美联储降息落地，全球大类资产向何处去？

专题：美联储大幅降息50基点，开启宽松(sōng)周期(qī)！但鲍威尔鹰派表态

　　华夏时报

　　罗志恒/文

　　北京时间9月19日(rì)凌晨，美联储(chǔ)议息会议决定降息50bp，将联邦基金利率目标区(qū)间(jiān)下调至4.75%-5%，是2022年(nián)3月启动加息周期后的首次降息。

　　美联储为何降息？未(wèi)来降息的节奏(zòu)和力度如何(hé)？在当前形势下，全球大类资产又将(jiāng)向何处去？本文(wén)复盘了1995年以来美联储六轮降息(xī)周期内的大类资产价格走势，为新一轮(lún)美联储(chǔ)降息周期内的大类资产配置提供参考。

　　一、原因：美国通(tōng)胀回落，劳动力市场降温，经济增长动能放缓，美联储采取预防性降息

　　（一）美联储的两类降息：预防性降息和纾困性(xìng)降息

　　按降息目的分，美(měi)联储(chǔ)降息可分为两类：一(yī)类是预防性降息，在经济出现放缓(huǎn)迹象时，降息以预防经(jīng)济衰退风险；另(lìng)一类是纾(shū)困(kùn)性(xìng)降息，在经(jīng)济陷入衰退或遭遇重大危机时，采取降(jiàng)息给予紧急补(bǔ)救(jiù)。

　　过去三十年，美国共经历6轮降息周期(qī)，包括3轮预防性降息和3轮纾困性降息。3轮纾困性降息分(fēn)别是应对1995年、1998年和2019年经济下行风险。3轮纾困性降息分别是应对2001年“互联网泡(pào)沫”、2007年次贷危机和2020年新冠疫情(qíng)冲击。其中，2020年(nián)由于(yú)疫(yì)情冲击(jī)，美联储降息从预防性动机(jī)转(zhuǎn)变为纾困性动机。

　　1、预防性降息(xī)

　　1995年(nián)降(jiàng)息(xī)：失业率小幅上行、通胀回落，美国经济短期(qī)走弱(ruò)。从(cóng)经济(jì)基本面看，经济增长动能放缓。1995年(nián)4月失业率小(xiǎo)幅上行，5月制造业PMI落入(rù)收缩区间，二季度美国(guó)GDP同比增长2.4%，较一季度回落(luò)1.08个百分点。从物价数据看，CPI同比增速持续(xù)回落，为降息打开操作空间。

　　1998年降息：失业率稳定，物价低迷，降息应对亚洲金融危机。受亚洲金融危机影响，全球经济(jì)增速放缓。为防止危机进一(yī)步(bù)蔓延，美联储将货币政策重心从(cóng)抑制通胀转(zhuǎn)向应对衰退，结束加息(xī)，并立即开启降息(xī)。此(cǐ)时，美国CPI同比增速低于2%的政策目(mù)标(biāo)，失业率稳定，是较为适宜的降息窗口期。

　　2019年降息：全球(qiú)经济增速放缓，美(měi)国(guó)金(jīn)融市(shì)场预警衰退。受贸易摩擦升(shēng)级、国际贸易(yì)投资放缓影响，2019年全球经济增长疲软，多国央行宣布降息。2019年上半年，美国多项经济数据维持韧性，尚未显露(lù)衰退(tuì)迹(jì)象，失(shī)业率创50年来新低，制造业PMI持(chí)续高于荣枯(kū)线，通胀水平低于2%的政策目标。但金融市(shì)场预示(shì)衰退风险，2019年8月，10年美国国债利率快速(sù)下行，10年期与2年期国债利率出现倒挂，9月美国短(duǎn)期融资市(shì)场爆发“钱荒”。

　　2、纾困性(xìng)降(jiàng)息美联储降息落地，全球大类资产向何处去？p>

　　2001年降息：互联网泡(pào)沫危机导致金融市场风险暴露，降息营造(zào)低利率环境，推动经济复(fù)苏和产业修复(fù)。2000年初，互联网(wǎng)泡沫破灭(miè)，美股大跌，2001年3月到2001年底，纳斯达克指数(shù)跌幅(fú)超60%，期间数千家互联网企业(yè)倒闭或被兼并。2001年1月美(měi)联储宣布降息，尽管当时美国实体经济尚未进(jìn)入(rù)衰退，就业率和通胀市场稳定，但考虑到股市(shì)危机(jī)会导致(zhì)财(cái)富缩(suō)水，影响消费和投资，经济衰(shuāi)退风险大幅提(tí)升(shēng)。

