美联储降息，对港股、A股影响几何？

中金认为，短期降息交易下可关注流动性受益资产，历史经验显示港股好于A股。对利(lì)率敏感的成长股、海外美元融资占比(bǐ)较高的板块、港(gǎng)股本地分红甚至地产等，以及(jí)受益于美国(guó)降息拉动地产需求的(de)出口链条，也可能会(huì)在(zài)边际上受益(yì)。

北京时间9月 19日，在市场热烈的期(qī)待中，美联储如期开启降息，但降息幅度(dù)让市场意外，以50bp“非常规(guī)”的方式(shì)开局(jú)，使(shǐ)联邦基准利率(lǜ)降低(dī)至4.75%-5%，这在历史上并不常(cháng)见，上(shàng)世纪90年代以(yǐ)来仅有2001年(nián)1月、2007年9月和2020年(nián)3月这三次。

这也是2020年疫情以来的首次(cì)降息，意味着2022年3月开启本轮(lún)加息周期、2023年7月(yuè)停止加息后，本轮紧缩周期的结束。

除了对全球市场和资(zī)产的影响外，投(tóu)资者更为关注美联储降息对于(yú)包(bāo)括A股和港股(gǔ)在内的中国(guó)市(shì)场的可能影响，以及不同行业的敏感程度(dù)。本文中，我们通过梳理影响(xiǎng)机(jī)制、历史经验以及(jí)当前(qián)市场(chǎng)独特情况(kuàng)等方(fāng)面尝试(shì)解答(dá)。

摘要

美联(lián)储(chǔ)降息对中国的影响机(jī)制？政(zhèng)策(cè)空间、资金流(liú)向、行业(yè)板块与香港本地

对包括港股在内的中国市场而言(yán)，观察(chá)美联储降息的(de)影响(xiǎng)逻辑主要在于外(wài)围宽松效果如何传导进来，即美联储提供了政策空间(jiān)，国内政策在这一环境下如何应(yīng)对。这也是核心的分析思路与视角，具体又可(kě)分(fēn)为政策空间(jiān)、资金流向，行业以及香港本(běn)地等几个(gè)方面(miàn)。

美联储降息，对港股、A股影响几何？► 政(zhèng)策空间：中美利(lì)差与汇(huì)率的约束下，美联储降(jiàng)息无疑将为国内提供更(gèng)多的宽松窗口(kǒu)和(hé)条件，这也是当前相对(duì)较弱的(de)增长环境和依然偏(piān)高的融资成本所需要(yào)的。

从这个角(jiǎo)度而言，美联储降息尤其是(shì)50bp大(dà)幅降息(xī)，有助于打开(kāi)政(zhèng)策空(kōng)间。当前中美(měi)短端利差320bp，如果假设按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降息(xī)空间，那么有望使得利(lì)差收窄至70bp。不过，需要指出的(de)是，空间不意味着必然，在现实约束下(xià)最终的降息幅(fú)度更为关键，如果能够(gòu)更大的话，将对市场起到(dào)更为积极的效果。

► 资金流向与汇(huì)率：美(měi)联储降息周期中，美国与(yǔ)他国利差收窄与(yǔ)美(měi)元阶段美联储降息，对港股、A股影响几何？性走弱一定程(chéng)度上(shàng)有助于缓(huǎn)解新兴市场的资金流出压(yā)力。与此同时(shí)，美联储降息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未(wèi)必“衰退(tuì)”），即便是短端无风(fēng)险回报(bào)也会相应下行，因(yīn)此可(kě)能提(tí)供一(yī)定(dìng)资金外出寻找更高回报的动力。

不过，利差不是资金(jīn)流入的绝对理由，外资流向是海外流(liú)动性(xìng)、地缘(yuán)政治(zhì)与国内基(jī)本面综合作用的结果。在决定外资流向(xiàng)以及修复程度的因素中，国内基本(běn)面与政策发力往往更为(wèi)重要(yào)，2019年美联储降(jiàng)息外资继续流出，2017年美联储加息外资依然流入就生动地说明了这一点。

► 行业板(bǎn)块：首先，美联储降息将直接影响(xiǎng)中(zhōng)国企业(yè)的(de)美元融资成本，尤其是对外负(fù)债较多，及出口型企(qǐ)业更为敏感。其次，由于我们判断本轮降息并非深(shēn)度衰退，反而可以(yǐ)带来利率敏感部门如地(dì)产(chǎn)的修复，这将进而对中国相关出口链也起到提振效果(guǒ)。

► 香港本地：相比A股，港股由于港币挂钩美元(yuán)的联系汇率制度，使得美联(lián)储货币政策传导更为直接，例如香港金管(guǎn)局已经将(jiāng)基准利(lì)率从5.75%下调至5.25%，商业银行也有望相(xiāng)应下调(diào)最优贷款利率(lǜ)（Prime rate）。这些都将直接降低香港本地(dì)的融资成本(běn)，改善港币流动性环(huán)境，进而(ér)直接影(yǐng)响与之相关的香港本地地产行业以(yǐ)及分红(hóng)类资(zī)产。

美联储降息对(duì)中国影响的复(fù)盘：“平均规律”下港(gǎng)股(gǔ)弹性(xìng)更大，成长与小盘(pán)跑赢；当前更类似2019年周期

基于90年代以来(lái)6次美联储(chǔ)降息周期中A股和港股市场表现的简单平均，可以发现以下规律：

1）降息后1个月港股和A股(gǔ)获正收益(yì)，港股弹性更大（平均涨(zhǎng)跌幅恒指+3.8%，恒(héng)生综指+2.6%），A股涨幅较小（上证指数+1.6%，万得(dé)全A+0.0%）；上证指数在降息后3-6个(gè)月转(zhuǎn)为下跌，恒生指数涨幅则走低至个位(wèi)数，但维持正收益(yì)；

2）降息(xī)后1个(gè)月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘；但降息后6个月转为大盘(pán)跑赢，价值股上涨(zhǎng)胜率也超过成长股；

3）A股除必需消(xiāo)费(fèi)和能源板块外，各行业降息后普跌，港股多数板块在降息后1个月上涨，其中电信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨幅最大。

4）香(xiāng)港本地股降息初期表现不及中资股，但在(zài)降息后保持(chí)正收(shōu)益，而恒生(shēng)中国企业指(zhǐ)数则在降息后3个月涨幅转负。

