为什么说美国“二次通胀”不会发生

孙长忠(zhōng)（清华大学全球私募股权研究(jiū)院研究员）

当地时间4月25日，美国(guó)商务部公布了一季度(dù)GDP数据和PCE数据，次日公布了3月份(fèn)PCE数(shù)据。美国一季度实际GDP环(huán)比年化增长1.6%，低于预(yù)期(qī)值2.4%和前值3.4%，是2022年(nián)三季度(dù)以来最低，连续两个季度(dù)下滑；实际GDP同比增(zēng)长3.0%，低于前值3.1%；一(yī)季度PCE、核(hé)心PCE环(huán)比年化增长率分别为3.4%、3.7%，大幅高于(yú)前值的1.8%、2.0%，双双创下过去四个季度最高。美国3月PCE同比增长2.7%，核心PCE同比(bǐ)增长2.8%，二(èr)者环比均增长0.3%，均持平上月，也均高于
预期。25日数据公布后(hòu)，美国股(gǔ)市下(xià)跌
、国债收益率上升，26日数据公布(bù)后，股市上升、国债收益(yì)率下跌。

对此，普遍的看法是，数据显示了美国(guó)通胀的顽(wán)固(gù)性，这当然是显而易见的基本共识(shí)。同时，也有观点称(chēng)，美国二次通胀即将到来，另外，美国经济“滞胀(zhàng)”之说再次(cì)浮出水面。当前(qián)美国通胀形势究(jiū)竟如(rú)何？下一步走(zǒu)势如何把握？

首(shǒu)先应该明(míng)确，无论(lùn)多么(me)新的数据都(dōu)是过去时。至(zhì)于将(jiāng)来时，只(zhǐ)能(néng)在
现有 的数据和状况中，剔(tī)除暂时(shí)性因素，把(bǎ)握趋势(shì)性因素(sù)，运用客观规律，综合分析判断。从3月份(fèn)PCE数(shù)据看，一季度高于预期的(de)数据主(zhǔ)要源(yuán)于对1月份数据的向 上修正。这说明，在一季(jì)度里，1月之后的两个月是趋于下(xià)降的，这可视为一个重(zhòng)要的趋势性信号，也缓解(jiě)了投资者对3月份通胀数据可能偏高的担忧。对此，可(kě)就几个主要因素分析如下：

一是油价因素(sù)。全球基(jī)准(zhǔn)油价(jià)已从去年12月中(zhōng)旬上涨了23%，近(jìn)期(qī)已达2023年高点，目前布伦特(tè)原油期货价格(gé)徘徊在90美元左右(yòu)。造(zào)成油价上涨的原因，无非是供求两(liǎng)个方面，一方面(miàn)是地缘冲突引发的供应担忧，另一方(fāng)面是(shì)全球经济增(zēng)长(zhǎng)乐观情绪带来的需求预期增加。具体到美国，还有个(gè)季节性因素(sù)：冬季暴(bào)风雪影响炼油生产，春季到来出行又开始 增加。下一步，据(jù)美国联邦官员预计，今年(nián)原油产 量增加慢(màn)于去(qù)年，今年日(rì)增产(chǎn)量从去年的100万桶降至30万桶(tǒng)，达到创纪录(lù)的1320万桶，加之美国经济增长仍较强(qiáng)劲，中(zhōng)东冲突仍在持续，可能构成油价坚挺的(de)支撑因素。另一(yī)方面，中东冲突半年(nián)多来(lái)，原(yuán)油生产运输基本(běn)上仍保持常态，并未受(shòu)到实质性不利影响，且冲突烈度和范围仍在受控之中，下一步也有(yǒu)望趋缓乃至解决；目(mù)前，美国(guó)炼油(yóu)厂已(yǐ)进 入夏季模
式，正开足马力增(zēng)加生产，供应(yīng)形(xíng)势正在改善；随着美(měi)联储推迟降息，经济增速趋缓，加之(zhī)高油价的抑(yì)制效(xiào)应(yīng)，需求可能趋于下降，油价也将会再次下跌。4月15日，美国普通汽油均价为(wèi)每加仑3.63美元，低于 一年前。