　　2007年降息(xī)：美国次贷危机引爆全球(qiú)金融危机，经济(jì)存在明显的下行风险。次贷危机(jī)导致(zhì)美国企业和家庭的信贷收紧，房地产市场快速下行，失业率走高(gāo)。随着次贷危机蔓延至(zhì)金融(róng)市场，美(měi)国经济活动(dòng)明(míng)显放缓，2008年，美国(guó)四季度GDP环比下跌8.5%，连续两(liǎng)个季度环比负增长触发(fā)技术性(xìng)衰退。2008年底(dǐ)，美(měi)联储宣布(bù)降(jiàng)息至0-0.25%，开启零利率时代(dài)。

　　2020年降息：COVID-19冲击，社会和经济活动停摆，降(jiàng)息(xī)重(zhòng)启经济。2020年，新冠疫情席卷全球，美国实体经济和金融市场遭受巨大冲击。2020年，美国一季度(dù)GDP环(huán)比下跌(diē)5.3%，4月失业率飙升至14.8%，创(chuàng)历史新高；纳(nà)斯达克指数20个交(jiāo)易日内下降超30%。

　　（二）本次降息更偏向于预防性降(jiàng)息，延续美国(guó)经济(jì)和(hé)劳动力市场(chǎng)的韧性

　　美国高通胀压(yā)力(lì)缓解，劳动(dòng)力市(shì)场(chǎng)降温。美国通胀持续降(jiàng)温，8月美国(guó)CPI同比增长2.5%，低于预期值2.6%和前值2.9%，连续5个月回落，创2021年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)最低(dī)增速(sù)。美国8月季调后(hòu)新增非农就业14.2万人，低于预(yù)期的16万人。美(měi)国(guó)失业率(lǜ)升至4.2%，较(jiào)疫情以(yǐ)来(lái)3.4%的(de)低点上升0.8个百分点。8月(yuè)美国ADP（小非农）新增9.9万人，创2021年2月(yuè)以来最低(dī)纪录。

　　当前美国经(jīng)济增长动(dòng)能放(fàng)缓(huǎn)，但尚未显露明(míng)显的衰退迹象(xiàng)，制(zhì)造业快速降温(wēn)，服(fú)务业仍保持韧性。美国经济下行压力增加，美(měi)联(lián)储(chǔ)将2024年美国GDP的预期增速从(cóng)6月会(huì)议的2.1%下调至2%。制造业动能边(biān)际回落，美国8月ISM制造业PMI为47.2%，连续5个月收缩；8月新增制造业非农就业人(rén)数下降2.4万人(rén)。服务(wù)业温和扩张，支(zhī)撑美(měi)国经济维持韧性。2024年8月，美国ISM服务业PMI回(huí)升0.1个百分点至51.5%，就业、新订单、商(shāng)业(yè)活动分项指(zhǐ)数均处于扩张区(qū)间。美国零售和食品(pǐn)服务同比增长(zhǎng)2.13%，较(jiào)上月回落0.73个百分点；9月美国密西根(gēn)大学消费者信(xìn)心(xīn)指数升(shēng)至69，连续3个月走高。

　　预计年(nián)内美国(guó)经济维持韧性，2025年经济下行压力(lì)逐(zhú)步增加(jiā)。当前(qián)美国经济整体(tǐ)有(yǒu)所降温，在不同部门间冷热不均，制造业遇冷、服务业火热。服务业是美国经济支柱，2023年服(fú)务业占GDP比(bǐ)重超(chāo)80%，制造业占GDP比重仅10.3%。服务(wù)业持续增长，叠加美联储宽(kuān)松的货(huò)币(bì)政策对冲经济下行风险，将(jiāng)支撑年内美(měi)国经(jīng)济保持韧性。但随着就业放缓、居(jū)民部门超额储蓄消耗殆尽、利息支出快速增长(zhǎng)，服务业增长动能边际(jì)回落，预计(jì)2025年美国经济下行(xíng)风险逐步增加。

　　二、如何看待本次降息(xī)的力度及(jí)后续节(jié)奏？

　　回顾前六轮美联储降(jiàng)息周期，预防性降息的节奏较(jiào)慢(màn)、降幅较小、持续时间较(jiào)短(duǎn)，纾困性降(jiàng)息节奏更快、降幅更大，持续时(shí)间更长。开始于1995年(nián)、1998年和2019年的三轮预防性降息周期(qī)均进行了3次降息，单次降息(xī)幅度均为25bp，累次降息幅度75bp；开始于2001年、2007年和2020年的三轮纾困性降息周(zhōu)期分别(bié)降息(xī)13次、10次和2次，单次(cì)最高降幅分别为50bp、75bp和100bp。