不过(guò)，需要特别指出的(de)是(shì)，简单的历史平均意义不大(dà)，尤其是在这种小(xiǎo)样(yàng)本且离散度很大的情况下(xià)，简单平均会受到单(dān)次干扰，因此可能不仅没有实际意义，甚(shèn)至还会(huì)有误导性(xìng)。不(bù)同(tóng)历史背景下的降息周期并不相同(tóng)，找到(dào)更为相似的宏观阶段作对比更为关键。

具(jù)体分(fēn)析中涉及两个关键问题(tí)：一是美联(lián)储(chǔ)降息是否能(néng)直接与回报率下行，尤其是相比其他市场的(de)相对回报率下行(xíng)划等号，这与美国自身的经济周期(qī)直接相关；二是美联储降息时，国内政策是同向更大幅度(dù)，同向更小幅度，还是(shì)反向，可能更为关键。

在当前环境下，前者（美国(guó)衰退）和后者（国内强刺激(jī)）可能都不必然，所以一定意(yì)义上(shàng)更类似2019年的周期(qī)。A股和港股大幅反弹恰恰是2019年(nián)初(chū)鲍(bào)威尔(ěr)表示停止加息的1-3月，而非正式(shì)降息的7-9月。究其原(yuán)因，在2019年(nián)初(chū)鲍威尔(ěr)表示停止加息时，中国也决定降(jiàng)准，内外部形成共振。

相反，4月后政策(cè)重(zhòng)提“货币政(zhèng)策总闸门”与美联(lián)储宽松反向，因此即(jí)便美联储7月正(zhèng)式降(jiàng)息，A股和港股也整(zhěng)体维持震荡。参照2019年经验，降息后成长股走强，医疗保健(jiàn)、可选消费(fèi)、信息技术板(bǎn)块领(lǐng)涨；人民(mín)币汇率并未大幅走强；外资也持续(xù)流出，直(zhí)到2020年9月后才转为流入。

本轮周期中的中国市场：美国衰退和(hé)国内强刺激都非(fēi)基准，短期关注成长与出口链(liàn)，中期“高(gāo)分红+科技成长”仍是主线

当(dāng)前决定中美(měi)周期趋势走势(shì)的核心在于(yú)大(dà)财政、科技与资金再平衡三个支柱，短期主要的决定因(yīn)素则是信用周期，只不过，美国大选前靠私人部门信用（通过货币宽松来调节与投资回报率的关系），中(zhōng)国在当前私人信(xìn)用低迷(mí)甚至继续去杠杆的情况下(xià)，需要财政发力来提振。

我们测算中(zhōng)国(guó)实际利率与自然利率之(zhī)差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高(gāo)于美(měi)国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大(dà)规模(mó)财政提振自(zì)然利率，或大规(guī)模降息来压低实际利率。然而，我们认为，短期的利差与汇率、以及长期(qī)的人口与杠杆(gān)约(yuē)束，都决定了期待大规模的强(qiáng)刺激可能并不现实。

如果是这样的(de)话，美联储(chǔ)降(jiàng)息可以缓解流动性压力与政策宽松空间，带来阶(jiē)段性的提振，尤其是(shì)对利率敏感的成长(zhǎng)板块，但彻底扭转当前市场震荡走势，可能还需要更(gèng)大规模的内需刺激(jī)政策(cè)配合，这也是为什么我们认为美国大选相比美联储降息的影响可(kě)能更(gèng)大的原因。

配置策略上，港股(gǔ)因为对外部流动性敏感，以及联系汇率安排(pái)下香港跟(gēn)随降息的缘故，其(qí)弹性较A股更大。此外，港股盈利相对更好、估值(zhí)和仓(cāng)位出清更为彻底，也支撑港股的相(xiāng)对表(biǎo)现。我们测算，点位上(shàng)，当前10年美债利率(lǜ)降(jiàng)至3.6-3.7%已(yǐ)将降息预期计入的较为充分，若(ruò)风险溢价回到去年中，对应恒生指数(shù)约18,500-19,000；若盈利在此(cǐ)基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000以上。

行业层面，对利率敏感的成长股（生(shēng)物科(kē)技(jì)、科技硬(yìng)件等）、海外美元融资占比较(jiào)高的板块、港股本地分红甚(shèn)至(zhì)地(dì)产(chǎn)等，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际(jì)上受(shòu)益。

中(zhōng)期维度，在看(kàn)到更(gèng)大力度(dù)的(de)财政支持前(qián)，宽幅区间震(zhèn)荡的结构性行情（高分红+科技成长）依然是主线。首(shǒu)先，高分红作为应对整体回报下行，对应稳定回报的(de)高分红和高回(huí)购，即充裕(yù)现金流的“现金牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御(yù)分红、国(guó)债和现金的顺序依次传导。其次，部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振(zhèn)而(ér)体(tǐ)现出较(jiào)大弹性，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教(jiào)培）或者政策支持的科技成长（科技硬(yìng)件与半导体）。

正(zhèng)文

美联储降息对中国的影响机制？

北京时间9月19日，在市场热烈的期待(dài)中，美(měi)联储如期开启降(jiàng)息，但降息幅度(dù)让市场意外，以50bp“非常规”的方(fāng)式开局，使联邦基准(zhǔn)利率降低(dī)至4.75%-5%，在(zài)历史上并不常见。上(shàng)世纪90年代以来仅有2001年1月、2007年9月和2020年3月这三次(cì)。

本次降息是自2020年3月新冠疫情美联储(chǔ)实行量化宽松以来的首次降(jiàng)息，同时也正式宣告着自2022年(nián)3月以来美联储快速大幅加息以应对通(tōng)胀(zhàng)的紧缩(suō)周期到达尾声，无(wú)疑成为了(le)全球投资者(zhě)所(suǒ)关注的焦点。

在当前全球主要资产乃至港股市场已计入(rù)降(jiàng)息预期且反弹，而A股走弱的背景(jǐng)下，国内投资者(zhě)十分关注美(měi)联储降息对于我国市场的潜在影响，尤其是降息能否成为扭转当前市场颓势的催化剂。我们(men)也尝试(shì)在本文中通过梳理(lǐ)影响机制、历史经(jīng)验以及当前(qián)市场独特情(qíng)况(kuàng)等方(fāng)面(miàn)追(zhuī)寻“蛛(zhū)丝马迹”。

