A股白酒股，能饮一杯无？

　　来源：锦缎

　　白酒持续遭遇(yù)逆风，让价投者备感煎熬。从2021年2月18日见顶以来，中证白酒指数已经累计下跌(diē)55%。回撤之深，在白酒行业历史上(shàng)都极为罕见。

　　再看估值，中(zhōng)证白(bái)酒最新PE仅18倍，已经回(huí)到十年之前。其中，泸(lú)州老窖、洋河股(gǔ)份只有11倍多，五粮液14倍(bèi)，山西(xī)汾(fén)酒17倍。

　　为什么资本市场如此悲观？

　　戴维斯双杀

　　白酒如(rú)此下杀，从逻(luó)辑上讲，无非两个方面。

　　一方面，2021年(nián)2月之前，市场曾疯狂扎堆抱团，导致白酒整体估值超70倍。如(rú)今持续下跌，挤估值泡沫是一个重要因素。另一方面，则是业绩增速放缓逐渐成为现实，且悲观预期长期业绩(jì)回归低速(sù)。

　　这里，我们以山西汾酒为例(lì)来进行分(fēn)析。要知道，它是(shì)最近几(jǐ)年里头部酒企中成(chéng)长性最好的公司，很具有代表性。

　　2017—2023年，山西汾酒营收、归母净利(lì)润年复合增速分别为30.8%、49%，而同期茅台、五粮液(yè)分别为(wèi)16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

　　过去7年，山西汾酒能保持如此之高的增速，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　第一，组织变革。2017年，已经隐(yǐn)退的李秋喜再度挂帅出(chū)征，与山西省国资委(wěi)签了三年业绩增长“军(jūn)令(lìng)状”，开启大刀阔斧的改革，包括股权、管理、产品、渠道等方方面面。

　　其中，一个大动作是引入了华润(rùn)作为(wèi)公司第二大股东，持股11.45%。要知道(dào)，华润作为(wèi)央企，业务涵盖啤酒、饮用水、食品等，全(quán)国(guó)渠道资源涉猎很广，对于山西汾酒(jiǔ)全(quán)国化扩张助力(lì)不小。

　　第二，山西汾酒吃到了白酒消费升级的市场红利。2016年(nián)，中国白酒产销量达到(dào)历史峰值，此后便不(bù)断下(xià)降，到2021年已(yǐ)累计减少(shǎo)近(jìn)50%。于此(cǐ)同时，价格持(chí)续膨胀——规模以上酒企(qǐ)平均吨价从4.51万元增长至(zhì)2020年(nián)的7.88万元，累计涨幅(fú)高达(dá)75%。

　　消费升(shēng)级背景下，山(shān)西(xī)汾(fén)酒旗下青花系列(liè)、玻汾系列(liè)均价(jià)均大幅上涨，带动盈利能力大幅提升(shēng)。其(qí)中，毛(máo)利率从2016年的68.7%提升至2024Q2的76.7%，净利率从14.6%提升至37%。

　　如今，组织变革带给经营效率提(tí)升的红利几近消失殆尽，宏观(guān)环境也从消费升级变为消费降级(jí)，过去驱动山西汾酒高增的后劲(jìn)不足(zú)了。

　　业绩表现上(shàng)，山(shān)西汾酒已开始呈现疲软态(tài)势了。今年上半(bàn)年，营(yíng)收227亿元，同比(bǐ)增(zēng)长19.65%，归母净利润为84亿元，同比(bǐ)增长24.27%。该利润增速(sù)创下2016年(nián)以来(lái)新低。

　　拆分看，Q2利润增速仅仅只有10.2%，罕见(jiàn)低于营收增速的17%。从产品看，Q2中高价酒/其他酒类收入分别为45.67亿元、27.96亿元，同比增长1.5%、58%。从这一点上(shàng)看，消费降级在白酒业上也有所体现。

　　山西汾酒成长性持续放缓大概(gài)率是不可逆的趋势(shì)。资本市场(chǎng)也早已经(jīng)有所预料，高估值持续回(huí)落(luò)也(yě)有其必然(rán)性。