　　从(cóng)降息(xī)力度看，本次(cì)降息50bp略超预期(qī)，反映美联储对实现(xiàn)通胀目标更(gèng)有信(xìn)心，并加大对就业目标的支持力度。

　　一是参考(kǎo)前几轮预防性降息的节奏，美联储首次降息不会太过激烈，均以25bp开始，本次降息50bp，略超预期(qī)。

　　二是美联储(chǔ)对实现通胀目标的信心增强，通胀对降息的掣肘减弱。FOMC下调(diào)美(měi)国2024年PCE通胀预期(qī)至2.3%，6月(yuè)会议预期为2.6%，美联(lián)储称“委(wěi)员(yuán)会对通胀可持续滑向2%的信心更足”。

　　三(sān)是劳动力(lì)市(shì)场风险进一步上升。FOMC将年底失业率预期从4.0%上调至4.4%，鲍威尔表示“如果7月议息会议时有(yǒu)就业数据公布(bù)，可能在7月份就(jiù)会(huì)降(jiàng)息”。

　　从(cóng)降息节(jié)奏看，预计11月、12月还有2次(cì)降息，单(dān)次降幅为25bp。美联储采取“数据(jù)依赖”策略，后续降(jiàng)息操作(zuò)“边走边看”。美联储2024年将累计降息100bp，即(jí)在9月降息50bp后，之后2次会议还有合计50bp的降息幅度(dù)。一是在美国经济没有(yǒu)明确证据进入实质性衰退前(qián)，美联(lián)储不必(bì)连(lián)续激进降息。二是(shì)目前美国治理通胀的任务尚未完成，通胀水平回到合意水平(píng)的路径影响美(měi)联储(chǔ)的降息决(jué)策。鲍威尔称“如果经济保持稳健且通胀保持顽(wán)固(gù)，可(kě)能会更缓慢地调整政策。”但与此同时，要警惕金融市场、地缘政治冲(chōng)突等风险(xiǎn)导致美国经济(jì)快速下行，美(měi)联储或将(jiāng)加大降息力(lì)度。

　　三、以史鉴今：美联储降(jiàng)息对全球大类资产价格的(de)影响

　　（一）复盘(pán)：历次美联储降息，全球大类资产走势

　　本文复盘了1995年以来(lái)美联储5轮降(jiàng)息周期全球大类资产表现。其中，考虑2020年疫情冲击导(dǎo)致流动性危机(jī)，美(měi)联储降息周期内全球大类资产价格普跌，因此未包括2020年的降息周期。

　　整体看，美债和黄金胜率更高，股市在纾困性降息(xī)周期内下跌，美(měi)元承(chéng)压。预防性降息周期内，股市、黄金、美(měi)债多数(shù)上涨，美元承压。其美联储降息落地，全球大类资产向何处去？中，1998年得益(yì)于美联储的快速响应，美国经(jīng)济基本面显著修复，缓解衰退担忧，美股大(dà)幅上涨，黄金和美债等避险资产(chǎn)小幅下跌。纾困性(xìng)降息周期内，黄金和(hé)美债均上涨，股市和美元下跌。由于(yú)预(yù)防性和(hé)纾困性降息力度差异，黄金和美债在预防性降息(xī)期间的平均涨幅小于纾困性降息。

　　1、股票市场表现

　　股票市场由经(jīng)济基(jī)本(běn)面决定(dìng)，在纾困性降息周期内，美股均(jūn)上涨，在预防性降(jiàng)息周期内(nèi)，美股均下跌。根据股利贴现模型（DDM），股价=企业盈利/（无风险利率(lǜ)+风险溢价）。分子端的企业(yè)盈利，主要受经济和企(qǐ)业基本面影响。分母端是(shì)无(wú)风(fēng)险利率和风险溢(yì)价(jià)，无风险利率(lǜ)一般是指国债利率，受货币政策影响；风险溢价反映投资者风险偏好(hǎo)程度和(hé)要求的回报率，受市场情绪影响。美联(lián)储基于不同(tóng)原(yuán)因的(de)降息，对权益资产的(de)的影响有质(zhì)的区别。在预(yù)防性降(jiàng)息周期(qī)内，降息刺激经济，带动企业盈利预期上涨(zhǎng)，无风险收益率下行。受(shòu)多方面(miàn)利好因(yīn)素影响，降息显著提振美股(gǔ)。而在纾(shū)困性降息周期内，经济出现实质性衰退(tuì)，降息虽为股市提供增量资(zī)金(jīn)，但投资者风险(xiǎn)偏(piān)好下行，企业盈利基(jī)本面(miàn)受(shòu)损，导致整(zhěng)体股价估值持续(xù)下行。因(yīn)此，决定美股表现的本(běn)质因素仍是美国的经济基本面。