美联储“非常规(guī)”降息：并(bìng)不常见(jiàn)的开局

降息50bp是非常规开局，部分超出市场预期(qī)。此次降息50bp符合CME利率(lǜ)期货的预期，但却超(chāo)出很多华尔街投行(xíng)预测(cè)，同时也是“非常规(guī)”开(kāi)局。历史(shǐ)上，降息50bp起步的情形只有在经济(jì)或市场(chǎng)紧急时刻才出现，例如2001年(nián)1月科技泡沫、2007年9月金融危机，2020年(nián)3月疫情等。

与此同时，更(gèng)新的“点阵图”预计，年内(nèi)将再降息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整体降息幅度达(dá)到(dào)250bp，利率(lǜ)终点为2.75-3%。这一路径明(míng)显低于CME利率期货交易(yì)的(de)2025年9月就(jiù)要到(dào)达2.75-3%这一水平的斜率，一定程度上可能解(jiě)释了收盘后美债利率的冲高。

不(bù)过值得说明的是，由于(yú)降息预期的摇摆和“点阵图”的产生机制，距离当前越远的预(yù)期“可(kě)信度”越差(chà)，更多(duō)是作为对(duì)当前市场预(yù)期的比照(zhào)。

鲍威尔不(bù)断强调此轮降息50bp不能作(zuò)为新(xīn)基准而线性外推，认为中(zhōng)性利率显著高于疫(yì)情前水平。考虑到降息50bp很容易引发美(měi)联储行动(dòng)过慢的担心，鲍威尔在(zài)会后的新闻发布会上不断强调，此次降息并非(fēi)美联(lián)储急于行动，是对当前就业市场环境的正常应对[1]。

同时，为了努力打(dǎ)消市场对于当前(qián)降息路径的线性外推，鲍(bào)威尔还强调，没有设定固定利率路径，可(kě)以加快，也可以放缓，甚至选择暂停降息，会根据每次会议情(qíng)况而定。并且强调没有看(kàn)到任何衰退(tuì)迹象，劳动力市场降温，但通胀问题上(shàng)并未取得胜利。

尽管开局降息50bp，但结合乐(lè)观指(zhǐ)引与当前数据(jù)，我们依然认(rèn)为“软着陆”是基准情形。一个有意思的悖论是，更为陡峭的初始斜率反而(ér)使得后续降息路径放缓，是因为宽松会(huì)更快地在利率敏感部分发挥效果，如地产。

当然，这意味着后续几个月公(gōng)布的经济数据就至关重(zhòng)要，能够“立得住”，只要不(bù)大幅恶化，甚至还出现改善(shàn)，都可以进一步佐(zuǒ)证美联储想要传递的“更快降息但增长不差”信息，届时风险资产将表现更好，而避险(xiǎn)资产则接(jiē)近尾(wěi)声。此(cǐ)外，各类资产或在不同程度上“抢跑”降息路径，我们测算(suàn)，目前计入未来一年(nián)降息预期(qī)多少的(de)程度排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜(tóng)（-40bp）>黄金（-30bp）>美股（+25bp）。

图表：1990年以来(lái)历轮降息周期幅(fú)度与背景

对(duì)中国的影响机(jī)制：政策空间、资(zī)金流向、行业板块(kuài)与香港(gǎng)本地

我们在7月中旬发布的《降息交易手册》中曾对(duì)美联(lián)储降息对于全球大类资产表现可(kě)能带来的变数以(yǐ)及影响机制做过详尽的梳理。随着美联(lián)储降息的大幕开启，对于(yú)国内投(tóu)资者来说或许更(gèng)为关心外围宽松效果如(rú)何传导进(jìn)中国市场？以及美(měi)联储降息具(jù)体对中国市场影响几何？

我们认为(wèi)，对包括港(gǎng)股在内(nèi)的中国市场而言，观察(chá)美联储降息的影响逻辑主要在于外(wài)围宽松效果如何传导进来，即美联储提供了政(zhèng)策空间，国内政(zhèng)策在这一环境下如何应对。这也是核心的分析思路与视(shì)角，具体(tǐ)又可(kě)分为政策空间、资(zī)金流向，行(xíng)业板块(kuài)以及香港(gǎng)本地等几(jǐ)个方面。

► 政(zhèng)策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国(guó)内提(tí)供更多的(de)宽松窗口和(hé)条(tiáo)件，这也是当前相对较弱的增(zēng)长环境和依然偏(piān)高的融资成本所(suǒ)需要的。美联储的宽松政策有(yǒu)可能通过中美(měi)利差的收(shōu)窄以及外汇市场的压力的(de)减少，进而为中国内部货币政策提(tí)供更(gèng)大的操作空(kōng)间。

从这个(gè)角度(dù)而言，美联储降息尤其(qí)是50bp大幅降息，有助于打(dǎ)开政策空间。当前中(zhōng)美利差(chà)320bp，如果假设按照美联储此(cǐ)次“点阵图”给的250bp的降息(xī)空间(jiān)，那么有望(wàng)使得利(lì)差收窄(zhǎi)至70bp。不过，需要指出的是，空间(jiān)不意味着必然，在现(xiàn)实(shí)约束下最终的降息幅度更为关键，如果(guǒ)能够更大(dà)的话，将对市场起(qǐ)到更为(wèi)积极的效果。

以2019年(nián)一季(jì)度(dù)为例，美联储停止加息时中国也决定大规模降准，内外部形成共振推(tuī)动市场明显反弹。在当前中(zhōng)国实际利率与自然利率之差明显高(gāo)于美国的背景下，本轮周期中美联储降息，对港股、A股影响几何？如(rú)果届时国内(nèi)政策宽松力度可以强于美联储，则可能对市场提供更大(dà)提振(zhèn)，尤其是港股；反之若同样宽松但力度(dù)持平甚至(zhì)偏弱，则(zé)可能(néng)不改变整体震荡结构(gòu)市格局(jú)。

图(tú)表：观察(chá)美联储(chǔ)降(jiàng)息的影响逻辑是外围宽松效果如何传导进来，国(guó)内政策在这一环境(jìng)下如何应对更为(wèi)关(guān)键

► 资(zī)金流向(xiàng)与汇率：美联(lián)储降息周(zhōu)期中，美国(guó)与他(tā)国利(lì)差收窄与美元阶段性走弱一定程度上有助于缓解(jiě)新兴市场的资金流出压(yā)力。与此同时，美联储降息往往伴随着(zhe)阶段性的增长下(xià)行（虽然未(wèi)必“衰退”），即便是短端无风险回报也会相应下行，因此可能提供一定(dìng)资金外(wài)出寻找更高(gāo)回报的动力。

