上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期

专题：加快发展新(xīn)质生产(chǎn)力成首(shǒu)要任务 资本市场积(jī)极因素正不断(duàn)累积

　　◎记者 孙小程

　　资本市场并购重(zhòng)组进入新一轮活跃期。上海证券报记者从中国证(zhèng)监会
获悉，2024年5月以来，A股上(shàng)市公司共披露46单重大资产(chǎn)重组项目，7单(dān)发股类重组提交证监会注册。

　　步入9月，重磅重(zhòng)组(zǔ)更是接连不断，目(mù)前(qián)已有中(zhōng)国五矿拟(nǐ)入(rù)主盐湖股份、中国船舶(bó)拟吸收合并中国(guó)重(zhòng)工（维权）、国泰君安拟吸收合(hé)并海通证券等多(duō)起战略性重组。记者关(guān)注(zhù)到，与前几轮并购潮(cháo)相比，这一批(pī)重组(zǔ)方案呈现多重 新气象：央地国企先行整合，上市公司间的吸收合并渐成趋势；“硬科技”企业在政策上获得更多包容(róng)性，创(chuàng)新方案层出(chū)不穷；监管审(shěn)核节奏明显加快，市场 预期更为明朗(lǎng)。

　　由表(biǎo)及里，市场各方并购的主线也从“炒壳”、玩概念，转为谋求(qiú)高质量发展。在业界看来，并购已然成为上市公(gōng)司做优做强的(de)有效工(gōng)具(jù)，同时更是产业链提质增
效、资本市场优化整体生态的(de)重要途径。未来随着政策红利不断释放和市场生态持续优化，A股市场并购重组有望持(chí)续活跃。

　　“吸并”潮起 央地国企整合动作频频

　　不同于2015年A股并购潮中的民企“唱主角”，今年市场(chǎng)上出现的大手笔
并购主要由央地国企操刀，且是“好戏连台”。回溯来(lái)看，年内重(zhòng)磅(bàng)案例还包括(kuò)广晟有色实控(kòng)人由广东省国(guó)资委变
更(gèng)为中 国稀土 集团，华润集(jí)团拟超百(bǎi)亿元入(rù)主长电科技，保变电气控股股(gǔ)东兵器装备集团正与电气(qì)装备集团进行输变(biàn)电装备业务整合……

　　并购主体切换的同(tóng)时，上市公司并购的主(zhǔ)线也有所改变，“炒壳”、玩概念(niàn)的现象逐渐熄火(huǒ)，业务(wù)协同成为各方共识。借力重组，央地国企可以在业务、资源上“合并同类项”，提高(gāo)国有资本的配置效率和运营质(zhì)量，以期实现由大(dà)到(dào)强的历史性跨(kuà)越。

　　以昊(hào)华科技收购中化蓝天100%股权为例，二者(zhě)均归(guī)属于万亿级央企中国中(zhōng)化(huà)，在氟(fú)化工领(lǐng)域的
发(fā)展上各有侧重。昊华科技表示，高端氟材料是公司的核心(xīn)业务之一，亦属于中化蓝天的主要(yào)业务领域。昊华 科技可以置入盈(yíng)利能力较强的优质资产，有助于公司发挥产业协同作用(yòng)，实现优(yōu)势互(hù)补，提升公司的盈利(lì)能力、可持续发展能(néng)力(lì)及整体实力。

　　过(guò)去上市公司间的收(shōu)购主要是控制权转让，如今是吸收(shōu)合并的案例日(rì)趋活(huó)跃。资本
市场新 “国九条”明确提(tí)出，支(zhī)持上市公(gōng)司(sī)之间吸收合并。直接吸收合并，可以直接(jiē)解决(jué)上市公司的同业竞争难题，充分释放协同效应。从更广阔的视角来看，被
吸收合并方最终会取(qǔ)消上市地位，进(jìn)而优化A股上市公司整体结(jié)构。

　　一系列新气象的背后，暗含着市场内在逻辑(jí)的升级——重“量”更要重“质”。过去几年，一些(xiē)经营(yíng)主体陷入追求“量”而忽略“质(zhì)”的怪(guài)圈，这一点从部分地方政府大(dà)肆揽“壳”、最终惨(cǎn)淡收场的现象便可看出。而今年央地国企主导的(de)并购交易，有的甚至(zhì)主动削减上市名额，突出对上(shàng)市 公司质量、产业(yè)链提质增效的追求。

　　制度创新(xīn) “硬科技”并(bìng)购更添包容性

　　央地国企之外，“硬科技”企业频频收购未(wèi)盈利资产，成为(wèi)并购市场另一大看点。继芯联集成6月披露首单未(wèi)盈(yíng)利资产收购(gòu)方案后，富创精密上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期>、希荻微等多家科创板上市公司陆续(xù)加入(rù)“吃螃蟹(xiè)”的队(duì)伍，宣布(bù)拟围绕产业链展开并购，而(ér)标的目前(qián)均处于(yú)未盈利状态。

　　一直以来(lái)，上市(shì)公司收购(gòu)未盈利资产的操作难度颇高。如果采(cǎi)用现金流折现等传统估(gū)值方法，会导致未盈(yíng)利“硬科技”企业在做估值模型时，没有有效盈利数据，难以确定合理的估值，进而导致买(mǎi)卖双(shuāng)方难以(yǐ)谈拢。即使双方达成(chéng)统一
意见，在后续进行审核的(de)时候，由于监管部门很难(nán)验证交易定价的合理性(xìng)，交易最终也难(nán)以成行。

