降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

专题：美联储宣布降息50个基点！开(kāi)启降息周期

　　作者：信达证券解(jiě)运亮团(tuán)队

　　信达证券认为，9月(yuè)降息幅度打破了往常25bp的节(jié)奏，背(bèi)后体现的是通胀权重或有下降，侧重点或正(zhèng)从通胀转向就业。贝(bèi)弗里奇(qí)曲线开始趋于常态化，美联储就业和通(tōng)胀终究要选一个，后续降息节奏或更多以稳(wěn)为主。

　　核心观点

　　美联储(chǔ)政策的侧重(zhòng)点发(fā)生转变。9月FOMC会(huì)议启动降息已成定局，关键是此次降息的幅度——50bp。海外市场对9月降(jiàng)息预期(qī)在会(huì)议前(qián)几(jǐ)天发生了变化，但期间公(gōng)布的经(jīng)济指标最新(xīn)值并未显示走弱，这(zhè)显示出当下(xià)开局降息的50bp更多是一(yī)次(cì)“预防式”降息(xī)。

　　不仅如此，8月核心通(tōng)胀较7月略有反弹，在此背景下，9月(yuè)降息幅度(dù)仍打破了往常25bp的降息节奏(zòu)，我们认为背(bèi)后体现(xiàn)的是通胀权重或有下降，侧重点或正从通胀转(zhuǎn)向就业(yè)。

　　贝弗里(lǐ)奇曲线常(cháng)态化后，美联储就业和通胀终究要(yào)选一个。过去（2022.05-2024.01）贝弗里奇曲线垂直化(huà)给劳动力市场的“低失业率”式降温提供了窗口，是(shì)美联储可以在不大幅(fú)增加失业率的同时降低通胀的一个理由。

　　现在(zài)情况已经(jīng)发生了变化(huà)，贝弗(fú)里奇曲线开始右偏，这指向职位空缺率继续下降(jiàng)的同时，失业率存在继续(xù)恶化的风险。这也意味着贝弗(fú)里奇曲(qū)线正常化后，更长时间的通胀韧性和更长时间的失业，美联储终究要选(xuǎn)择一个。

　　降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态"font-L strong-Bold">后续降(jiàng)息(xī)节奏或更多以(yǐ)稳为主。我们认为，美联储这次预防式降息主(zhǔ)要目的或在于防止就业市场(chǎng)疲软过(guò)快带来的经济风险。

　　美联储后续降息有两种(zhǒng)路径：一是延续预防(fáng)式(shì)降息，即幅度较小的(de)常规降息，节奏(zòu)以(yǐ)稳为(wèi)主(zhǔ)；二是转向衰退式降息(xī)，经济出现明显下滑后，大幅降息。目(mù)前来看，我(wǒ)们认为延续以稳为主降息节奏(zòu)的可能性较大(dà)。一是我们预计今年年底的失(shī)业率(lǜ)与9月经济预(yù)测水平(píng)相差(chà)无几。第二，核心通胀的顽固一定程度上巩固了后(hòu)续降息(xī)25bp的节奏。

　　正(zhèng)文(wén)

　　一、美联储政策的(de)侧重点发生转变

　　9月FOMC会议启动降息已成定局，关键是此次降息的幅度——50bp。

　　降息开局(jú)的50bp是一次“预(yù)防(fáng)式”降(jiàng)息。截至9月12日(rì)，市场对降息预期(qī)的押注仍旧主要是25bp，9月13日-9月17日之间(jiān)，押注(zhù)50bp的概率逐步上升。在这期间美国公布的经济数据包含纽约(yuē)联储制造(zào)业指数、消费零售数据、工业产(chǎn)出数据、NAHB房地产市场指数等。

