利多因素交织！豆系市场整体偏强运行

来源：中华粮网

　　美豆出口边际改善、密西西比河水位(wèi)偏低、巴(bā)西高温少(shǎo)雨天气(qì)以及管理基金空头回(huí)补共同驱(qū)动本周CBOT大豆反(fǎn)弹，CNF报价亦有所走高。随着新作美豆收割临近，短期内我们预计豆系商品估值向上空间仍然(rán)受到(dào)一定抑制。随后市(shì)场关注焦点将转向新作美豆出口以及南(nán)美天气交易。国内方面，市场抢跑计价豆粕去库时点到(dào)来，叠加美豆(dòu)走强从成本(běn)端传导(dǎo)以及(jí)加菜(cài)籽反倾销事件(jiàn)影响，共同促使豆粕反弹。我们认为短期在大豆库存仍处高位且油厂无意愿(yuàn)主动降低开机情况(kuàng)下，豆粕现实端的弱势预(yù)计还将维持一(yī)段时间。中期(qī)我们相对看好豆粕估值的抬(tái)升(shēng)，主要基于当前国内四季度买船进度偏慢。年度视角下大豆供应(yīng)宽松格局暂(zàn)无法证伪(wěi)，豆粕中枢最终上行幅度可能有限。策略上我们倾(qīng)向基于估值逻辑买入11-1价差；同时看多1-5价差，但这需要依赖后期南美天气题材的发酵。

　　大豆(dòu)种植与天气形势

　　美国(guó)：根据U.S. Drought Monitor数据，截至9月(yuè)3日，美豆十一(yī)大主产州加权平均土壤干旱比例为18%，周度环(huán)比增加5.13个百(bǎi)分点，较去年同比下降26.29个百分点。截至9月1日，美豆优良率65%，周度(dù)环比下调2个百分点(diǎn)。平原地区的南(nán)、北达(dá)科他州、内布拉斯加(jiā)州与玉米带东部的伊利诺伊州、印第安纳州、俄亥俄州优良率周(zhōu)度均有所下(xià)滑(huá)。11大主产州中，爱荷华州、密(mì)苏里州以及阿肯色州优良率仍然保持在70%以上(shàng)。

　　World Ag Weat利多因素交织！豆系市场整体偏强运行her显示(shì)，过去一周（0829-0905），平原地区、玉米带东(dōng)部地区(qū)7天(tiān)累(lèi)计降雨量不超过20mm，明尼苏达州、爱荷华州以及堪萨(sà)斯州局部区域在20-50mm。过去两周（0822-0905），产区降(jiàng)雨分布差异较大(dà)，达科(kē)他(tā)州、明尼(ní)苏达(dá)州(zhōu)等地均(jūn)有区(qū)域14天累计降(jiàng)雨量高于历史平均水平，但大部分产区仍然低于历史(shǐ)平均水(shuǐ)平。

　　GFS模型显示，在中性情形下，未来一周（0906-0913），绝大多数产区几乎没有降雨，零星(xīng)区域7天累计降雨量预计也不超过10mm。南达科他州、内(nèi)布拉斯加(jiā)州以及(jí)堪萨斯州最(zuì)高气温预计在32℃-37℃，其余产区(qū)预计在27℃-32℃。所有(yǒu)产区最(zuì)低气温预计均在10℃以上(shàng)，霜(shuāng)冻发生的可能性较低。平原地区平均气温较历史平均(jūn)水(shuǐ)平偏高2-6℃。未来两周（0906-0920），几乎(hū)所有产区的降雨量处于深度偏(piān)离历史平均水平状态，14天累计降雨量均不超过历史平均水(shuǐ)平的20%。（注：天气预报具有实时(shí)性，请(qǐng)及(jí)时关注World Ag Weather或(huò)NOAA的每(měi)日预报。）

　　G3对华贸易(yì)

　　据USDA数据，截至9月3日当周，美豆(dòu)出口检验量49.87万吨（前值经(jīng)调整后42.11万吨）。截至8月22日，美豆(dòu)周(zhōu)度出(chū)口(kǒu)54.23万吨（前值42.18万(wàn)吨）；累计出口4393.85万(wàn)吨（前(qián)值4339.61万吨，同(tóng)期5169.33万(wàn)吨）；累计销售4566.60万吨（前值4580.96万吨，同期5327.47万吨）。周度对(duì)华出口 7.68万吨(dūn)（前值(zhí)5.50万吨），累计对华出口(kǒu)2410.48万吨（前值2402.81万吨，同(tóng)期3123.77万吨），累计对华销售2451.81万吨（前值2445.53万吨，同期(qī)3137.70万吨）。

