A股白酒股，能饮一杯无？

　　来源(yuán)：锦缎

　　白酒持续遭遇逆风，让价投者备感煎熬。从2021年2月18日见顶以来，中证白酒指数(shù)已(yǐ)经累计下跌55%。回撤之深，在(zài)白酒(jiǔ)行业历史上都极为罕见。

　　再(zài)看估值，中证(zhèng)白酒最新PE仅18倍，已经(jīng)回到十年之前。其中，泸州老窖、洋河股份只(zhǐ)有11倍多，五粮液14倍，山西(xī)汾(fén)酒17倍。

　　为什(shén)么资本市场如(rú)此悲观？

　　戴维斯双杀

　　白酒(jiǔ)如此下杀，从逻辑(jí)上讲，无非两个方面。

　　一方(fāng)面，2021年(nián)2月之前(qián)，市场曾疯狂扎(zhā)堆抱团，导(dǎo)致白酒整体估值(zhí)超70倍。如今持续下跌，挤估值泡(pào)沫是一个重要因素。另一方面，则是(shì)业绩增速放缓逐渐成为现实，且悲观预期长期业绩(jì)回归低速。

　　这里，我们以山西汾酒为例来进行(xíng)分(fēn)析。要知(zhī)道(dào)，它是最近几年里头部酒企中成长(zhǎng)性最好的(de)公司，很具有代表性。

　　2017—2023年，山西汾酒营收、归母净(jìng)利润年复合增速分别为30.8%、49%，而同期茅台、五(wǔ)粮(liáng)液分(fēn)别为16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

　　过去7年，山(shān)西汾酒能保持如此之高的增速，主要(yào)源于两个方面：

　　第一，组(zǔ)织变革(gé)。2017年(nián)，已经隐退(tuì)的李秋喜再度挂帅出征，与山西省国(guó)资委签了三年业绩增长“军令状”，开(kāi)启大刀阔斧的改革，包括股(gǔ)权、管理(lǐ)、产品、渠道等方方(fāng)面(miàn)面(miàn)。

　　其中，一个大动作是(shì)引入了(le)华(huá)润作为公司第二大股东，持股11.45%。要知道，华润作为央企(qǐ)，业务涵盖啤(pí)酒、饮用水、食品等，全国渠(qú)道(dào)资(zī)源涉猎很广，对于山西汾酒(jiǔ)全国化扩张助力不小。

　　第二，山(shān)西汾酒吃到了白酒消费升级的市场红利。2016年，中国(guó)白酒产销量达到历史峰值，此后便不断下降，到2021年已累计减(jiǎn)少近50%。于此同时，价格(gé)持续膨胀——规(guī)模以上酒企平均吨价从4.51万元增长至2020年的7.88万元，累计(jì)涨幅高达75%。

　　消费升级背景下，山(shān)西汾酒旗下青花系列、玻汾(fén)系列均价均大幅上涨，带动盈(yíng)利(lì)能力大幅(fú)提升。其中，毛(máo)利率从2016年的68.7%提升至2024Q2的76.7%，净利率从(cóng)14.6%提(tí)升至37%。

　　如今，组织变革带给经营(yíng)效率提升的(de)红利(lì)几近(jìn)消失殆尽，宏(hóng)观环境也从消(xiāo)费升级变为消(xiāo)费降级(jí)，过去驱动山西汾酒高增的后劲不足了。

　　业绩表现(xiàn)上，山西汾酒已开始呈现疲软态势了。今年上半年，营收227亿元(yuán)，同比增长19.65%，归母净利润(rùn)为84亿元，同比增长24.27%。该利润增速创下2016年以来新低。

　　拆分看，Q2利(lì)润增速仅仅只(zhǐ)有10.2%，罕(hǎn)见低于营收(shōu)增速的17%。从产品看，Q2中高价酒(jiǔ)/其他酒类收入分别为(wèi)45.67亿元、27.96亿元，同比增长1.5%、58%。从(cóng)这一点上看，消费降级在白酒(jiǔ)业上也有所(suǒ)体现。

