中金：市场“需要”几次降息？

　　中金点睛

　　9月FOMC会(huì)议(yì)前(qián)的最(zuì)后一个非农数据，几乎决定了衰退(tuì)担忧是否会放(fàng)大，以及美联储两周后降息25bp还是50bp，其
重(zhòng)要性不言而喻，鲍威尔在(zài)Jackson Hole会议上更关注就业市(shì)场的表态也充分说明了这一点（《降息交易的新思路》）。

　　但结果不仅没有如(rú)市场期待的那样泾渭(wèi)分明以“分(fēn)出胜负”，反而(ér)更让人困惑，各类资产的表现(xià中金：市场“需要”几次降息？n)也并不统一。截至周五交易结束，CME利率期货隐含的 9月降息25bp预期反而升至70%。10年美债利率反复横跳，最终持平于3.7%；黄金(jīn)跳涨后转跌，美股则再度大跌，美元指数小幅上涨，这也 表明市场纠结且分歧(qí)较大。

　　衰(shuāi)退压(yā)力到底多大？降息25bp还是50bp，应对增长(zhǎng)压力够不够，市场又会作何反(fǎn)应？各类(lèi)资(zī)产计入了(le)多少预期？这些都是市场关切且(qiě)亟待解答的问题。

　　非(fēi)农的信(xìn)息：的确不好，但也没差(chà)到能“分出胜负”的程度；放缓但非衰(shuāi)退

　　在7月失业率升(shēng)至4.3%触发所谓的“萨(sà)姆规则(zé)”，以及鲍威尔表(biǎo)达就业市(shì)场对后续降息(xī)的重要性后，本月非农如何几乎决定了衰退担忧是否会被放大、以及美联储两(liǎng)周后到(dào)底降息25bp还是(shì)50bp。但数据(jù)结果却(què)“好坏参半”，让乐观和悲观者(zhě)都可以找到理(lǐ)由，但却也都无法(fǎ)“分出胜负(fù)”：1）不好的一面：新增(zēng)非农14.2万人，不仅低于预期的16.5万，且上个月数据也从11.4万大幅(fú)下(xià)修至8.9万。2）不差的一面：临时性失业(yè)减少19万(wàn)人(rén)，基本(běn)回补了7月因天气等因素造(zào)成的24.9万人临时性失业的缺口。此外，家(jiā)庭调(diào)查就业新增16.8万人，使(shǐ)得失业率从(cóng)4.3%降至4.2%，且工(gōng)资环比也超预期回(huí)升至0.4%（预期0.3%）。

　　图表：利率期货隐含9月降息50bp预期回落至30%

　　资料来源：CME，中金公司研(yán)究部

　　图表：非农新增就业14.2万人(rén)低于预期(qī)

　　资料来源：Haver，中金(jīn)公司研究部(bù)

　　图表：7月因
为天气(qì)等因(yīn)素造成的临时性失业本月减少19万人

　　资料(liào)来(lái)源：Haver，中(zhōng)金公司研(yán)究(jiū)部

　　考虑到上个月受天气等因素影响导致(zhì)的(de)大(dà)量临(lín)时性失业 大概率会 消退，市场在数(shù)据披(pī)露前就已经充分预期到本月会有所(suǒ)修复，因此若是超预期修复，才能(néng)缓解衰退担忧，并(bìng)打消50bp的降息预(yù)期；若大幅低于预(yù)期，则会进一步强化衰退担(dān)忧。但最终结果却是失业率回落，新增就业的修复程度不及预期，这意味着就业市场(chǎng)确实在放缓，但
或不足以确认衰(shuāi)退。

　　至于数据的大幅下修，固然说明就业市场比此前(qián)数据呈现的情况更弱的现实，但一 个客观事(shì)实是，就(jiù)业市
场受制于调查方法和响应率(lǜ)，使得当月数据质(zhì)量参差不齐，经常会面临大幅修正，而当前的修正幅度相比(bǐ)历史离散度也算不上异常。

　　继非农后，下周公布的CPI数据可能(néng)也是“不温(wēn)不(bù)火(huǒ)”。我(wǒ)们测(cè)算，8月整体CPI环比0.12%，低(dī)于预期的0.2%和前值0.15%，同(tóng)比2.52%（一(yī)致预期2.6%，前值2.89%）；但核心CPI环比0.19%，基本符合预期0.2%，高于前(qián)值0.17%，同(tóng)比3.17%（一致预期3.2%，前值3.17%）。由于鲍威尔在Jackson Hole会议上已(yǐ)经明确暗示通胀在未来(lái)降息决(jué)策中重(zhòng)要性可(kě)能下降，因此数据超(chāo)预期或不足以打(dǎ)消(xiāo)降息预期，但 大(dà)幅低于预期可能带来实(shí)质性(xìng)影响。