不过部分投资(zī)者存(cún)在一个误区，即(jí)美联(lián)储降息外资就会回(huí)流中国市(shì)场，我(wǒ)们认为这不是必然的，利差并不是(shì)资金流(liú)入的绝对理由。根据我们(men)在《如何刻画并分析外资？》中的总结，外资流向是海外流动性、地(dì)缘局势风险事件与(yǔ)国内基本面综合作用的结果。其中(zhōng)在决定外资流向以及修复程度的因素中，国内基本面与政策发(fā)力往(wǎng)往更为重要。

同(tóng)样以2019年为例，7-9月美联(lián)储正式开启降(jiàng)息(xī)期间，国内基本面的相对疲弱以及中美贸易(yì)摩擦等因(yīn)素影响，导致外资依然流出中国市场，人民币兑美元甚至走弱。相(xiāng)反，2017年美联储加息(xī)外资依(yī)然流入就更加生动的说明了这(zhè)一点。

图表(biǎo)：2019年美联储降息期间，外资在(zài)国内基本面相(xiāng)对疲弱以及中美贸易摩擦等(děng)因素影响下依然流出中(zhōng)国

► 行业(yè)层面：美联储降息可能通过多个途径影响中国企业盈利以及市场(chǎng)表现。首先，全球利率环境(jìng)的变化将影响中国(guó)企业的融资成本(běn)，特别是对于有(yǒu)境外发(fā)债需求的(de)企(qǐ)业而言，能够享受(shòu)到较低的融(róng)资成本，以(yǐ)及出口型企业对此也更为敏感。

其次市(shì)场层面(miàn)，部分久期较(jiào)长对利率更为敏感的(de)成长板块(kuài)受美(měi)联储降息短期影(yǐng)响可能更大(dà)，在(zài)市场(chǎng)表现上可能更为直接(jiē)。最后，由于我们判断本轮降息并非深(shēn)度衰退(tuì)，反(fǎn)而可以带来(lái)利率敏感部门(mén)如地(dì)产的修复，这将进而对中国相关出口链也起(qǐ)到提振效果。例如(rú)当前即便(biàn)还没有正式开始降息，部分宽松效果已经(jīng)开始显现。美(měi)国30年按揭利率已经跟(gēn)随10年美债快速(sù)降至6.4%后已低于7%的(de)平均租金回报，这使得(dé)美国成屋和新(xīn)屋销(xiāo)售时(shí)隔5个月后再度回暖。

► 香港本地(dì)政策：相比A股市(shì)场，港股由于港币挂钩美元的联系汇率制度，使得美联储货币政(zhèng)策传导更为直接。例如(rú)香港金管局(jú)已经将基准(zhǔn)利率从5.75%下调至(zhì)5.25%，从内(nèi)部同样降低香港本地的融资成本，流动性环境有望改善，从而有望提升(shēng)港股市场的吸引(yǐn)力。

其中香港基(jī)准利率（base rate）与美联储(chǔ)联邦基金利率直接挂钩不存在时滞，其(qí)次资金的流入与港元(yuán)的走强将会对香港银行拆借利率（Hibor）带(dài)来影响。最后，香港(gǎng)各银(yín)行最优贷款利率（BLR）往往也会出现调(diào)整，不过(guò)可能滞后(hòu)。这(zhè)些都将直接降低(dī)香(xiāng)港本(běn)地(dì)的(de)融资成本(běn)，改善港币(bì)流(liú)动性环境，进(jìn)而直接影响与之相关的香港(gǎng)本地地产行业以及分红类资产。

图(tú)表：香港利率和流动性传导机制(zhì)

图表(biǎo)：美国降息影(yǐng)响中国市(shì)场的传导途径

美联储降息对中国影响(xiǎng)的历史复盘

平均规律：港股弹性更大(dà)，成长与(yǔ)小盘跑赢

我(wǒ)们首先以简单平均的方式，总结了90年代以来6次降息(xī)周(zhōu)期中，降息开启前(qián)后1个月(yuè)、3个(gè)月和6个月各类(lèi)资产取得正收益的频率和平均年化表现。总体而言(yán)，降息(xī)后1个月港股和A股均获正收益(yì)，港股(gǔ)弹(dàn)性大于A股，但(dàn)降息后3-6个月港股和A股收益衰减；风格行业上，降息后1个月成长跑赢价(jià)值(zhí)、小(xiǎo)盘跑(pǎo)赢大盘，行业上A股必需消费和能(néng)源获得正收益，港股(gǔ)电信、信息科(kē)技、能源板块表现较好。

► 整体表现：降息(xī)后(hòu)港股弹性大于A股，但收(shōu)益逐渐衰减。降息后1个月港股和A股的上涨频率均(jūn)为(wèi)半数(shù)，但降息后6个月(yuè)A股(gǔ)上涨频率走低至44%。从上涨幅度看，降息后1个(gè)月上证指数(shù)平均(jūn)年化涨跌幅仅为20.7%，显著低于恒生指数的55.6%，且上证指(zhǐ)数(shù)在降息后3-6个月转为(wèi)下跌，恒生指(zhǐ)数在(zài)降息后3-6个月涨幅(fú)虽走低至个位数，但(dàn)仍(réng)然保持正收益。

► 风格行业：降息后1个月成长股和小盘(pán)股领先。1）风格上，降息后1个月成长跑赢价值，小盘跑赢大盘，但降息后6个月转为大盘跑赢，价值股上涨频率在(zài)降息后6个月也转为80%，超过(guò)成长股的60%。

2）香(xiāng)港本地股降息后(hòu)1个月表(biǎo)现不及中资股，但在降息后上涨频率维(wéi)持50%，且(qiě)始终保持正收益(yì)，而(ér)恒生中国企业指数则在降息后3个(gè)月涨(zhǎng)幅转(zhuǎn)负。

3）万得全A行业指数口径下，A股除必需消费和能(néng)源板块外，多(duō)数行业在降息后1个月普跌。恒生综合行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数口(kǒu)径(jìng)下，港股多(duō)数板块在降息后1个月上涨，其中电信(xìn)（269.0%）、信息(xī)科技（215.8%）涨幅最大，但随时(shí)间推移，多数行业转为(wèi)下跌，尤其是金融（降息(xī)后6个月-19.6%）和地产(chǎn)（-16.1%）。