　　据数据统计，截至9月(yuè)1日当周，8月(yuè)份巴西各港口对中国大豆发船总量(liàng)为(wèi)660万吨，环比减少109.2万(wàn)吨(dūn)，同比增加(jiā)69.84万(wàn)吨；阿根廷各港口（含乌拉圭东岸港口）对中国大豆发船总量为73.29万吨，环比减少13.12万吨，同比(bǐ)增(zēng)加73.29万吨。

　　行情小(xiǎo)结

　　我们依(yī)然维(wéi)持Pro Farmer巡(xún)查结果发布后市场对美豆(dòu)利空计价告一段落的主(zhǔ)基调，并以此展开后续分析。市场开始(shǐ)新(xīn)一轮的预期交易，路径主要包(bāo)括新作美豆(dòu)的需求（主要是出口）与(yǔ)南美大豆(dòu)种植。对此展开讨论前，我(wǒ)们先简要回顾8月天气(qì)可能对后续美豆单(dān)产调(diào)整的影响。

　　图12显示了8月产区降雨和最高气温的历史(shǐ)分位。除了达科他州和(hé)明尼苏达州部分区域外，其他(tā)产区(qū)在累计降雨量上都处于较后(hòu)分位，尤其是在爱荷华州、伊利诺伊州、印第安纳州以及俄(é)亥俄州。与此同时，多数产区在最高气温上也都处于较后分位，因(yīn)此8月产区(qū)天气基本可以(yǐ)概括为干燥但相对凉爽。8月份大豆处于(yú)鼓粒灌浆(jiāng)期，对雨水的(de)敏感(gǎn)性(xìng)要(yào)略(lüè)高于气温，因此这样的雨热条件会给大豆(dòu)生长造(zào)成一些影响，但并不显著，各州优良率从月初到月末的变动(dòng)平均不过4-5个百分点（俄亥俄州(zhōu)除外）。我们理解8月少雨天气可(kě)能限制着新作单产朝着(zhe)53往上发展的(de)空间，但单产落在52-53区间仍然是大概率(lǜ)事件(jiàn)，进(jìn)而不会对24/25年度美豆宽松格(gé)局造成实质性冲击。

　　近期美豆出口有边际改善的倾向。尽管USDA出口销售数据有所滞后，但我们仍然可以看到23/24年(nián)度的(de)周度出口曲线有一定上抬。最新一周新作美豆对华成(chéng)交（含70%未知目的地）环比增加150万吨。我们理解这主(zhǔ)要(yào)是源于中国(guó)国(guó)内大豆压榨利润持续向好加快油厂买船，并且由(yóu)于巴西CNF报价高于美豆，也使得(dé)油厂更青睐新作美(měi)豆。此外，截至9月(yuè)6日，Memphis(密西西(xī)比河岸重要(yào)城市)附近几个水位观测点均显(xiǎn)示(shì)密西西比河(hé)部分流域水位已(yǐ)经(jīng)显著低于低水位阈值(Low Threshold)，并(bìng)且预计至少还(hái)会持(chí)续半个月。密西西比河是将中西部上游(yóu)产区大豆运往墨西哥湾的必经河流，河流水位偏低将延(yán)长驳船(chuán)到(dào)港时(shí)间，并抬升内陆运费，本周美湾、美西CNF报价有明显上涨。如果后续预报得以兑现，届(jiè)时(shí)新(xīn)作美豆出口可能在运输上遭遇一定阻碍，这亦有利于支撑美豆价格(gé)。

　　另(lìng)一方面，根据巴西农业部的信息(xī)，今年9月上旬获得(dé)大豆播种许可的主产州分别是马托格罗索州（9月(yuè)7日）和帕拉纳州（9月1日，部分区域）。但7月以来，巴西大豆产(chǎn)区降雨持续偏少，最高气(qì)温也在(zài)35℃以上，这样的天气条件(jiàn)加剧产区干旱(hàn)的发展，不(bù)利于播(bō)种工(gōng)作的开展。最(zuì)新预报(bào)显示未来(lái)半个月除南部的帕拉纳州和南里奥格兰德州有少量降雨外，其余产区(qū)几(jǐ)乎没有降雨，同时(shí)包括马托格罗索州在(zài)内的(de)巴西中部地区最高气温也保持在37℃以上，这可能继续(xù)导致产区土壤墒情恶化，并使(shǐ)得大豆播种延迟。