　　从这些(xiē)公布的经济指标来看，其最(zuì)新(xīn)值都高于前值，并未(wèi)出现大幅走弱的迹象，但(dàn)是(shì)市场却在会(huì)前押注了更大幅度(dù)的降(jiàng)息(xī)。会(huì)议决议结果亦是如此（政策利率区间下调至4.75%-5.00%），这显示(shì)出当下开(kāi)局降息的50bp更多是一次“预防式”降息。

　　“预防式”降(jiàng)息背后透露出政策的侧重(zhòng)点或发生转变。8月核心通胀较(jiào)7月略有(yǒu)反弹，在这份通胀数据下， 9月降息幅度(dù)打破了往常25bp的降息节奏，我们认为背(bèi)后体现(xiàn)的是政策的侧(cè)重点或正(zhèng)从通胀转向就业。

　　1）在9月经济预测上，美联储下调了经济增(zēng)速(sù)、PCE和核心PCE的预期(qī)，但上调了失业率的(de)预期（见表(biǎo)1），不难看出就业市场的趋软已经引起了美联储的(de)关注（见表2）。不仅如此，美联储主席鲍威尔表示，如果当时有就业数据，美联储很(hěn)可能会(huì)在7月份(fèn)就降息，这反映出当前美联储的政策决策重点已经从通胀转向就业(yè)。

　　2）8月美(měi)国CPI涨(zhǎng)幅(fú)继续回落，下(xià)降低至2.5%，但是海外市场对(duì)通胀下降的反应并不算(suàn)热烈(liè)，通(tōng)胀数据发布后CME仍(réng)旧预期降息25bp。究其原因，是8月核心通胀(zhàng)和7月持平，8月通胀回落主要是能(néng)源(yuán)项引起的(de)波动。

　　二(èr)、贝(bèi)弗里奇曲线正常化

　　贝弗里奇曲(qū)线垂直化给(gěi)劳(láo)动力(lì)市场(chǎng)的“低失业率”式降温提供了窗口。职位空缺率(lǜ)的上升通常意(yì)味着劳动力市场紧张，这(zhè)可能导致企业为了吸引和留住人才而提高工资，这在一定程度上可能会(huì)推高通胀。

　　反之，职位空(kōng)缺率下降往(wǎng)往伴随着通胀回落，但就业市场走软也会体现在失(shī)业率上。而过(guò)去（2022.05-2024.01），贝弗里奇曲线“垂直化”是美联(lián)储(降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态chǔ)可以在不大幅增加失业率的同(tóng)时降低(dī)通胀的一个理由(yóu)。

　　美国(guó)贝弗里奇曲线右偏，开(kāi)始趋于正常化。现在情况已经发生了(le)变化，职(zhí)位空缺率仍在保持趋(qū)势下(xià)行，但贝弗里奇(qí)曲线开始右偏，暗示“职位(wèi)空缺数下降”吸收“失业(yè)率上行”的阶段趋向于结(jié)束。这指向职位空缺率继续下降(jiàng)的同时，失业率存在(zài)继续恶化的风险。

　　这也(yě)意味着贝(bèi)弗里奇曲线正常化后，美联储对通胀和(hé)就业终究要选择一个。要么(me)忍(rěn)受一定程度的失业率上(shàng)升，换取通(tōng)胀(zhàng)继续回落(luò)；要么忍(rěn)受(shòu)更长(zhǎng)时间(jiān)的通胀韧性，换(huàn)取失业率继续维(wéi)持低位。

　　在今年1月至8月(yuè)的时间里，失业率从3.7%回升至4.2%，换取(qǔ)了核心通胀从3.9%回(huí)落至3.3%。我们认为，美联储这次预防式降息主要(yào)目的(de)或在于防止就业市(shì)场(chǎng)疲软过(guò)快带来的经济(jì)风险。若年底失业率与美联储预(yù)期(qī)相差无(wú)几，快速调降利率的可能性不大。