但如果进一步观察每次降息周期的走势就会发现，整(zhěng)体市场和风格板块均缺乏稳定的规律。究其原因，不同历史背景下的降(jiàng)息周期并不相同，简单的(de)依赖历史经验(yàn)取(qǔ)平均并(bìng)无太大意义。更何况1990年以来仅有(yǒu)6次降(jiàng)息周期，或长或短，每次都不同(tóng)，历史经验较为(wèi)有限，取资产表现的(de)简单平均会掩盖掉很(hěn)多个体差(chà)异，且容(róng)易在极端值(zhí)影(yǐng)响下产生合(hé)成谬误，因此对于(yú)资产走势的判断上具有较大误导性。

我们要明确(què)降息(xī)开启是经济周期的结(jié)果，如果只强调利率变化这一单一变量而忽略宏观(guān)大背(bèi)景(jǐng)，则(zé)或会造(zào)成本(běn)末(mò)倒置和刻(kè)舟求剑的问题。这也是我们在后文中复盘每轮降息背(bèi)景，并详(xiáng)细复盘与(yǔ)当前更为可比的2019年经(jīng)验的出发点。

图表：降息开(kāi)始后港股弹性大于A股(gǔ)，成长跑赢价值，小盘跑赢大盘

图表：A股整体行业在美国(guó)降息前表现好于美国降息后

图表：港股多数行业在美国降息(xī)前后一个月内表现(xiàn)更强

图表：降息后1-3个(gè)月港股上涨频率较(jiào)高且跑赢A股

相比上(shàng)文的简单平均，更(gèng)有意义的复盘方式是去详细(xì)梳理每段降(jiàng)息周期的资产表现，并找到当前(qián)周期与历史更为相似的阶段。此外，我们(men)更关注(zhù)降息开始前后6个月内资产表现，因为随着时间推演，降息本身(shēn)对资(zī)产的影响就变得更不纯粹(cuì)。下文中我们分阶段复盘了从上世纪90年代以来降息周期的中国市场表现。

1995-1996年：国内政策(cè)未明显发力，降息初期市场震(zhèn)荡(dàng)

经济明显放缓(huǎn)和原材料价格下降是美联储转为宽松的背景。美国经济在1995年显(xiǎn)著放缓，1995年4月美国失业率逆转开始上行，PMI也从1月连(lián)续回落后，5月首次落(luò)入收缩区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行，但美联储担忧的(de)工业金属价格(gé)也从1月开始回落。

美联储1995年3月FOMC会议纪要显示，与会者(zhě)一致认为经济已经放缓且(qiě)处于可持续的路径，虽然(rán)CPI还未回到3%，但委员们认为(wèi)在采取进一步行动(dòng)前先暂停并评(píng)估前景是更为稳妥的做法。

因此，美联储在2月后停(tíng)止加息，后续PMI持续回落并降至收缩区间后(hòu)，美联储于1995年7月(yuè)转为降息。整个降息周期中(zhōng)美国(guó)经济虽然放缓但并未衰退，成功(gōng)实现软着(zhe)陆。

1995年中国经济各项指标增速(sù)均下降，GDP同比增速(sù)较1994年(nián)下行(xíng)2ppt至11%，1995年CPI同比全年增长17.1%，增速较上年回落7.0ppt。但(dàn)是，国内财政和货币政策均未有明(míng)显发力(lì)。A股1995年7-9月受益于国(guó)内监管放松上涨，但10月起市(shì)场持续下跌。港(gǎng)股市(shì)场降息(xī)初期小幅上涨，第二次降息后(hòu)走高。

1998年(nián)：亚洲金融危机下美国降(jiàng)息，国内财政扩张中市(shì)场(chǎng)企稳

亚洲金融危机迫使美联储降息。1997年亚洲金融危机爆发，俄(é)罗斯主权(quán)债务违约导致美国长期(qī)资本管理公司（LTCM）破产，1998年美联储开始降息(xī)以预防风险蔓延(yán)。从基本面(miàn)看，美国经济数据并未出现太多波动，美联储降息后PMI等软数据转为(wèi)修复，失业率等硬指标在降息期(qī)间持续下行。

1998年(nián)国内经济形势相对稳定，虽然全年GDP同比增速较1997年下降(jiàng)1.4ppt至7.8%，但在外围亚洲金融(róng)危机冲击下，国内强调扩大内需，对房地产、教育、医疗(liáo)等行业进行了市场化改革，并实行积极的财政政策，美联储降息期间国内广义财政(zhèng)赤字同比走高。港股市场在1998年8月至10月金融保卫战之后(hòu)筑底反弹，A股也(yě)在6-8月大(dà)幅下跌后逐步企稳。

图表：1995-1996年降息期(qī)间(jiān)港股上行而A股下跌

图表：1998年两地市场震荡走强

2001年~2003年：国内经济(jì)下行，市场震荡下跌

科(kē)技泡(pào)沫(mò)后美(měi)股(gǔ)大(dà)跌导致经济衰退。2000年3月，科(kē)技泡沫破裂导致美股大跌，彼时美联储依然在加息以控制物价压力。但股市下跌延续(xù)压制了居民消费和企业投资，经济增速转弱(ruò)，美(měi)联储在(zài)2001年1月(yuè)转为降息(xī)以支撑经济，但降息两(liǎng)次后经济(jì)进入衰退，接近降息(xī)尾声才走出衰退。

2001年，中国(guó)经济在全球经济衰退中有所下行，出口增速大幅回落、CPI和PPI进入负增长，虽然(rán)GDP同比增速维(wéi)持在(zài)8.3%的较高水平，但(dàn)是上市公司业绩较(jiào)差。美联(lián)储降息期间，国内(nèi)未有(yǒu)明显且持续(xù)的财政扩张(zhāng)，央行降息1次，市场震荡下跌。

整体来看(kàn)，上证指数在降息周期收跌29.3%，恒生(shēng)指数收跌34%。行业上，多(duō)数板块降息后下跌，信息技术和金(jīn)融降息后期下跌，防御、周(zhōu)期和消费(fèi)板块(kuài)运行平稳；能源(yuán)（+72.8%）、必需性消费（+60.7%）和原材料（+60.4%）行业领涨，电讯(xùn)（-56.8%）、地(dì)产建筑（-40.7%）和综合企业（-40.2%）行业领跌。