　　全球主要股票(piào)市场与美股相关性较高，美联(lián)储降息对A股的影(yǐng)响(xiǎng)逐步增强。美(měi)联储降息对全球股市(shì)产生两方面影响，一是降息释放(fàng)流动性，为全球市(shì)场提供(gōng)增量资金。二是美国经济(jì)对全球经济的影响外溢。股市(shì)是经(jīng)济的晴(qíng)雨表，若美国经济衰退风险上升(shēng)，并向全球传导，将带动全(quán)球(qiú)经济增速显(xiǎn)著放缓，股市下跌。对于A股，自2001年中国加入WTO以来，中国经济与世界经济的(de)关系愈发(fā)紧(jǐn)密(mì)，我国资本市场的开放进程也不断提速，美联(lián)储降息对(duì)A股的影响逐步增强。最近(jìn)3轮降息周期，A股与全球主要市场的走势保持一致。

　　2、债券市场表现

　　美债表现较为强劲，短期限、低风险的债券受(shòu)降息提振较大。在5轮降息周(zhōu)期中，美债4次上涨（1995年(nián)、2000年、2007年和2019年）。分期限看，短(duǎn)期限债券受降息提(tí)振(zhèn)力度较大。美国1年期国债(zhài)收(shōu)益率与联(lián)邦基金利率相关性较高(gāo)，降息带动1年期国债收益率定(dìng)价下调(diào)。而10年期美(měi)债收益率是一(yī)个综(zōng)合(hé)性指标，其定价反映了市场对美国经济基(jī)本面、未来通胀和风险(xiǎn)偏好的预期，因此10年期国债(zhài)定价受降息单一因素的(de)影响较小。过去六轮降(jiàng)息周(zhōu)期内，美(měi)国1年期(qī)和10年期国债(zhài)收益率分别累计下降988bp、585bp。分信(xìn)用风险看，债券信用风险(xiǎn)越低，收益率降幅越大(dà)。过去六轮降息周期内，美国10年期(qī)国债(zhài)、穆迪Aaa级企业债、穆(mù)迪Bbb级(jí)企业(yè)债收(shōu)益率分别累计下降585bp、下降350bp和上涨14bp。

　　中债、日债、英债、欧债走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)独立，与美联储(chǔ)货(huò)币政策的相关(guān)性较低。各债券市场定价主要(yào)受各市场经济基(jī)本面(miàn)和货币(bì)政策影响。复(fù)盘美联储历(lì)次(cì)降息周期，中债、日债、英债(zhài)、欧债走(zǒu)势相对独立，无明显规律。

　　3、外汇市(shì)场表现

　　美元短期(qī)承压，中(zhōng)长期走势受美国经济的相对强弱以及全球避险(xiǎn)情绪等因素影响。美(měi)联储(chǔ)降息，美元贬值(zhí)压力增强。然而汇率还(hái)受到国内外经济基本面相对强(qiáng)弱、国际贸易形势、流动性、避险(xiǎn)情绪等多方面因素影响。因此，在美联储首次降息之后的3个月内，美元走势难以预测，整体有涨有跌。例如，1995-2002年，受益(yì)于(yú)美(měi)国经济复苏、亚洲金融危机和互联网泡沫破灭的(de)避险情绪，美元(yuán)维(wéi)持了长达7年的(de)强美(měi)元(yuán)周期，期间美联储3轮(lún)降息并未扭转美元强(qiáng)势表现。

　　日元、人民币和欧元汇(huì)率走势(shì)相对独立。受国际贸易、经(jīng)济基本面相对强弱和本国货币政策等因素(sù)影响(xiǎng)，美联储历次降息周期内，日元、人民(mín)币和欧元等非美元汇率(lǜ)走势相对独立。

　　4、黄金价(jià)格表现(xiàn)

　　黄金胜率较大。美联储5轮降息周期内，黄金价格4次上涨（1995年、2000年、2007年(nián)和2019年），2007年(nián)首次降息3个月后，黄金价格涨幅(fú)达27.2%。黄金兼具金融和货(huò)币双重属性：在金融属性下(xià)，黄金价格受通胀水平影响，因其“零票息”特征，黄金价(jià)格(gé)与实际利率负相关，与通胀(zhàng)水(shuǐ)平正相关；在货币属性下，美元超发、信(xìn)用泛滥，叠加(jiā)地缘政治冲突不确定性，各(gè)国央行增持黄金，为黄金价格提供长期支撑(chēng)。在通胀水平回落、美元承压、避险情绪等多重因素支撑下，美联储降息周期(qī)内(nèi)，黄金价格大概率上(shàng)涨。