　　三大经营困境

　　上一次，资本市场对白酒如此(cǐ)悲观还是2013年的(de)时候。彼时(shí)，三公(gōng)消费禁(jìn)令斩断了白酒40%左右的市(shì)场需求，叠加酒(jiǔ)鬼酒塑化剂超标、大盘跌跌不休等重(zhòng)大利空，白酒板(bǎn)块(kuài)估值一度低于10倍。

　　这一次，白(bái)酒业又遇到了重大经营(yíng)困境，以致于估(gū)值已经回撤到十年(nián)之前。

　　第一，库存风险。

　　三年疫情期间，酒企业绩保持高速增长，似乎宏观经济降速、疫情导致的消费场景消(xiāo)失都对白酒没有什么(me)冲击与影响。事实并(bìng)不是这样，因(yīn)为白酒(jiǔ)与其他众多消费品不一样，产品没有有效期，业绩增(zēng)长(zhǎng)可以通过持续压货给经(jīng)销渠道来维持。

　　但(dàn)这终究不(bù)是长久之(zhī)计，终端消(xiāo)费持续(xù)不振(zhèn)，最终反馈出来各链条(tiáo)库存越来越大，市场价格逐步(bù)下探(tànA股白酒股，能饮一杯无？)。

　　先看酒(jiǔ)厂，存(cún)货持续大幅攀升。从头部六家酒企看，2020年是一个(gè)拐点，此前存货增长斜(xié)率较为平缓，此后则大(dà)幅上升。其中，洋(yáng)河股份从(cóng)2019年的144亿元增长至2023年的190亿元(yuán)，同期山西汾酒从52.6亿元增长至116亿元(yuán)。

　　渠道库存有多少，无(wú)法准确知晓。我们可以(yǐ)从主流酒企批价去(qù)大致推测库存状况。

　　从2023年开始，白酒业大面积(jī)出(chū)现零批倒挂现象(xiàng)。就(jiù)连最为坚挺的(de)茅台批价也在今(jīn)年上半年(nián)出现了(le)持续下跌。其中，茅台1935批价已经大(dà)幅回落至800元(yuán)左右，与出厂价齐平，大幅低于零(líng)售价的1188元，较历史高峰(fēng)的2000元回落超过60%。

　　此外，第八代五(wǔ)粮液、汾酒青花20、梦(mèng)之蓝M9、国窖1573、水井(jǐng)坊井台(tái)、今(jīn)世缘国缘四开(kāi)等多(duō)款(kuǎn)产品(pǐn)批价(jià)都比较疲软。

　　零(líng)批倒挂现象已经持续一(yī)年之久，可以推测渠道库存不容乐(lè)观。

　　除此之外，白(bái)酒库存还包括投资性库存(cún)以及消费者(zhě)库存。其中，投资性库存因为酒企涨价预期被(bèi)打掉以及零批严重倒挂(guà)，会(huì)自然而然形成负反馈，有一定驱动力抛压给(gěi)市场(chǎng)。

　　综上看，白酒整体库存较为严重，批价持(chí)续疲软。对此，包括茅台在内的主(zhǔ)流酒企通过减(jiǎn)少发货来稳定批价，减轻(qīng)渠道库存压力，但效果并不明显。

　　其(qí)实，解决库存(cún)问题最有利的方式是消(xiāo)费(fèi)端起量。然而(ér)，宏观经济下移、消费降价等多重因素导致白酒消费萎靡不(bù)振，很难起量。

　　因此，白(bái)酒高库存经营问题难(nán)解，疏通时间可能长达数年，对(duì)高端酒(jiǔ)企的业绩影(yǐng)响是持续的。

　　第二，白酒长期需求趋于下(xià)滑(huá)。

　　白酒(jiǔ)消费需求与宏观经济密不可分(fēn)。在疫情之前的(de)20年内（2000-2019年），中国GDP平均增长(zhǎng)9.7%。这是(shì)一个非常大的需求红利。疫情之(zhī)后，宏观经济增长已经(jīng)降低至(zhì)5%左右，并且增速会不可逆地会逐步(bù)下移(yí)。

