需求复苏，外资看好这个板块

今年随着汽车，PC，智能手机等下游应用集体复苏(sū)，以及由AI带来的计(jì)算(suàn)机新增需(xū)求等刺激(jī)，供应链(liàn)里不可或缺的PCB厂商们业绩集体(tǐ)迎来回暖。

在过去的六个月里，A股(gǔ)PCB行业市(shì)值最高的10家公司平(píng)均取(qǔ)得(dé)了接(jiē)近50%的涨幅，其(qí)中还有一家(jiā)PCB龙头企业还得到(dào)了MSCI中国指数(shù)新纳入。

这一切(qiè)似乎都在反映，这(zhè)个行业的增长势头已经明显展现。

截至目前，多家PCB企(qǐ)业公布(bù)中报业绩。据机(jī)构统计，包括鹏鼎股份(fèn)、东山精密等在内的16家业内领先企业平均(jūn)取得同(tóng)比75%-105%的净(jìng)利润增长(zhǎng)。

此次业绩增长可以说是去年终端需求下滑(huá)产能过剩的反转。根据Prismark数据，2023年全球PCB行业产值同比下降15%至695亿美元。

但随着终端需求复苏、产业链库(kù)存去化，叠加落后产能出清，行(xíng)业景(jǐng)气逐步迎来底(dǐ)部反转，稼动率(lǜ)水平自23H2的70-80%提升至24H1的80-90%，除了低基数同比大幅(fú)增长，Q2还有21%-43%的环比增长。

不仅业绩(jì)很漂亮，产业链上(shàng)一些高频数据表现也十分乐观。如全球半导体销售额今年前五个月(yuè)增长(zhǎng)了17%，上半(bàn)年全球手机出货(huò)量同比增长7%，而我国印刷电路板进出口无(wú)论是在数量(liàng)和金额上，都表现出良好的增(zēng)长态势。Prismark预计，今年全球PCB产值将达到约730亿美元，增速有望恢复至5%。

高(gāo)频数据和业绩都说明，PCB行业挺过了(le)周期底部(bù)，在下游(yóu)需需求复苏，外资看好这个板块(xū)求复苏拉动下迎来反转。

不(bù)少投资者也适(shì)时下注，享受了PCB的业绩上升周期。24Q2基金(jīn)持仓市值前(qián)二十(shí)名个股中，PCB公司就有沪电股份、鹏鼎控股、深南电路、胜宏科技(jì);基金增持前十名的PCB公司(sī)有沪电股份、深南电路；基(jī)金重仓占流通盘比例增加前十名(míng)的PCB公司有生益电子、鹏(péng)鼎控股。

这些公司(sī)，今年都录得了不错的涨幅，提前完成了股价修(xiū)复，甚至走出了新高(gāo)。在市场成交量比较低迷(mí)的环境里，能(néng)维持这样的估(gū)值已经不容易。

并且，外部因素对股价的干(gàn)扰也比较大，7月份板块也受到算力预期(qī)博(bó)弈、英伟达B系列(liè)部分延后、巴菲特减持(chí)苹果、铜价(jià)回落等多重外部因素的影(yǐng)响而出现调整。

但如果简单将PCB和(hé)AI绑定在一(yī)起看待这个行业，就大错特错了。PCB的产业链条并不(bù)复(fù)杂，作为电子元器件的载体，在纷杂的下游应用中又(yòu)最为基(jī)础。

PCB的主要原材料(liào)覆铜板需求复苏，外资看好这个板块(bǎn)是由铜箔、木浆、环氧树脂、玻(bō)纤等常见材料制成。2023年PCB下(xià)游市场中，手机、PC、汽车、消费电子、服务器(qì)、有(yǒu)线基础设施分别(bié)占比 18.8%、13.5%、13.2%、13.1%、11.8%、8.6%。

应用(yòng)十分广(guǎng)泛，所以PCB的规模虽然很庞大，但是产品多种多样，要服务好下游(yóu)行业的多样需求，决定了PCB这个行业不会太过(guò)于集中。业内营收最大的(de)鹏鼎控股，占(zhàn)全球产值的比重不过6%-7%。

可正因为(wèi)方向多，一旦任何一个下游行(xíng)业需求起来了，或者发生了颠覆性的变(biàn)革，在增量上总是很难忽视PCB的存在。过去五年，A股(gǔ)PCB板块的几次行情，均跟下游扩大的需求有关。

2019-2020年，5G应(yīng)用爆发带上了作为基站零部件的PCB，核心(xīn)供应商享(xiǎng)受了(le)量价齐升的时(shí)光，在当时，深南电路(lù)从60块左右涨到(dào)最高272块，和成为了果(guǒ)链核心供应商的鹏(péng)鼎控股(gǔ)一样，都收获了四倍(bèi)涨幅(fú)。

第二次是2021下半年，电动车的(de)普及让汽车里的(de)电子控制单元用(yòng)量提高，自然(rán)增加了(le)对PCB的需求，在特斯拉供应链体系的东山精密、世(shì)运(yùn)电路都成了明星(xīng)个股(gǔ)。