　　（二）本轮降息对大类资产的影响：美债和黄金(jīn)占优(yōu)，美股短期调整，美元大幅下行概率不大

　　对于股市，降息释放流动性(xìng)提振美股。当前美国经济(jì)基本面(miàn)延续韧性(xìng)，降息释放流动性，为股(gǔ)市提供增量资金，利好美股。但(dàn)由于美国大选和货(huò)币政策路径(jìng)的不确定性以(yǐ)及当前美股较高的估值水平，也要(yào)警惕美股的(de)回调风险。

　　对于债券资产，美债确定性较高，下行斜率趋缓。在本轮降息周期内，美债(zhài)收益率将(jiāng)持续下调。美(měi)债利率下行斜率取决(jué)于美国经济(jì)基本面，当前美国经济(jì)“硬着陆”概率(lǜ)较低，美(měi)联储降息节奏偏缓，预计美债收益率曲线斜率趋缓。

　　对于外汇市场，美元承(chéng)压，但延续韧性的美国经济对美元有所支撑，日本加息以(yǐ)及全球避险情绪或(huò)支撑日元走(zǒu)高。截至2024年9月(yuè)17日，美元指数30个交易日内(nèi)下降2%，对(duì)人(rén)民币(bì)、日元、欧元等主要货币贬值。但考(kǎo)虑到美(měi)联储预(yù)防性降息节奏和(hé)力度偏(piān)缓，美国经济保持韧性(xìng)，相对(duì)其他经济(jì)体(tǐ)仍然较强，或对美元形成一定支撑。对于日元，日本重启加(jiā)息以及美国经济的不(bù)确(què)定(dìng)性，日元成为避险选择，多(duō)重因素(sù)或支撑日(rì)元反弹。

　　对于黄金，短期(qī)有(yǒu)回调风险，中长期或仍在上涨周期。美联储降息对黄金价格产生支撑，但本(běn)轮黄(huáng)金(jīn)出现明显“抢跑”行情，截至2024年9月17日，2024年伦敦现货黄金价(jià)格涨幅(fú)近25%，本次降息落(luò)地或出现利好兑现后的回调风险。中长期看，在全球“去美元化”、地缘冲突(tū)加剧等因素支撑下，黄金价格或仍处于长期上涨(zhǎng)周期。

　　四、美联储(chǔ)降息对(duì)我国经济和大类资产(chǎn)的影响

　　美(měi)联储(chǔ)降息为(wèi)国内货币政策打开操作(zuò)空(kōng)间(jiān)。货币政策需(xū)兼顾内外平衡。从外(wài)部环(huán)境看(kàn)，美联储(chǔ)降息对国内进一步降准(zhǔn)降息的掣肘有望(wàng)减轻(qīng)。美联(lián)储开启降息周期，美债收益(yì)率下(xià)行，美元承压，对人(rén)民(mín)币汇率的(de)压力减轻，货币政(zhèng)策的外部约束逐渐(jiàn)减(jiǎn)轻、政策空(kōng)间逐步打开。从内部环(huán)境(jìng)看，当前经济的主要矛盾是国内有效需求不足引发的供需(xū)失衡，建议宏观政策要持续用力、更加给力，该降准降准，该降息降息，提振居(jū)民消费和企业投资需求。

　　美联储开启降息周期有利于对冲全球经济(jì)下行风险，支撑中国出口延(yán)续韧性。从量上看，宽松的货币政策缓解美国经济下行(xíng)压力，若没有大的风险事件冲击，美国(guó)经济延续(xù)韧性，对我国出口形成(chéng)支撑。从价上看，美元大幅贬值的可能性较低(dī)，人民币(bì)升(shēng)值对中国出口商品竞争力的影响(xiǎng)相对(duì)有限。

　　美联储降(jiàng)息对国(guó)内股市、债市和人民币汇率偏利好(hǎo)。全(quán)球流动性宽松有(yǒu)助于(yú)为中国股市(shì)提(tí)供增量资金，我国货币(bì)政(zhèng)策空间(jiān)增大将带动债券收(shōu)益率下行，美元承压有利于人民币汇率稳定。

　　（作者为粤开证券首席经济学家、研(yán)究院院长）

　　责任编辑：刘锦平主编：程凯

责任编辑：郭建

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