好思想和措施上的准备(bèi)。否(fǒu)则，改变就是自寻烦恼。

　　（作者系中银证券全球首席经济学家）

　　（转自：凭澜观涛）

责任编辑：张(zhāng)靖笛

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