　　三、后(hòu)续降息节奏或更多以稳为主

　　我们认为(wèi)，9月会议(yì)的降息幅度导致市场对后续的降息预期存在“抢跑”，若经济未出现明显下滑，后续降息节奏更多是以稳为主。

　　从点阵图(tú)来看，美联储官员对利率区间的预测主要集中在4.25%-4.50%之(zhī)间，相比(bǐ)于现(xiàn)在的4.75%-5.00%，今年还有(yǒu)50个bp的降(jiàng)息(xī)空(kōng)间(jiān)。但CME预期却在押注11月降息25bp，12月(yuè)降息50bp。在美国经济放缓而非衰退之下，降息节奏或(huò)更多是稳中推进。

　　第(dì)一，我们预计今年年(nián)底的失业率与9月经济(jì)预测(cè)水平相差无几。美(měi)联储(chǔ)早期以降低通胀为主要(yào)目标，当前通胀的降(jiàng)低也让就业市场(chǎng)出现降(jiàng)温。按照现在美联储更侧重“稳就业”的逻辑来看，就业数据对它(tā)的路径影响更大。基准情形下，我们假设新增就业人数到2025年底降至零，对应于每月(yuè)递减约5100人，降幅大于目前的趋势。

　　在此情形下，2024年底和2025年底失业率分(fēn)别为4.3%和5.6%左右。和9月(yuè)经(jīng)济预测失业(yè)率(lǜ)相比(bǐ)，仅略高于2024年底（4.4%）0.1个百分点。在失业率接(jiē)近(jìn)美联储预期的情况下，后(hòu)续出现“25bp-50bp”降息路径的可(kě)能性不大。

　　第二，核心通胀的顽固一定程度(dù)上巩固了后续降息25bp的节奏。对核心服务通胀的拆分主要是两部分(fēn)：住房服务通胀和非住房服务通胀（与劳动力(lì)市场密切关联）。基于我们对就业市场(chǎng)的预测，就业市场走软方向不变下，非住房服务通胀或难再呈现上涨趋势，通胀(zhàng)重点在于住房(fáng)通胀是否(fǒu)可能反弹。

　　从租(zū)金变(biàn)化来看，租金对通胀的压力可能落(luò)在明年，明年核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)韧性也可(kě)能制约今年(nián)年底降息的幅度。这意味着(zhe)越临近(jìn)今年年(nián)底，降息对明年的影响越近(jìn)，预防式降(jiàng)息的(de)幅度越需要谨慎。

　　美联储后续降息有两种路径：一是延续(xù)预防式降息，即幅度较(jiào)小的常(cháng)规降息，节奏以稳为主；二是转(zhuǎn)向衰退(tuì)式降息，经济出现明(míng)显下(xià)滑后，大幅降息(xī)。目前来看(kàn)，我们认(rèn)为延续以(yǐ)稳为(wèi)主降息节奏的(de)可能性(xìng)较大(dà)。

　　对于国内市场而言，美联储降息的(de)影响主(zhǔ)要有两方面：

　　一是国内货币政策空间被打开。截至8月，国(guó)内PPI同比增速依旧为负(fù)，实际利率偏高，国内对降低利率(lǜ)、降低融资成(chéng)本(běn)存在诉求。早期因为存在美联储维持高政策利率的制约，国内(nèi)降息幅度和空(kōng)间(jiān)比较克制。而美联储降(jiàng)息后，对国内(nèi)降准降息的掣肘有望减轻(qīng)，这对国(guó)内市场是个利好。

　　二是降息提振部分海外需求，对我国的出口有支撑(chēng)。美联(lián)储开启降息周期(qī)，一定程度上有利于对冲经济下行风险，支撑中(zhōng)国出口延续韧性。

　　本文作者：解运亮（S1500521040002），麦麟(lín)玥，来源：宏观(guān)亮(liàng)语，原文标(biāo)题(tí)：《降息(xī)50BP的逻辑：贝(bèi)弗里奇曲线回归常态(tài) | 信达宏观》

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