华泰策略：静待宏微观流动性形成合力

上周(zhōu)市场(chǎng)延续低位震荡(dàng)，交投(tóu)情绪仍(réng)待改善，我们探讨：①贴现率，Jackson Hole央行年会，鲍威(wēi)尔鸽(gē)派表述，或打开国内宽货(huò)币空间(jiān)，实际利率或减压，医药及港(gǎng)股互(hù)联(lián)网为降(jiàng)息交(jiāo)易主要受益品种；②中报或确认全A非(fēi)金融盈利(lì)底，但(dàn)或(huò)主要由基数效应驱动，持续性及弹(dàn)性受产能周(zhōu)期压制，结构性的高景(jǐng)气线索(suǒ)主要集中在电(diàn)子、航(háng)运-造船链、新基建链；③资金面，融资资金“临界点”渐进、外资仍有下行压力，我们(men)认为当(dāng)前政策资金的(de)呵护仍(réng)至关(guān)重要（8月来，其入场力度或边际下降）。配置上， 1）低融资敞口的A50；2）景气有(yǒu)持续(xù)性的电子、船舶；3）降息强受益的医药、港股互联(lián)网。

核(hé)心(xīn)观(guān)点

贴现率，如何理解Jackson Hole年会中鲍威尔演讲的影响？

2018年以来，联储主席鲍威尔在Jackson Hole央行年会(huì)上的主旨演讲均有效指引其对联储未来政策的思考（图1）。本次：①整体表态鸽派(pài)，发出9月降(jiàng)息信号，并申明后续降息幅度和(hé)节奏将由数据驱动；②对(duì)通胀展望(wàng)积极，认为通胀正在回归2%的目标，上行风险减少；③对劳动市场表(biǎo)态明显鸽派，强调(diào)任何进一步的疲软(ruǎn)都将是“不受欢迎”的。对于(yú)中国权益资产，基于2000年以来，6轮10Y美(měi)债利率下行区间的复盘，降息受益程度分档：①医(yī)药（基本面+贴现率+资(zī)金效应均受益）；②港股(gǔ)软件与服务、A股食饮(yǐn)、美护（贴现率+资金效应(yīng)），但A股食饮及美护的基本面预期受(shòu)消费β拖(tuō)累。

基(jī)本面，1H24中报业绩的披露情况(kuàng)如何(hé)，有(yǒu)哪些关注点？

我们以全A非ST、非北交所且上市1年以上的所有个股为样本，基于可比(bǐ)口径跟踪1H24中报业绩披露情况（图2），截至8.24，全A非金融市值口径披露率39%，营收维度(dù)，1H24季累同比(bǐ)2%（vs 1Q24 -1%），盈利维度，1H24季累同比6%（vs 1Q24 -5%）。表观上收入周期(qī)或有筑底迹象，结(jié)合高频景气指数，则全样本或仍有一定下行压力。盈利周期或筑底(dǐ)回升，但结合信(xìn)用周(zhōu)期(qī)看(kàn)，主(zhǔ)要由基数效应(yīng)驱动(dòng)，本身预期差有限。考虑A股产能周期尚未反转，盈利周期(qī)趋势性改善(shàn)或需等待。行业层(céng)面(miàn)，结(jié)合高频景气指数，可持续的高景(jǐng)气线索主(zhǔ)要在(zài)电子(zi)、航运-造船(chuán)链、新基(jī)建链（电网(wǎng)、轨(guǐ)交）。

资金面，A股外资/杠杆/公募/被动资金(jīn)有哪些值得关注的边际变化？

1）杠(gāng)杆资(zī)金：根据我们估算，上(shàng)证指数距离(lí)微观流动性压力的“临界点”尚有约(yuē)2%的空间；2）政策(cè)资金：我们以主要宽基ETF的净流入(rù)情况表征，8月宽基ETF的周均(jūn)净流入(rù)规模在(zài)200亿左右，边际放缓；3）外资：我们以日均成交额作为日均净买入额的代理指标观测(cè)（4Q23以来，两者趋势基本一致），上周日均成交额(é)20dma下行至1000亿下方(fāng)；4）主动公募：我们估算2Q24主(zhǔ)动偏股(gǔ)型公募赎回(huí)比例（本季(jì)度存量份额变化/上季度末存量份额）为-1.7%，较1Q24的-3.9%边际好转，此外(wài)，8月后(hòu)，定期产品开放赎回的(de)压力亦或有(yǒu)所好转（9月(yuè)预计开放产品的股票(piào)投资市值仅(jǐn)12亿）。

配置建(jiàn)议：低融资敞口A50、景(jǐng)气持续的电子、船舶、降息强受益(yì)的(de)医药

上周市场低位震荡，交投情绪(xù)仍待改(gǎi)善。我们认为，市场仍存(cún)三点中期制约：①信用周(zhōu)期→盈利周期尚待筑底回(huí)升，出(chū)口(kǒu)链分(fēn)化、最终(zhōng)消费不强，或需G端财政(zhèng)扩表加(jiā)力破局(jú)；②国内实际(j华泰策略：静待宏微观流动性形成合力ì)利(lì)率偏高，或需等(děng)待联储(chǔ)降息窗口(kǒu)开启后，国内着力宽货币；③高景气稀缺→资金整体观望情绪较强，部分资金减量博(bó)弈。短(duǎn)期，需提防资金面“临界点”渐近(jìn)，联储降息→国内宽货(huò)币或为主要交易线索。配置上：①融资资金趋近“临界点”——低(dī)融(róng)资敞口的A50；②景气可持续方向稀缺——持续性能见度(dù)更(gèng)高(gāo)的电子、船舶；③联储降息窗(chuāng)口打开——降息交(jiāo)易强受(shòu)益的医药、港股(gǔ)互联网。

风险提示：1）联储政策超预期；2）国内(nèi)复苏不符预期；3）测算误差。

本周(zhōu)重点图表