图表：2001-2002年降息初期港股上涨，之后两地市场双双走弱

图表：本轮降息周期中(zhōng)，能源、必需消费与原材料表现最佳，但电讯、地(dì)产建筑(zhù)与综合(hé)企业表现不佳

2007年~2008年：降息初(chū)期市场反(fǎn)弹，随后整体走弱

金融危机引发全(quán)球股(gǔ)市大跌，美联储降息防范金融风险蔓(màn)延。金融危机后降息周期(qī)并非一蹴而就(jiù)降(jiàng)至0。降息初期，经济预期(qī)转弱，居(jū)民和金融机(jī)构去杠杆，失业率温和抬升。货币政策宽松后经济相对企稳，通胀还有所抬(tái)头，美联储(chǔ)将利率(lǜ)维持在2%近半年。

但伴随经(jīng)济压力越来越大，居民(mín)和金融机构大幅去(qù)杠杆，为应(yīng)对经济风险(xiǎn)，美联储在2008年再次将利率调(diào)降至0并且实施大规模量化(huà)宽松。但由(yóu)于经济受到的(de)损伤过大，失业率用了多年才回到金融危机之前的水平。

2007年国(guó)内经济景气度高，全年GDP同比达(dá)到14.2%，但同(tóng)时通货膨胀也(yě)在加速(sù)上行，2007年CPI累计同比上涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中国GDP同比增速(sù)从之前的两位数增长下降至9.7%，同时出口下(xià)滑明显。

国内广义财政赤字同比走弱，中国央行在美联(lián)储降息(xī)开启后一度加息，后期转为降息。A股与港股市场在内(nèi)外部扰动(dòng)下在美联储第二次降息后(hòu)走弱，国内降息后有所修复。降息期间，恒生(shēng)指(zhǐ)数下跌38.4%，上证指数下跌63.6%；分行业来看，各板块悉数下(xià)跌(diē)，其中公用事业（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和(hé)电讯（-24.2%）行业跌幅较小，原材料（-75.9%）、工业（-62.7%）和(hé)资讯科技（-61.6%）行业跌幅较大(dà)。

图表：降息初期港股与(yǔ)A股一同上涨，但后续由于金(jīn)融危机持续承压

图表：本轮(lún)周期中，原材料、工业与资(zī)讯科技表现落后，而公(gōng)用事业与医疗保健相对抗压(yā)

2019年7-9月：重提“货(huò)币政策总(zǒng)闸门”，市场整体震荡

预防式(shì)降息，经济软着陆。2019年上半年，美国增长动能放缓，衰退预期主导下，3m10s利差持续收窄并于5月倒挂，股(gǔ)权风(fēng)险溢价(jià)攀(pān)升使得美股(gǔ)再度下跌，迫使美联储7月转为降息。但降息转(zhuǎn)向过程并不顺利，鲍威(wēi)尔在7月FOMC会上表示并(bìng)没有锁定明确的降(jiàng)息路线，而是更多根据后续数据和风险的演(yǎn)变。

2019年国内各项经济指(zhǐ)标(biāo)整体(tǐ)回落，实际GDP同比(bǐ)增长6.1%，较(jiào)2018年小(xiǎo)幅下滑，同时外部也面临中美贸易摩擦持续的扰动。政策上，降息期间(jiān)央行两(liǎng)度调降(jiàng)LPR，但国内广义财政赤字同比走低、4月后政(zhèng)策重提“货(huò)币(bì)政策总闸门(mén)”，对应A股与港股前期和后期反弹但整体震荡的格局。

整体看，降息期间上证指数小幅收涨0.2%，恒(héng)生指数、MSCI中国指数则(zé)分别(bié)下跌4.0%、0.8%；分行(xíng)业看，医疗保健（+12%）、可选消费（+6.1%）和信息技术(shù)（+4.9%）行业领涨，媒体和娱乐（-10.7%）、电信服务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业(yè)领跌。降(jiàng)息期间消费成长(zhǎng)行业上涨，防御和周期板(bǎn)块横盘震荡，金融地产板块先跌后涨。

图(tú)表：2019年(nián)市(shì)场整体震荡

图表：医疗保健表现(xiàn)最佳，而媒体娱乐最为承压

图(tú)表：2019年(nián)上半年财(cái)政扩张，下(xià)半年财政收(shōu)缩

2020年(nián)：疫情影(yǐng)响市场下跌，疫后(hòu)复苏市场企稳

2020年降息周期源于突发疫情(qíng)，也中断了(le)2019年美国经济和(hé)资产修复的路径。该阶段全球风险资产大幅(fú)下跌，美股数次熔断。由于流动性压力，即便传统作(zuò)为(wèi)避(bì)险资产的黄金也(yě)在下跌，仅美元上涨。但美联储无限量QE和财(cái)政(zhèng)刺激(jī)预期助力市场信心预期企(qǐ)稳，资产价格快速修(xiū)复，修复速度和(hé)程度(dù)都(dōu)大(dà)于金(jīn)融危机后。

国内方面，新冠疫情对全球经济造成(chéng)扰动，2020年中国一季度实际GDP同比增速为-6.8%，中国积极防(fáng)控下国内疫情形势好转，二季度与(yǔ)三季(jì)度的实际(jì)GDP同比增(zēng)速回到3.2%和4.9%。

国内(nèi)采取积极扩张的财政(zhèng)政策，美联(lián)储降息开(kāi)启前后两度降息。但海外市场的情(qíng)绪恐慌与全面下跌对A股和港股市场造成干扰，3月A股和港(gǎng)股市场同步下跌，降息期(qī)间上证指数、恒生指数(shù)和MSCI中国指数分别下跌6.8%、12.3%和(hé)13.2%，之后随着疫后复苏市(shì)场(chǎng)震荡修复。分行(xíng)业来看(kàn)，银(yín)行（-6.0%）、必选(xuǎn)消费（-6.7%）和运(yùn)输（-7.0%）行业下跌幅度最小，能(néng)源（-19.7%）、信息技术（-18.4%）和医(yī)疗保健（-15.8%）行业下跌幅度最大。

图表：2020年受全球新冠疫(yì)情扩散(sàn)影响，此轮周期中港股与A股(gǔ)一(yī)同下跌(diē)

图表(biǎo)：本轮周期中，能源与信(xìn)息技术跌幅最大，而银行、必需消费与运输相(xiāng)对抗压

类比(bǐ)2019：美(měi)国衰退和国内强刺(cì)激都(dōu)非基准

回顾每一轮美(měi)联储降(jiàng)息周期，海内外在经济、政策、市场表现上均(jūn)呈现不同特征，不仅再(zài)度显(xiǎn)示历史经验的简单(dān)平均缺乏意义，也说明找到更为相似的宏观阶段(duàn)作(zuò)对比(bǐ)更为(wèi)关键。具体分析中涉及(jí)两个关键(jiàn)问题：

