“背道而驰”的黄金

黄金领域(yù)呈现“背道而驰”态势。一段时间以来，A股黄金股(gǔ)与“狂飙”的(de)金价背道而驰，黄金股上下游板块亦是“冰火两重天”。

业内(nèi)人士认为，定价逻(luó)辑的差异、汇率市场的波动(dòng)，以及(jí)市场对金价上涨持续性(xìng)的(de)担忧是导(dǎo)致黄金与黄金股价格“背道而驰”的主要因素，并让黄金股上下游公司股价产生(shēng)“分歧”。在继续看好金价未来走势的(de)前提下，黄金市场有望迎来估值(zhí)修复。

金价(jià)与(yǔ)黄(huáng)金股价“背道(dào)而驰”

同花顺(shùn)数据显示，截至北京时间9月2日，7月(yuè)以来
，伦(lún)敦金 （现货黄金）累计涨(zhǎng)幅(fú)超7%。而黄金(jīn)股近期(qī)走势(shì)较为疲软，Choice数据显示(shì)，黄(huáng)金指数从7月17日(rì)的阶段性高点下跌了18%。

黄金指数前(qián)十大成分股中，有不少上游金矿开(kāi)采公司，如赤峰黄金、湖南(nán)黄金、四川黄金等。一般而言(yán)，黄金走强利好上游金矿股。

缘何会呈现“背道而驰”态势？有市场人士(shì)表示(shì)，黄金(jīn)与黄金(jīn)股本质上是两类不同的资产，二者的底 层定(dìng)价逻辑存在一定差异，“黄金(jīn)当前 的定(dìng)价逻辑更多(duō)是抗(kàng)通胀和避(bì)险(xiǎn)，而黄金股作(zuò)为股(gǔ)票，定价最终取决于企业的盈利能力”。

“实物黄金锚定商品市场价格，黄金股票锚定企业盈利和(hé)未来的(de)金价预期。”中泰证券有色联席首席分析师郭(guō)中伟
分析称，从过去两年表现看，实物黄金价格(gé)稳定向上(shàng)，黄金股整体上涨，但波
动更大，两者走势差异(yì)说明(míng)市场对于金价走势存在分歧，以(yǐ)及对上市公(gōng)司的业绩有一定担忧(yōu)。

汇率(lǜ)是另一大重要影响因子。7月(yuè)下旬以来，在美国经济衰退交(jiāo)易及(jí)美联储降息预期的共振下，美(měi)元指数从104以(yǐ)上降至(zhì)100附近，带动人民币(bì)汇率上行。“在人民币升值背(bèi)景下，尽管(guǎn)国际金价站上2500美(měi)元(yuán)/盎司的关口，并
创下(xià)历史新(xīn)高，但(dàn)以人民币计价的沪金走势相对偏(piān)弱，并未(wèi)突破(pò)4月上旬593元/克的历(lì)史 最高值，因此对黄金股的带动有限。”华福证券(quàn)首席经济学家燕翔说。

对于金(jīn)价上涨持 续性的担忧，是“拖累”黄(huáng)金股的又一因素。美联储主席鲍威(wēi)尔上“背道而驰”的黄金周释放迄今为止最(zuì)强降息信号，预示着降息周期的开启进入“倒计(jì)时”。郭中(zhōng)伟称，根据过去几轮降息周期的经验，金价在降(jiàng)息一两次之后阶段性见顶，黄金股见顶(dǐng)时间可能会更(gèng)早，市场短期内主要担心金价上(shàng)涨持续性的问题，导致黄金股走势弱于金价。

燕翔认为，美联储9月降息是大概(gài)率事件，但(dàn)后续(xù)降息空间存在不确定性，部分
投资者(zhě)担忧9月降息落地后黄金的利好兑现(xià“背道而驰”的黄金n)，且年初以(yǐ)来金价已积累较大涨幅，股票投资者对后续金价(jià)上涨的持续性较难判
断，使得黄金股表现欠佳。

黄金股上(shàng)下游“割(gē)裂”