这一次PCB的故事发生在计算机领域。提升算力需要进行大量的基础设施(shī)投资，身(shēn)为基座的PCB更是不可或(huò)缺(quē)，而且和通用服务器相比，高性能(néng)计算要求对PCB线路密(mì)度，材料等级(jí)，以及使用面积上都(dōu)提出(chū)了(le)更(gèng)高要求(qiú)。英伟达供应商沪电股份、胜(shèng)宏科技首(shǒu)当其冲，受益(yì)的还有生益电子(zi)，景旺电子。

因为有这么多应用场景，PCB被颠覆的风险其实非常小，但迭代频率却要和下(xià)游应用的(de)核心零部件保持一(yī)致，比如芯片。也正因(yīn)为在(zài)价值链里的位(wèi)置偏低，PCB需要被动地适应下游创(chuàng)新，及时扩张产(chǎn)能(néng)占(zhàn)下山头，绑定(dìng)下游大客户。

而一旦打开了市场空间，在产能充沛的情况下，价值量是掌握在下游客户(hù)手里，PCB厂商并没有太多的话语权，这也是这几(jǐ)轮周期下(xià)来，市场青睐的龙头经常更(gèng)换的原因。

根据Prismark预测，从中长期来看，随着AI、汽车电子、云计算等下游应用行业的拓展，间接带动了PCB产业的发展，2023年至2028年的平均复合增速为 5.4%，规模接近九(jiǔ)百亿(yì)美元。

国内占了全球超过一半的产值，过去十几年的增速一直领先于全球，作为许多电子(zi)产品中的一环，同样服从(cóng)资本(běn)密集，追求低成本，产业转移的规律。所以从2006年开始，中国便超越日本成为全球最大的PCB生产国，而产业转移还在进行中，中国企(qǐ)业为了配套客户(hù)开始(shǐ)了东南亚建厂(chǎng)的热潮。

以泰国为主的东南亚地区作为新兴市场经济体，近年(nián)来承接了较多的印制电路板产能转移，未来产值占比将会有明显的(de)提升。根据崇达技术年(nián)报信息，预计(jì)到2025年，全球排(pái)名前100位的PCB供应商中，超过四分之一可能在越南或泰(tài)国拥有生产基地(dì)。

这种产能转移的目(mù)的主(zhǔ)要是(shì)为了成本和灵活性，但有先进技术赋予的产(chǎn)能才是制造业最赚(zhuàn)钱的(de)部分。就产品(pǐn)本(běn)身(shēn)来看，层数越高阶，报价就越(yuè)高。考虑到未来真的能拉动需求的行业对PCB规格更加严苛，未来封装基(jī)板(bǎn)、高层级和高(gāo)端HDI板的需求有(yǒu)望快速增长(zhǎng)。

从全球范围来看，18层以下的(de)PCB板产能(néng)主要集中在大(dà)陆，而中国台湾在HDI、封装(zhuāng)基板、软板上占较高比(bǐ)重，日本(běn)则主导了高端封装基板。沪电股份、胜宏科技股(gǔ)价能走出(chū)来，便(biàn)是在高(gāo)端HDI走在行业前沿(yán)，所以市场肯(kěn)给出30倍的估值，跟产品结构仍趋于低(dī)层板的企业是完全不同的逻辑。

但优点(diǎn)不足(zú)以掩盖行业本身(shēn)的硬伤，九百亿美元的市场(chǎng)空间虽然意(yì)味着(zhe)坡度不(bù)短，但PCB的雪球很难越滚越大。

对于(yú)成长股的投资者来说，因为一个(gè)下游行业需求迸发(fā)从而有更好的业(yè)绩展(zhǎn)望(wàng)，但是很难留住利润，投资在这种企业身上很容(róng)易陷入所谓的“成长陷阱(jǐng)”里面(miàn)。

在复杂精细的产品供(gōng)应链体系里，零部件供应商(shāng)的价值，往往取决(jué)于1）位置是否(fǒu)靠前，下游成长空间有多大；2）能否很(hěn)好的留住利润，并且不断投资于回报更高的领域。

PCB行业在制(zhì)造工艺上(shàng)没(méi)有类似晶圆代(dài)工那么强(qiáng)的规模(mó)效应和技术壁垒，而且能直接影响下游的(de)应用发展。事实上，回顾几家做得好的企(qǐ)业，其ROE水平在过去几年里波动很明显，但刨除固有的周期性影响，中枢水平(píng)大概(gài)也(yě)就13%-15%的水(shuǐ)平。

其(qí)次(cì)，PCB原材料受铜的价格影响较(jiào)大(dà)，这是(shì)影响利润水平另一关键因素。覆(fù)铜板是PCB的核心原材料，根据类(lèi)型不同，成本占比(bǐ)可以在30%-70%这个区(qū)间浮动，而铜箔是覆铜板最大的成本用料(liào)，范围在30%-50%之间(jiān)。通常技术壁垒(lěi)越高，原材料(liào)成本占(zhàn)比更(gèng)低，所以价格波动影响就会越小。

而铜价自今年以来便开始大幅上涨，5月(yuè)时LME铜现货结算价突破了10000美元/吨(dūn)，经过三个多月的回调目前相对2023年均价还在高位。这种顺(shùn)价传导是先通(tōng)过覆铜板价格再到PCB价格，但是不可能完全能将铜价涨幅都传下去，下游(yóu)客户(hù)相对于PCB厂商有更好的(de)议价能力，最(zuì)终还是要承担一些成本压力(lì)的。