　　山西(xī)汾酒成长(zhǎng)性持续放缓(huǎn)大概率是不可逆的(de)趋势。资(zī)本市场也早已经(jīng)有所预料，高估值(zhí)持续回落(luò)也有其必然(rán)性。

　　三大经营困境

　　上一次，资本市场对白酒如此(cǐ)悲观还是2013年的时候。彼时，三公消费禁令斩断了白酒40%左右的市场需(xū)求，叠加(jiā)酒鬼酒塑化剂超标(biāo)、大盘跌(diē)跌(diē)不休等重大利空，白酒板块(kuài)估(gū)值一度(dù)低于10倍。

　　这一次，白酒业又遇到了重大经营困境，以致于估值已经回撤到(dào)十年之前。

　　第(dì)一，库存风险。

　　三年疫情期间(jiān)，酒企业绩保持高速(sù)增长(zhǎng)，似乎宏观经济降速、疫(yì)情导致的消费场(chǎng)景(jǐng)消失(shī)都(dōu)对白酒没有什么冲击与影响。事(shì)实(shí)并不(bù)是这样，因为白酒与(yǔ)其他众多消费品不一样，产品没有有效期，业绩增长(zhǎng)可以通过持续压货给经销渠道来维持。

　　但这终究不是长久之计，终端消费持续不(bù)振，最终反馈出来(lái)各链条库存越来越(yuè)大，市场价格A股白酒股，能饮一杯无？逐步(bù)下探。

　　先看酒厂，存货持续大幅攀升(shēng)。从头(tóu)部六家酒企(qǐ)看，2020年是一个拐点，此前存货增长斜率较为平缓，此后则大幅上升。其中，洋河(hé)股份从2019年的144亿元增长至2023年的190亿(yì)元(yuán)，同期山(shān)西汾酒(jiǔ)从52.6亿元增(zēng)长至116亿元。

　　渠(qú)道库存有多少，无法准确(què)知晓。我们可以从主流酒企批价去大致推测(cè)库存状况。

　　从2023年开始，白酒业大(dà)面积出现零批倒挂现象。就连(lián)最为坚挺的茅(máo)台批价也在今(jīn)年(nián)上(shàng)半年(nián)出现了持续下跌。其中，茅台1935批价已经大(dà)幅回落至800元左右，与出厂价齐平，大幅低于零售价的1188元，较历史高峰的2000元回落超过60%。

　　此外，第八(bā)代五粮液、汾酒青(qīng)花20、梦之蓝M9、国窖1573、水井坊井台、今世缘国缘四开(kāi)等(děng)多(duō)款产品批(pī)价都比较(jiào)疲软。

　　零批(pī)倒(dào)挂现象已经持续一年之久(jiǔ)，可以推测渠(qú)道库(kù)存不容乐观。

　　除此之外，白酒库存还包括投(tóu)资性库存以及消费(fèi)者库存。其中，投资性库存因(yīn)为酒企涨价预(yù)期被打掉以及零批严(yán)重倒挂，会自然而然形(xíng)成负反(fǎn)馈，有一定驱动力抛压给市(shì)场。

　　综(zōng)上看，白酒整体库(kù)存较为严重，批价持续疲软。对此，包(bāo)括茅台在内的主流酒企通过减少发(fā)货来(lái)稳(wěn)定批价，减轻渠(qú)道库存压力，但效果并不明(míng)显。

　　其(qí)实，解决(jué)库(kù)存问题最(zuì)有利的方式是消费端起量。然(rán)而，宏(hóng)观经济下移、消费降价等多重因素导致白酒消费萎靡不振，很难起量。

　　因此，白酒高库存经营问A股白酒股，能饮一杯无？题难(nán)解，疏(shū)通时间可能长达数年，对高端酒企(qǐ)的(de)业(yè)绩影响是(shì)持续的。

　　第二，白酒(jiǔ)长期需求(qiú)趋于下滑。

　　白酒消费需求与宏观经济密不可分。在疫情(qíng)之前的20年内(nèi)（2000-2019年），中国GDP平均增长9.7%。这是一个(gè)非常(cháng)大的需求红利。疫情(qíng)之后，宏观经济(jì)增长已经(jīng)降低至5%左右，并且增速会不可逆地会逐步下移。