拉长时间周(zhōu)期看，黄金股内(nèi)部也在经历一场“分化”。

今年以来，上游金矿开采公司受益于金价持续(xù)上扬(yáng)，盈利能力显著增(zēng)强(qiáng)。在已披露(lù)半(bàn)年报的公司中，上游金矿(kuàng)开(kāi)采公(gōng)司营收、净利润实现“双丰收”，其中湖南黄金、四川黄金、山东黄金等净利润同比增幅超50%。

相关公司股价也“水涨船高”。截至(zhì)9月2日收(shōu)盘 ，湖南黄金、中金黄金、紫金矿(kuàng)业、赤峰黄金、山东黄(huáng)金今
年以来累计(jì)涨幅
分别为36%、33%、27%、21%和14%。

反观下游黄金零售端，截至9月2日收盘，周大福（港股）、萃 华珠宝(bǎo)、老凤祥、周生(shēng)生（港(gǎng)股）今年以(yǐ)来累计跌幅分别为42%、31%、25%和23%。

“黄金(jīn)上下(xià)游公司的商(shāng)业(yè)模式差异很大。上游金矿开(kāi)采企(qǐ)业(yè)偏资源属(shǔ)性，成本端(duān)相(xiāng)对稳定，涨价推升企业整体(tǐ)价值；下游公司偏零售消费属性，价格上(shàng)涨会压制需求，进而影响企业(yè)业绩。”郭中伟说。

此外，金价飙升在一定程度上抑(yì)制
了零售端(duān)的 消费需求。以周大福饰品金价为例，年初饰品金(jīn)价约(yuē)620元(yuán)/克，而目前为750元(yuán)/克 左右。上半年，周大福零售额同比下降20%。

世界黄金协会报(bào)告显示，二季度中国市(shì)场金饰需求创2009年(nián)以来同期新(xīn)低，仅86吨；上半年中国金饰消费同比下降(jiàng)18%至(zhì)270吨。

放眼全球，世界黄(huáng)金协会中国区CEO王立新称，二季(jì)度(dù)金饰消(xiāo)费需求同样呈下降态势。

机构看好黄(huáng)金股估值修复

眼下，“狂(kuáng)飙”的金价似乎还(hái)没有“刹车”的迹象。伦敦(dūn)金从年初2000元/盎司附近一路攀升至2500元/盎司以上高位(wèi)，随后一直在高位 震荡。

业内普遍看好后(hòu)续金(jīn)价表现。瑞银认为，金价(jià)的上涨还没有结束，未来6到12个月(yuè)仍有进一步上行空间。瑞银将(jiāng)年底(dǐ)前目标价定在2600美元/盎司，预计明年年中达2700美元/盎司。主(zhǔ)要(yào)因素在于交(jiāo)易所交易基金（ETF）的大(dà)规模(mó)回笼。

不(bù)过，燕翔表示，黄金和黄金股的潜在风险(xiǎn)在于，后(hòu)续(xù)美(měi)联储降息预(yù)期有(yǒu)回调(diào)风险，且降息落地易(yì)利好兑现，或将对金价带来(lái)一定压(yā)制。

在看好(hǎo)金价表现的预期下，黄金股估值也有望持续修复。国金证券研报认为，本轮金价上涨过程(chéng)中黄金股相对金价存在(zài)明显滞胀，主要是因为市场担心金价 持续性和黄金股业绩兑现情况。今年以来黄金企(qǐ)业成本增幅较小，且金价(jià)深度(dù)回调概率较小，股价具(jù)备修复基础。

“过去(qù)两年，黄金定价(jià)逻辑从利率框架切换至信用框(kuāng)架。”郭中伟表示，过去20年时间，基于美债(zhài)实际(jì)利率对黄金价格(gé)走势的判断效果明显，基于(yú)对(duì)美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策节奏和方向的把握能有效解(jiě)释金价走势。但从更长周期来看(kàn)，黄金(jīn)大行情往往来自全球格局变动，当前正(zhèng)处于类似阶段，黄金价格有望长期保持向(xiàng)上趋(qū)势，黄金股也是(shì)如此。

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