　　我们认(rèn)为当前市场对于(yú)美豆丰产的利空计价在前期已经充分体现，并伴随丰产格局认(rèn)知的夯实(shí)，9月报告无论是维持单(dān)产53.2的预估还是小幅(fú)下(xià)调都预计不会给美豆价格带来太大影响。9月中(zhōng)旬后美豆的(de)陆续上市将在(zài)现实端构筑起压力，预(yù)计短期会压制豆系(利多因素交织！豆系市场整体偏强运行xì)商品的向上(shàng)反弹。与此同时，9月后市(shì)场(chǎng)逐步打开南美天气(qì)交易(yì)的窗(chuāng)口，当前的巴(bā)西天气无(wú)疑有利于看(kàn)多情绪的(de)形成，也有望在出口暂无起色的背景下支撑起美豆的反弹，这部分实质是回归传统的天气交易模式。此外，正(zhèng)如我们在8月月度策略中所提(tí)及，中国对新(xīn)作美豆的买船节奏有望在(zài)四季度加快，美豆出口仍然有叙事空间。最(zuì)后，我(wǒ)们亦注意到近期美盘三大(dà)作物（大豆、玉米、小麦）均走出反弹行情，我们理解这可能与管(guǎn)理基金空头(tóu)回补有(yǒu)关。当前的净多头(tóu)持仓处于极低分位水(shuǐ)平(píng)，从历史经验看，管理基金通常会在二季度后期或三季度减少空单持有，尽管启动的时点每年有所差异，但(dàn)行(xíng)为(wèi)模式上却表现出相对(duì)的一致性。

　　国内豆粕本(běn)周亦出现反弹(dàn)，我们理解这既有自身基本面因素(sù)作用，亦有外生事(shì)件的驱动。一方面，同美豆类似，市场基本认可此前豆粕的下跌已经较为充分计价现实端的拖累，并(bìng)倾向提(tí)前抢跑去库时点的到来，这为豆粕反弹做好铺垫。而美豆的走强则进一(yī)步巩固(gù)看多情绪，最终使得豆粕价格(gé)重回3000上方。与此(cǐ)同时，在国内中下游(yóu)企业普遍“买涨不(bù)买跌”心态的驱使下，豆粕(pò)价格反弹加快了中下游成交和提货节奏，使得豆(dòu)粕库存周度环比下降，反过来强化了部(bù)分市场主体有关去库(kù)时(shí)点到来的(de)认知，这又有利于价格进(jìn)一步走强(qiáng)，形成一(yī)轮(lún)正反馈。另一方面，本周(zhōu)商务部关于(yú)加菜籽反倾销(xiāo)的消(xiāo)息带动整个菜系价格(gé)大幅走强(qiáng)，豆粕也受此(cǐ)影响，不过幅(fú)度并不大。国内(nèi)豆粕与(yǔ)菜(cài)粕的产量及(jí)消费均不(bù)在一(yī)个量级，菜粕基本面的变动(dòng)难以对豆(dòu)粕估(gū)值造成实质性影响。

　　我们认为对豆粕去库时点到来(lái)的判断仍然需要谨慎。尽(jǐn)管(guǎn)豆粕(pò)库存环比下降，但这在一定程度(dù)上本身是某种自我预期的实现，国内大豆库存仍然处于高位，拐点还(hái)未(wèi)出现，在榨利较好的情况下，油(yóu)厂(chǎng)也没有意愿主动减少开机(jī)，现实端的累库预计还会持续一段时期，叠加着美豆即将大(dà)量上市，在短期内豆粕向上空间(jiān)仍然会受到一些抑制。中期我们相对看好(hǎo)豆粕表现，这主要基于上(shàng)文提到过的四季度国内大豆采购缺口依然较大，后期存在原料供(gōng)应紧缺叙事的可能性(xìng)。此外，美豆也可能(néng)从成本端支撑(chēng)豆粕。但从(cóng)年度视角上，我们理解当(dāng)前全(quán)球大豆供应(yīng)宽松格局暂(zàn)时无法(fǎ)被证(zhèng)伪，因此豆粕中枢最终上行幅度可能有(yǒu)限。策(cè)略方面，从估值角度，当前(qián)豆粕价格基本与CBOT大豆价格匹(pǐ)配，单边我们倾向观望。价差(chà)上，考(kǎo)虑(lǜ)买入(rù)11-1价差，亦主要基于估值逻辑；1-5虽倾向于正(zhèng)套，但这依(yī)赖于后续天气题材的发酵。此外，考虑到本周因外(wài)生事件推动(dòng)菜粕大幅上行，使得国内菜粕性价比快速下降，可等待产区加菜籽恢复报价指(zhǐ)引后，尝试逢低买入豆菜粕价差。

（本(běn)文内容仅供参考，据此入市风险自担）

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（转自：中华粮网）

责任编辑：张(zhāng)靖(jìng)笛

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