一是美联储(chǔ)降息是否能直(zhí)接与回报率下(xià)行，尤(yóu)其是相比其他市场的相对回报(bào)率下行划等号，这与(yǔ)美国(guó)自身的经济周期直接相关；二是美联储降息时，国内政策是(shì)同向更(gèng)大幅度，同向更小幅度，还是反向，可能更为关键。在(zài)当前环境下，前者(zhě)（美国衰退）和后者（国内强刺激）可能(néng)都不必然(rán)，所以这(zhè)种情形更(gèng)类似2019年的周期，对应外部(bù)美联储(chǔ)降息开始，内部基本(běn)面弱复苏，市场呈现指数震荡的结构性行情。在此期间，美联储降息下的国内政策应(yīng)对，对于2019年中国市场(chǎng)走势影(yǐng)响尤为明显。

► 2019年一季(jì)度美联储停止加息为国内(nèi)政策打(dǎ)开空间：以(yǐ)2019年降息周期为例(lì)，A股和港股大幅反弹其实是年初鲍威尔表(biǎo)示停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)1-3月，而非正式开(kāi)始降息的7-9月。其中最主(zhǔ)要原因来自(zì)于(yú)在(zài)19年初(chū)鲍威尔表示停止加息时，美债利率与美元兑人民币汇(huì)率双双走弱，从中美利差以及汇率等角度均(jūn)可能为国内政策打开空间。

此时中国(guó)央行也(yě)决定大(dà)幅降准1个百分点(diǎn)，内外部形成(chéng)共振，点燃市场做多(duō)热情。一季度内(nèi)上证指(zhǐ)数上涨超过30%，而成长(zhǎng)板块创业板指涨幅更是接(jiē)近45%；

► 4月(yuè)后市场整体呈宽幅震荡趋势：然而在前(qián)期经历了中(zhōng)美政策宽(kuān)松共振带来的估值修复后，伴随(suí)着(zhe)一季度(dù)央(yāng)行货(huò)币政策报告重提“货币政策总闸门”与美(měi)联(lián)储宽松反向(xiàng)等因素，这一反弹在 4月份(fèn)后戛然(rán)而止，整体指数进入横(héng)盘区间。

背后原因主要包括：1）一季度后货币政策边(biān)际收紧；2）2019年初(chū)短(duǎn)暂强修复后缺乏内生(shēng)经(jīng)济增长动力；3）陆续升(shēng)级的地缘政治摩擦不断(duàn)抬升市场风险溢价(jià)，并呈现明显的结构性行(xíng)情。即便7月正式(shì)降息开启，指数表现依旧不温不火。由于(yú)当时国内修复动能(néng)偏弱，即便美联储开始降(jiàng)息，10年期中债与人民币汇率也都(dōu)并未走强；

► 资金流向：外资持续流出，长线外资回流需要基本面配合。2018-2020年主动外资持续流出中资股市场，该阶段累计流(liú)出约203亿美元。2019年7月开始降息外部流(liú)动性改善，外资也并未(wèi)大举回(huí)流。直到2020年9月后基本面(miàn)转好、盈利明显增长后外(wài)资才开始回(huí)流。

当前主动外资已(yǐ)连(lián)续61周流出中资股市场，2023年3月以来(lái)累计流出超过300亿美元。海外资金整体低配中资(zī)股情况下，回流仍需基本面配合，外部(bù)流动性宽松并非外资大幅回流的主导(dǎo)因素；

► 资(zī)产(chǎn)表现(xiàn)：稳(wěn)杠杆政策意愿(yuàn)下(xià)为震(zhèn)荡格局下的结构性行情。2019年整体未大(dà)幅(fú)加杠杆的宏(hóng)观环境下，呈现震荡格局下的结构性行情(qíng)。板块上，外(wài)部流动性改(gǎi)善叠加国产替代兴起，高端制造为代表的(de)成长板块(kuài)走(zǒu)强，半导体、电子板块领涨，新能源板块2019年底起走强；防御和周期板块(kuài)横盘震荡；金融地产(chǎn)板块(kuài)先跌后涨，后期在国内利(lì)率调降(jiàng)下修复。

图表：2019年美联(lián)储停止加息并于(yú)7月开始降息(xī)，今(jīn)年9月美联储再次开启降息周期

图表：2019年与当(dāng)前经济基本(běn)面均呈现出内需不足的弱复苏行情(qíng)

图表：2019年初期大幅反(fǎn)弹，但4月后呈现明显的结构性行(xíng)情(qíng)

图表：2019年降息(xī)周期正式开启后，人民(mín)币与中债利率在国(guó)内(nèi)基本(běn)面不温不火的情况下均(jūn)并未走强

图表：美联(lián)储降息(xī)本身也并非外(wài)资回流中国市(shì)场的充分条件

本轮降息周期(qī)中的中国市场(chǎng)

主(zhǔ)导因素：美联储降息提(tí)供条件，信用(yòng)周(zhōu)期是关(guān)键

当前决定中美周期(qī)趋势走势的核心在于大财政、科技与资金(jīn)再平衡(héng)三个支柱，短(duǎn)期(qī)主(zhǔ)要的决定因素则是信(xìn)用周(zhōu)期，只不过，美国大选前靠私人(rén)部门信用（通过(guò)货币宽松来调节与投资回报率的关系），中国(guó)在当前私人信用低迷甚(shèn)至继续去杠杆的情况下，需要财政发力来提(tí)振(zhèn)。

我们持续强调在当前由于信(xìn)用收缩所导致的市场偏弱以及增长承压的大背景下，降低融资成本以及财政(zhèng)加(jiā)杠杆都是需要的手段，并且规模与速度同样重要。其中，从(cóng)融资成本角度看，我们测算当前中国(guó)实际利率与自然利率之差达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于(yú)经(jīng)济的挤压更(gèng)大。因此需要大规模财政提振(zhèn)自然(rán)利率(lǜ)，或大规模降息来压低实际利率。