　　过去很多年，房地产均是中国(guó)经济增长的主力引擎，亦是白酒第一大王牌消费行业。要(yào)知道，房地(dì)产拉动上下游产业(yè)链特别(bié)之庞大，直接与间接对经济贡献可能占(zhàn)到30%-40%。这些产业门槛(kǎn)不高，但会产生与创造相当(dāng)之庞(páng)大的白酒消费场景。

　　2021年，中国楼市见顶，此后以陡峭(qiào)斜(xié)率大(dà)幅下行。2024年1-7月，商品房销售(shòu)金额达5.33万亿元，较2021年同期锐减5.3万亿元，幅度达到50%。楼市承(chéng)压，带(dài)动上下游产业链景气度持续回落，对白酒消费打击是不(bù)小的，且影响是中长期的。

　　因此，白酒(jiǔ)长期消费(fèi)需求必然是趋于下行的。

　　第(dì)三，消费复苏何时来。

　　消费预期不振大背景(jǐng)下，白酒价格带整(zhěng)体有所下移(yí)。今年上半年，不少主流酒企都出现了低档酒增速更快、占营收比重更高的情(qíng)况。比如，茅台系列酒收入占比提升(shēng)至16%，五粮液其他酒(jiǔ)产品的收入占比增至16.78%。此外，山西汾酒其他酒类收入、舍(shě)得普通酒的增长都(dōu)要高于中高(gāo)端(duān)。

　　这样一来，过去中高端酒企不断抢食中低端(duān)酒企市场(chǎng)蛋糕的增长逻辑发(fā)生了深刻变化。那么，这也意味着(zhe)中(zhōng)高端白酒市场占比提升会越来越难，反而中低端(duān)市占率在当前宏观(guān)背景下还会小幅提升可(kě)能。这对龙头酒企得业绩增长(zhǎng)是不利的。

　　消(xiāo)费不振会持续(xù)多久，没有人(rén)能够预料。但对于理性投资者而言，应对消费复苏进程保持(chí)足够谨慎。

　　等待周期回归(guī)

　　2013年(nián)，白酒行业遭遇重大(dà)危机。后来，伴随着政商消费转向(xiàng)个人与商务消费，白酒(jiǔ)走(zǒu)出低谷，迎来(lái)了长达数年的景气周期。

　　这一次，白酒业虽然(rán)遇到的(de)经(jīng)营困境(jìng)不一样，但仍(réng)然相信可以通过时间换空间(jiān)，最终走(zǒu)出低谷。

　　比如，对酒企业绩、盈利能力、估值水平形成重大利空(kōng)的消费降级，并不会永远(yuǎn)存在，应该(gāi)是阶段性(xìng)现(xiàn)象(xiàng)，消(xiāo)费品价格体系最终会回到正常通(tōng)胀水平（2%）上来。以史为鉴，CPI在1998年4月至2000年4月、2001年11月至(zhì)2002年12月、2009年(nián)2月至2009年10月等期间均(jūn)持续滑入负(fù)值，但最终伴随着周期回升回到了正常水(shuǐ)平。

　　这一次要回归正常状态，可能需要等到房地产市场真正触底开启复苏。

　　不过，酒企业绩增速下台阶是(shì)必然(rán)趋势，投资预期(qī)回报率也将不可避免地下滑，且内部会出(chū)现明显(xiǎn)分化，闭着眼睛买白酒赚钱的时代也已经一去不复返了。

　　当(dāng)前，白酒(jiǔ)18倍估值已经把长期、中短期(qī)业绩压力等重(zhòng)大利空进行了较为(wèi)充分的定(dìng)价，下行空间可能较为有限了。但(dàn)目前(qián)市场持(chí)续阴跌，风险偏好很低，期待白酒(jiǔ)短时(shí)间内触底反转也不太现实。

　　总之，做好长(zhǎng)期(qī)抗战的准(zhǔn)备，等待白酒王者周期回归。

责任编辑：李昂

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