　　过去(qù)很多年，房地产(chǎn)均是中国经济增长的主力引擎，亦是白酒(jiǔ)第一大王牌消费行(xíng)业。要知道，房地产拉(lā)动上下游产(chǎn)业(yè)链特(tè)别之(zhī)庞大，直接与间接对经济贡献(xiàn)可能(néng)占到30%-40%。这些产业门(mén)槛不高，但会产(chǎn)生与创造相当之庞大的白酒消费(fèi)场景。

　　2021年，中国楼市见顶，此后以陡峭斜率大幅下行(xíng)。2024年1-7月，商品房销售金额达 5.33万(wàn)亿元，较2021年(nián)同期锐减5.3万亿元，幅度达到50%。楼市承压，带动上下游产业链(liàn)景气度持续(xù)回落，对白酒消费打击是不小的，且影响是(shì)中(zhōng)长(zhǎng)期的。

　　因此(cǐ)，白酒长期消(xiāo)费需(xū)求必然是趋(qū)于下行的。

　　第(dì)三，消费(fèi)复苏何时来。

　　消费预期不振大(dà)背景下，白酒(jiǔ)价(jià)格带整体有所下移。今年(nián)上半年，不少主流(liú)酒企都出现了低档酒增速更快、占营收比(bǐ)重更高的情(qíng)况。比如，茅台系列酒(jiǔ)收入占比(bǐ)提升至16%，五粮液其他酒产品的收入(rù)占比增至16.78%。此外，山西汾酒其他酒类收入、舍得普通酒的增长(zhǎng)都(dōu)要(yào)高(gāo)于中高端。

　　这样一来，过去中高端(duān)酒企不断抢食中低端酒企市(shì)场蛋糕的增长逻辑发生了(le)深刻变化。那么，这也意味着(zhe)中(zhōng)高端白酒(jiǔ)市场占比提升会越来越难，反而中低(dī)端市占率在当前宏观背(bèi)景下还会小幅提升可(kě)能。这对龙头酒(jiǔ)企得业绩(jì)增长是不利的。

　　消费不振(zhèn)会(huì)持续多久，没有人能够预料。但对于理性投资者而言，应对消(xiāo)费(fèi)复苏进程保持足够谨慎。

　　等(děng)待周期回归

　　2013年，白酒行业遭遇重大危(wēi)机。后来，伴随着政商消费转向个人与商务消费，白酒走出(chū)低(dī)谷，迎来(lái)了长(zhǎng)达数年的景气(qì)周期(qī)。

　　这一次，白酒业虽然(rán)遇到的经营(yíng)困境(jìng)不一样，但仍然相信(xìn)可以通过时间换空(kōng)间，最终走出低谷。

　　比(bǐ)如，对酒企业(yè)绩、盈(yíng)利(lì)能力、估值水平形(xíng)成重大(dà)利空(kōng)的(de)消费降级，并不会永远(yuǎn)存(cún)在，应该是阶段(duàn)性现象，消费品价格体系最终会(huì)回到正(zhèng)常通胀水平（2%）上来。以史为鉴(jiàn)，CPI在(zài)1998年4月至2000年4月、2001年11月至(zhì)2002年12月、2009年2月至2009年10月等期(qī)间均持续滑入负值，但最终伴随着周期回升回到了正常水平。

　　这一次要回(huí)归正(zhèng)常(cháng)状态，可能需要等到房地(dì)产市场真正触底(dǐ)开启复苏。

　　不过，酒(jiǔ)企业绩增速下台阶是(shì)必然趋势(shì)，投资预期回报率也将不可避(bì)免地下滑(huá)，且内部会出现明显分化，闭着眼睛买白酒赚钱的(de)时代也已经一去不复返了。

　　当前，白酒18倍估(gū)值已经把长期、中(zhōng)短期业(yè)绩(jì)压力等重大利空进(jìn)行了较为充分的定(dìng)价，下行空间可能较为有限了。但目前市场持续阴跌，风险偏好很低，期待白酒短时间内触底反转也不太现实。

　　总之，做(zuò)好长期抗战的准备，等待白酒王者(zhě)周期回归。

责任(rèn)编辑：李昂(áng)

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