　　基于此(cǐ)，监管层(céng)从政策上打破市场顾虑，通过提升(shēng)制度的包容性，有(yǒu)力推动“硬科技”企(qǐ)业的(de)并购积极性。今年6月，证监会发布的《关于深化科创板
改革服务科 技创(chuàng)新(xīn)和新质生(shēng)产力发展的八条措施》提(tí)出，更大力度支持并购(gòu)重组，适(shì)当提高科创(chuàng)板上市公司并购重组估值(zhí)包容性，支持(chí)科(kē)创板上市(shì)公司着(zhe)眼于增强持(chí)续经营能力，收购优质未盈利(lì)“硬科技”企业。

　　与此同(tóng)时，为化解并购估值难题，“硬科技”企 业(yè)在交易方案设计上也有创新之处。有上市公司(sī)董事长反映，在(zài)推进并购项目时，最头疼的便是标的估(gū)值太高。不少项目在一级市(shì)场融资时，各个创投机构均是参考(kǎo)IPO的预期、估值参与的投资，所以自然而然都想要通过IPO退出
，交易谈判难度极大(dà)。

　　对于这一“老大(dà)难”，接近监管层的人士分析称，在严把“入(rù)口关”的背景下，并购标的估值回落是必然趋势。目(mù)前市场已经出现示范性案例：思瑞浦发行可转债购买创芯微100%股(gǔ)权的交易，后者在2022年和2023年(nián)分别(bié)进行了两次战略性融资安排，其中末轮的投后估(gū)值(zhí)达到13.1亿元，高于此次交易的评估价值(zhí)。最终各方达成差异化估值(zhí)的交易方案，在交易总对价(jià)10.6亿元不变(biàn)基础上，对创芯微股东(dōng)间(jiān)交易对 价进
行调配。如此既保护了上市公(gōng)司股东利益，又满足了战略投资者并购退出需要。

　　审(shěn)核提速 积极信号持续释放

　　一方面，上市公司(sī)并购重(zhòng)组的步伐在加快(kuài)；另一(yī)方面，监管审核的进度也明显提速。近日，两(liǎng)单并购重组(zǔ)项目宣(xuān)布获得证监会注册批文，分(fēn)别为中文传媒发(fā)行股份及支付现金(jīn)收(shōu)购江教传媒100%股权与高校出版社51%股权；华亚智能发行股份及支付现金购买冠(guān)鸿智能51%股(gǔ)权。

　　上述接近(jìn)监管人士表示，针对(duì)上市公司对“加快并购重组审核(hé)节奏”的呼(hū)声 ，监管层已作出回应(yīng)，正不断提高审核效率。记(jì)者注意到，并购重组项目的(de)审核周期的(de)确在缩短，以上(shàng)交所(suǒ)为例，今年以来3单项目从受理到上会(huì)平均用时(shí)64天，约为去(qù)年平均用时的一半。

　　其中，普源精电的交(jiāo)易方案自(zì)申报至证(zhèng)监会注(zhù)册(cè)用时仅45日，这也是“科(kē)创板八条”发
布(bù)后(hòu)首单注(zhù)册的发股类交易。交易标的公司耐数电子主要产品为定制化的数字阵列设备及系统解决方(fāng)案，是(shì)中国科学院国家空间科(kē)学中心、北京量子信息科学研究院等科研院所的供应商，交易标(biāo)的增值率超过(guò)900%，一(yī)定程度上代表了(le)科创类(lèi)企业多具 有研发(fā)能力、人才资源等资产负债表(biǎo)外(wài)资产价值较高的特点，也充分体现 了(le)并购重组(zǔ)政策对该类企业的估值包容度。

　　针对上市公司关(guān)切(qiè)的跨界(jiè)并(bìng)购(gòu)审核
尺度问题，市场预期也(yě)在(zài)不断明确。9月11日，双 成药业拟收购芯片设计公司奥拉股份的方案一出，就引发了“监(jiān)管层是否放松跨界并购”的猜测。对(duì)此，多位投行人士及接近监管人士(shì)向记者表示，监管层从未禁止跨界并(bìng)购，但对盲目跨界并(bìng)购则予(yǔ)以从严监管。

　　至于如何区分跨界和盲(máng)目跨界，有三个要素值得细究：一是被并购标的是不是来自最热闹的(de)“风(fēng)口(kǒu)”行业？二是上市公(gōng)司本身是否为“转型专业户”？三(sān)是上市公司有(yǒu)无为新业务做好可行性 研(yán)究，以及人才、技术等储备？此外，上市公(gōng)司的并购节奏也是重要(yào)的关注点。通常而言，上市公司出于培育创新业务的(de)目的进行跨界并购，节奏上是“小步慢 跑”，逐步(bù)引入并持续考察新(xīn)业务，而非(fēi)彻底转型。

　　有投行人士分析称
，跨界并(bìng)购本身有存在的 必要性，监管的打击(jī)方向在于炒概念(niàn)式的跨界，尤其是股价(jià)炒作意图(tú)明显的方案。对于(yú)一些(xiē)传统行业的上市(shì)公(gōng)司而言，在主业凋零没落的情况下，的确可(kě)以通过跨界并购(gòu)的方(fāng)式，寻找新(xīn)的增(zēng)长(zhǎng)点、培养第二增长曲线。