　　降息的次数：25与50bp在两可之间(jiān)，但25bp仍是基(jī)准；宽(kuān)松效果(guǒ)其(qí)实(shí)已经开始显现

　　实(shí)际上，此次数据相(xiāng)当于给美联储提供了腾挪余(yú)地与空间。增长放缓但又没有证据是衰退的情况下(xià)，市场预期(qī)显示降(jiàng)息25bp和(hé)50bp在两可之间，都可以找到“合理”的说辞(cí)。虽然降(jiàng)息25bp未必能让市(shì)场“买(mǎi)账”以打消衰(shuāi)退担忧
，但直接降息50bp又有可能导(dǎo)致衰退(tuì)担忧。

　　我们认为，25bp仍(réng)是基准情形，不仅因为我们并不认为当前是深度衰退（《衰退(tuì)的判(pàn)断依据与历史经验》），更是因为(wèi)即便还没(méi)降息，但宽松效果其实已经开始(shǐ)显现 （《中美信用周期的新变化》），体现
在：1）房地产(chǎn)：30年按揭利率跟随10年美
债快速降至(zhì)6.4%后，已经低于7%的平均租金回(huí)报率 ，这使得(dé)7月美国成屋和新屋(wū)销售时隔5个月后再度回暖，美国成屋销(xiāo)售5个(gè)月来首次正增长，具有领先性的新(xīn)屋销售7月也环比增长10%。此外，再融(róng)资需求随着按揭利率下行也已经回暖(nuǎn)。

　　图(tú)表：30年按揭利率跟随10年美债(zhài)降至6.4%后，美国成屋销售转 为正增长

　　资料来源：Haver，中金(jīn)公司(sī)研究部

　　2）直接融资：投(tóu)资(zī)和高收益(yì)债(zhài)信用利差分别处于14.6%和32.7%的历史低位(wèi)，加上基准(zhǔn)利率(lǜ)的大幅下行
，使得企业的融资成本也快速回落。这一背景下，从5月
利率下行开始(shǐ)算(suàn)起(qǐ)，5~8月美国信用债发行累计(jì)同比增长20.6%，投(tóu)资级债券增长13.7%，高收益债券增长74.5%。

　　图(tú)表：投资和高收益债信(xìn)用利差分别处于14.6%和32.7%的(de)历史(shǐ)低位

　　图表：5月到8月，美国投资级(jí)债券发行量同比增长13.7%

　　资料来源：SIFMA，中金公司研究部(bù)

　　3）间(jiān)接融
资(zī)：三季度收紧贷款标准的银行占(zhàn)比已经大 幅回落，其(qí)中住宅贷款标准甚至转为(wèi)放松（收(shōu)紧-放松的银行占(zhàn)比为-1.9%）。

　　图表：三季度(dù)收紧贷款标(biāo)准的银行占比(bǐ)已经大幅(fú)回落

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　正是基于降息以解(jiě)决各环节融资成本偏高问题的出发点，我(wǒ)们测算(suàn)静(jìng)态看本轮降息周期100bp左右（4-5次）可以起到效果。只不(bù)过，上述金融条件的宽松还尚未反映到(dào)实际的(de)宏观硬(yìng)数据上，这既是增长放缓与政策(cè)宽松的“青
黄不接”，也(yě)是这一阶段市场预期(qī)混乱和(hé)波(bō)动(dòng)的原因。

　　市(shì)场的(de)交易：预期计入(rù)程度为利率期货>黄(huáng)金>铜>美债(zhài)>美股；“反着想
，反着(zhe)做”，兑现后逐步切换，四季度(dù)逐步转好(hǎo)

　　如上文讨论，当前美国经济已经放缓(huǎn)，但美联储又尚未开启降息，处(chù)于数据和政策“青(qīng)黄不接”的阶(jiē)段。在这个阶段，经济数据还尚未下滑到衰退的程度，但金(jīn)融条件宽松(sōng)效(xiào)果也还(hái)未完全显现，所以我们认为资产波动(dòng)也是正常，与2019年第一次降息前类似(shì)。从这(zhè)个(gè)意义上，周五美股和黄金同跌、美债(zhài)利(lì)率下(xià)探后 回升(shēng)，以及降息(xī)预期不降(jiàng)反升的(de)混乱，都可以概括为，市场(chǎng)担心衰退以期(qī)待更大幅度降息，但又(yòu)无法找到确凿证据(jù)证明衰退的矛盾(dùn)，所以美股跌的是前者，而黄金(jīn)美债跌的是后者。