另一(yī)个重要变量是OPEC+是否增产。通常情(qíng)况下 ，当油价接(jiē)近每桶95美元时，会给OPEC+带来增产压力。目前市场倾向(xiàng)于预计OPEC（至少沙特）将在6月会议上(shàng)增产(chǎn)。当然，OPEC特别是沙特未必按(àn)常理行事。

二(èr)是 房租因素。居(jū)住通胀通常高于总体通胀。房租价格一直在 美国通胀中扮演重要(yào)角色，目前也仍是通胀持续下降的一大拦路虎
。房租增长(zhǎng)已经从疫情初期的两位数大(dà)幅度(dù)下(xià)降了，但仍高于常(cháng)年：3月份同比增长5.7%，明(míng)显高于(yú)疫情
前2015年~2019年的3.3%。目前，续租价格仍在上涨，根据房地产(chǎn)数据(jù)公司(sī)Yardi Matrix提供的(de)数(shù)据(jù)，今年(nián)1月续租价格(gé)同比增(zēng)长4.6%；根(gēn)据另外两家公司的数据，目前为止同比增长4%，增速在下降中。好消息是(shì)，新租房要价的同比增长接(jiē)近于0，而且这(zhè)个指标被认为是房(fáng)租市场的领先指标；许多城市正在建
造的大量新公(gōng)寓，将有助于控制租金要价的增长。相比租房市场发生(shēng)的实际价格(gé)下降(jiàng)，政府的统计数(shù)据(jù)要滞后数月。随着供给的增加和租金上涨达(dá)到租客支付(fù)能力的(de)限(xiàn)制，许多经济学家预(yù)计，居住通胀将持续下
降，为什么说美国“二次通胀”不会发生年底(dǐ)将降至4%以(yǐ)下，接近(jìn)历史正常水平。

三是收入因素。美(mě为什么说美国“二次通胀”不会发生i)国通胀中最顽固且目前贡献最大的是服务(wù)通胀，而服务通胀又取决于 收入和就业状况。根据(jù)商务部数据，3月美国个人可支配收入(rù)增加0.5%，支出增加0.8%，连续(xù)两个月支出(chū)增加大于收入增加(jiā)。更值得关注的(de)是，美国居民净收入占可(kě)支(zhī)配收入的比例(lì)连续两个月大幅(fú)下降，继2月从(cóng)4.1%降到3.6%之后，3月又降至3.2%。个人储蓄率从3.6%减(jiǎn)少至(zhì)3.2%，为2022年11月以来的最低水平。居民(mín)收入增长跟不上支出增长，无疑会对(duì)服务价格上涨形成一定阻力。3月份(fèn)新增就业虽然较多(duō)，但多(duō)为兼职岗位，且主要来自劳动力总量和劳动参(cān)与(yǔ)率的增 加。

总(zǒng)之，连续三个月通胀数据(jù)高于预期，确实显示了美国通胀的顽固性(xìng)，但深(shēn)入分析可发现，这其中(zhōng)仍(réng)有相当大的季节性因(yīn)素。另外还有预期本身的因素在内(nèi)：这(zhè)三个月高于预期，是因为预(yù)期来(lái)源于去年下半年通胀
超预期下降；这三个月的数据，自然又影响到对下(xià)一步的偏高(gāo)预期(qī)。有一点(diǎn)可以确定：这三(sān)个月
特别是后两个月数据虽(suī)然高于(yú)预期，但并未超出美联储的(de)总体预(yù)测。下一步，美(měi)国经济增速(sù)将(jiāng)继续放缓，但仍在增(zēng)长(zhǎng)，晚些时(shí)候也可能有衰退风险，同时通胀将(jiāng)继(jì)续下降(jiàng)。因此，二次通胀基本可以排除，“滞胀”自(zì)然也(yě)不会发生，降息或在下(xià)半为什么说美国“二次通胀”不会发生年发生(shēng)。

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