然而，我们认为，短期(qī)的利差与汇率(lǜ)、以及长期的人口(kǒu)与杠杆约束(shù)，都(dōu)决定了期待(dài)大规模的(de)强刺(cì)激可能并不(bù)现实。如(rú)果是这样的话，美联储降息可以缓解流动性压力与政策宽松空间，带来(lái)阶段性(xìng)的提振(zhèn)，尤其是对利率敏感的成(chéng)长板块，但彻(chè)底扭转当前(qián)市场震荡走势，可能还需要更大规模的内需刺激政策配合，这也是为什么我们认为美国大选相比(bǐ)美联储降息的影响可(kě)能更大的原因。

图(tú)表：中国实际利率与自然利率之差（2.3ppt） > 美国(guó)（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当前在宏观(guān)环境(jìng)与资产表现上与2019年存在一定相似之处，但也有一(yī)些明显差异，如宏观增长压力更大，包括本轮地产周期下行更(gèng)为显著等(děng)问题更为(wèi)突出。不过即便面临上述(shù)诸多问题，在我们的基准假设下，不论是吸取此前经验，还是为海(hǎi)外大选后的地缘(yuán)不(bù)确定性留后手，政(zhèng)策力度，尤(yóu)其是(shì)财政发(fā)力都可能更多是应(yīng)对式，时间上可能也会难以超(chāo)前。（具体细节分析见报告原文）

图表：当前私人与企业部门缺(quē)乏意愿与能力进一(yī)步加杠杆，政府(fǔ)部门宽信用成为重点

配置策略：短期关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长”仍是主线

一方面(miàn)，美联储降息开(kāi)启，相较不降息甚至加息，在(zài)其他因素未有明显变化下，仍然会在(zài)风险偏好和流动性维度提供一定支撑。我们测算，当前10年美债利率降至(zhì)3.6-3.7%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年中(zhōng)，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础(chǔ)上(shàng)增长10%，对应(yīng)恒生指数点(diǎn)位21,000以上。上证指数同样或受(shòu)益于美联储降息为国内央行(xíng)提供的政策调整空间。

但一(yī)方面，基本面仍是国内市场表现的主要影响因素，去年(nián)四季度10年期美债利率(lǜ)从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，但(dàn)同期上证指数(shù)下跌4.4%，恒生指数下跌4.3%，再(zài)度验证了在(zài)国内增长偏弱环境下外部流动性改善难以扭转市场局势。此外，由(yóu)于本次美联储降息幅度预计有限，此轮美联储(chǔ)降息周期对中(zhōng)国市场的直接影响或相对较小(xiǎo)，国内基(jī)本面(miàn)和政(zhèng)策进展仍将主导市场走向。

图表：10年(nián)美债利率已将预期计入较(jiào)为充分，风险偏好(hǎo)修复至去年中，对(duì)应恒指目标(biāo)约18,500-19,000

图表(biǎo)：若盈利在此基础上增长(zhǎng)10%，对应(yīng)点位21,000以上

往前看，市(shì)场上行空(kōng)间能否打开，我们(men)认为仍取决于国内基本面(miàn)修复情况(kuàng)以及政策催化(huà)剂。我(wǒ)们近(jìn)期持续强调，市场偏弱、增长(zhǎng)承压问(wèn)题的根(gēn)源是信用收缩，尤其是(shì)现有财政(zhèng)政策力度速度(dù)仍待加(jiā)强，否则(zé)不足以对冲私(sī)人信用更快的收缩。若要解决这个问题，财政(zhèng)加(jiā)杠杆、降低融资(zī)成本都是需要的手段，并且规模与速度同样重要。

当前出口抢跑(pǎo)或导致下半年出口边(biān)际转(zhuǎn)弱，从历(lì)史规律看(kàn)，出口弱(ruò)往往对应政策力度(dù)加强，但期(qī)待政(zhèng)策强刺激(jī)概率也较(jiào)低，内外部仍存(cún)在(zài)各项约束。不论是(shì)吸(xī)取之前(qián)经验，还是为美国大选后地缘和政策不确定性留(liú)后(hòu)手(shǒu)，政策力度都可能更多是应(yīng)对式，时间上可能也(yě)会难(nán)以超前。

综合以上分析，短期降息交(jiāo)易下可以关注流动性受益资产，历史经验显示港股好于A股。美联储降息短期内(nèi)仍有望改善分母流动性，对外部流动性更(gèng)为敏感(gǎn)的港股表现可能好于A股。对利率敏感的成长(zhǎng)股(gǔ)（生物科技、科技硬件等(děng)）、海外美元融资占(zhàn)比较高的板块、港股本地分红(hóng)甚(shèn)至地产(chǎn)等，以及(jí)受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。相反高分红可能阶(jiē)段(duàn)跑输，但也是正常现象。

这一点在降(jiàng)息开启(qǐ)前后可(kě)能表现较为明显，但(dàn)持续时间不会很(hěn)长(zhǎng)。与此同时，港股在其(qí)低估值、低仓位以及盈利更好这三方面因素加持下，我(wǒ)们(men)认为相较A股弹性也会更大，因此后续美联储(chǔ)降息所带来(lái)的潜在流动性驱(qū)动行情也有望更加利好港股。

不过，短期流(liú)动性驱动并不改变整体配置格局，财政大举发力对冲私人信用(yòng)收缩或许才是转变当前震荡格局下的结构性行情的办法。

我们认为高分红+科技成长仍是主线。首先，高分红作为应对整体回报下行，对应稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金(jīn)牛”，内部跟随经济环境沿着周期分红、银行(xíng)分红、防御分(fēn)红(hóng)、国(guó)债(zhài)和现金(jīn)的顺序依次传导。其(qí)次，部分政策支持或景气(qì)向上板块仍有望受到利好提振(zhèn)而体现出较大弹性。三中全(quán)会的表态也(yě)保有对出台对应新质生(shēng)产(chǎn)力方向进一步扶持政策预期。由此看好(hǎo)部分景(jǐng)气向上(shàng)板块，如具有自身行业景气度(dù)（互联网、游戏、教培）或者政策支持的(de)科技成长（科(kē)技硬件与半导体(tǐ)）。

图表：当前外资对于港股配置仓位处于明显低位(wèi)，后(hòu)续若部分回流有望推升反弹

图表：久期较长板块如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软(ruǎn)件等或率先受(shòu)益

图(tú)表：基准情形仍维持高分红+科技成长的“哑铃型”配置

本文作(zuò)者：刘刚（S0080512030003）、张巍瀚、王牧遥，来(lái)源：中金点睛(jīng)，原文标题：《中金：美联储降(jiàng)息下的中(zhōng)国市场》

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