中金：市场“需要”几次降息？e="font-L">　　本质上，这是市场在博(bó)弈衰退压力大小与降息幅度(dù)多少的匹配，如果形成(chéng)新的共识（如等降息兑现，或经济数据(jù)转好），达到新
的(de)平衡(héng)，就(jiù)基本完成了过渡，资产也就应从黄(huáng)金与美(měi)债向(xiàng)工业金属与股票切换。

　　2019年降(jiàng)息周期即是如此。2019年，美国基本面也是软着陆下的小幅降息，同样(yàng)出现利(lì)差(chà)倒(dào)挂、经济(jì)数据走弱等(děng)情况。10年美债利率在美联储降(jiàng)息前就开始下行，从3.2%高点降至第一
次降息后的1.5%，也成(chéng)为本轮周期的低点。在美债利率下行过程中，经济预期不稳，风险资产数次回调，黄金(jīn)上(shàng)涨，与当前(qián)如出一辙(zhé)。这一背景下，美股在2019年5月降息前以及2019年7月第一次降息时(shí)分别出(chū)现幅(fú)度6.8%和6.1%的(de)回调。

　　图表：在美债(zhài)利率下行过程中，经(jīng)济预期不稳，风险(xiǎn)资产数(shù)次回调(diào)，黄金上涨

　　资料来源：Bloomberg，中金(jīn)公司研(yán)究部

　　图表：增长预期和盈利放缓的
背(bèi)景下，美股在2019年5月降(jiàng)息前以及2019年(nián)7月时分别回调

　　资料来源：Bl中金：市场“需要”几次降息？oomberg，中金公司研究部

　　但背后的悄然变化是，长债利率回落促使(shǐ)美国成屋销售在降息前就已经开启了上行周期(qī)。待(dài)2019年7月美联储降息一次后，通胀开始回温，经济预期转好导致长端美债利率在第(dì)一次降息后见底回升，黄金同(tóng)时见顶，铜(tóng)和美股逐渐反弹，而非等到降息结束才切换（《降息交易手册》）。

　　图表(biǎo)：长债利率的(de)回落促使美国成屋销 售在降息前就(jiù)已经开启了上行周期

　　资料(liào)来源：Haver，中金公司研究部

　　本轮也大体如此，目前资产计(jì)入的所需降(jiàng)息(xī)预期已经较为充分，所
以除非新(xīn)的衰退压力出现打
破平衡，否(fǒu)则应该逐步开始考虑
降息后可能受(shòu)益的资产。因此(cǐ)，我们认为，除非能充分证明有深度衰退的(de)风险，线性外推这个方向(xiàng)的交易意义不(bù)大（如(rú)美债和黄(huáng)金），美联储降息后
经(jīng)济可能再度修复(fù)，反而应该(gāi)考(kǎo)虑(lǜ)降息后可能受益的资产(chǎn)。更何况，不同资产计入的预期多寡也影响对降息(xī)本身的反应。我们测算，目前计入(rù)降息预期多少的程度(dù)排序为，利(lì)率期(qī)货（225bp）>黄金（83bp）>铜（77bp）>美债（75bp）>美股（29bp），这(zhè)也是8月(yuè)底(dǐ)部反弹美股、铜等反弹比黄金更明显的原因（《当前各类资产计入(rù)多少降(jiàng)息预期？》），这也是我们建议适度(dù)“反着想、反着做”的主要含义（《降息交(jiāo)易(yì)的新(xīn)思路》）。

　　图表：我们测算，目前计入(rù)的预期幅度利率期货>黄(huáng)金(jīn)>铜>美债>美股

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　对于美股，我(wǒ)们的金融流动(dòng)性模型测算，四季度后有望转好，这也与未来一(yī)两个月密(mì)集的事件扰动契合，如
美国总统大选第(dì)二次辩(biàn)论（北京时
间9月11日上(shàng)午(wǔ)，也是哈里(lǐ)斯和特朗普的(de)第一次辩论和(hé)本(běn)轮选举(jǔ)的最(zuì)后(hòu)一次(cì)辩论），美国通胀数(shù)据（9月11日晚），9月FOMC会议（9月19日）等。因此(cǐ)，短期波(bō)动也属正常，但回调后反而是更好的配置机会。

　　图表：基于我们的流动性模型测算，美股在四季度之(zhī)前依然有回撤风险，但(dàn)不(bù)改变降(jiàng)息后(hòu)周期修复的再配置(zhì)空(kōng)间

　　资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部(bù)

责(zé)任编辑：凌辰

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中金：市场“需要”几次降息？