来(lái)源：中信证(zhèng)券研究

文｜裘翔 秦培景 杨帆 于翔 李(lǐ)世豪  

　　杨家骥 连一席(xí) 崔嵘 联系人：徐广鸿

投资者对海外流动性预期迅速下修，中东地缘(yuán)冲
突(tū)加剧金融市场(chǎng)波动；国内(nèi)宏观运行平稳，政策更重落实而非新增；新“国九条”发布后(hòu)市场生态将逐步改善(shàn)，结构分化程度会不断 加(jiā)剧；随着年报、季报和机构持仓的集中披露，以及地缘扰动的密(mì)集出现，预计未来一个月市场博弈仍然激烈，配(pèi)置上建议继续偏向红利，同时关(guān)注(zhù)出海逻辑扩散。首先，从外部环境来(lái)看(kàn)，美联储降息预期(qī)迅速降温，风险资(zī)产及非美货(huò)币波(bō)动加剧，海外地(dì)缘(yuán)扰动增(zēng)多，商品全面涨价进一步(bù)加剧(jù)全球通胀担忧。其(qí)次，从内部环境来看(kàn)，一季度国内宏(hóng)观经济整体(tǐ)平稳，呈现了生产旺、价格指标偏弱的状况(kuàng)，预计4月(yuè)末(mò)政治局会议将
聚焦(jiāo)政策落实和金(jīn)融稳定。最后，从市场生态来看，近期三个变化预示着资本市场生态逐步开始改善，市场资金面(miàn)结构性偏向红利的趋势更加明显。

海(hǎi)外(wài)流动性预期迅速 下修

中东地缘(yuán)冲突加剧金融市场(chǎng)波动

1）美 联(lián)储降息预(yù)期迅速降温，风险资产及非美货(huò)币波动加剧。在近(jìn)期美国强势的经济数据和通胀(zhàng)数据影响下(xià)，市场对美联储(chǔ)降(jiàng)息的预期不(bù)断下修，截至4月(yuè)20日，CME期(qī)货隐含的美联储6月降息(xī)概率仅为16.6%，9月为 64.4%，年内降息次数可能仅有(yǒu)一次。在不(bù)到一个(gè)月内，市(shì)场对美联储(chǔ)降息的预期(qī)从全年3次并且6月首降，变(biàn)为(wèi)全年可能仅降一次并且存在不降息(xī)的(de)可能。近期美联(lián)储的官员也相继表达了偏鹰派的观点。投资(zī)者对海外流动性预期的迅(xùn)速下修引发了风险资产和非美(měi)国家货币的大(dà)幅下跌。道琼斯(sī)指数和(hé)纳斯达克指数分别较3月末下跌4.6%和6.7%，2024年迄今涨幅降至(zhì)0.8%和1.8%，已经低于(yú)沪深300指数3.2%的同期涨幅，比特币价格较3月末的高(gāo)点也下跌了14.1%。亚 洲国家货币大幅贬值，美(měi)元兑日元升至(zhì)1990年以来(lái)新高，美元兑越(yuè)南盾创历史新高(gāo)，韩国财(cái)政(zhèng)部长和日本(běn)财务大臣都表示了(le)对本国货币(bì)大幅贬值的严重关切，越(yuè)南央(yāng)行官(guān)员也表示准备干预外汇市场。

2）海外地缘(yuán)扰动增多(duō)，商品全面(miàn)涨价进一步加剧全球通胀担忧。中信证券研究部政策组认为，伊以冲突
短期高潮已过但难以完全平息(xī)，避险情绪仍(réng)在，未来中东局势或
呈现冲突烈度较低(dī)但持续性强的特征，美国会极力防止事态升级(jí)。商品价格在强势美元(yuán)的背景(jǐng)下(xià)出现了普涨(zhǎng)，避险(xiǎn)资产和风险资产同时上涨。除黄(huáng)金和原油外，基(jī)本金属和化工品价格出(chū)现(xiàn)了普涨，例如，LME铜和(hé)铝的期货结算价4月以来分别中信证券：博弈仍然激烈，红利是主线上涨(zhǎng)了9.3%和13.9%，甲醇和(hé)苯(běn)乙烯分别上涨(zhǎng)了4.2%和3.7%。这(zhè)种商(shāng)品价格在强势美元环(huán)境(jìng)下普涨的局面非常类似俄乌冲(chōng)突发生初期，供给担忧驱动的价格(gé)上涨进一(yī)步(bù)加剧了投资者对于全球二次通胀的担忧，可能会导致美联储在通胀和降(jiàng)息问题上面临更(gèng)复杂的权衡。

国内宏观经济运行平(píng)稳

政策(cè)更重落实而非新增

1）一季度国内宏观经济整体平稳，呈现(xiàn)了生产旺、价格指标偏弱的状况。一季度经济在生产端整体超市(shì)场预期，工业增 加值同比达到(dào)6.1%，超出市(shì)场预期1.5个百分点，基建投资和制造业投(tóu)资累计同比(bǐ)分别达到(dào)8.8%和9.9%，均超市场预期。3月生产端景气度有所转
弱，中信证
券研究部宏观(guān)组测算，3月单月生产端加权平均(jūn)增速为4.8%，相比1~2月下降1.5个百分点。需求端表现仍(réng)然相对偏弱，3月社零同比增长3.1%，相比前值回落2.4个百分点。价格指标仍然偏(piān)弱，在经历2月的季节性反弹后(hòu)，3月CPI和PPI都大幅回落并低(dī)于市场预期(qī)，核心CPI在耐用消费(fèi)品和房租价格(gé)走低影响下持(chí)续低迷，PPI在国(guó)际大宗商品价格(gé)大(dà)幅(fú)上涨的背景下(xià)仍然持续下跌，中下(xià)游工业品利润空间被挤压。一季度GDP平减指数达到-1.27%，连续(xù)4个季度为负(fù)，为(wèi)2000年以来持续时间最长的(de)商品总体价(jià)格水平下跌的阶段（1998Q2~1999Q4曾持续7个(gè)季度(dù)为负）。

2）预计4月末政治局会议将聚焦政策落实和金融稳定。在(zài)国内宏观经济稳定运行，海外(wài)通胀再次冒(mào)头(tóu)并且地缘冲突频发的环境下，中信证券研究(jiū)部政策(cè)组认
为4月末的政治局会议仍会(huì)保(bǎo)持定(dìng)力，聚焦高质量(liàng)发(fā)展和(hé)金融稳定，强调设(shè)备更新、以(yǐ)旧换新、特别(bié)国债等已有政策加强(qiáng)落实，同时保持货(huò)币政(zhèng)策的平(píng)稳，聚焦稳定(dìng)汇率、地产和防止资金
空转。央行在4月18日国新(xīn)办的新闻发布会上也表示，应将(jiāng)名义利率保持在合理水(shuǐ)平(píng)，防止利率(lǜ)过低导致资
金空转。考(kǎo)虑到当前全球越发复杂(zá)的流动性(xìng)及货币环境，中国货币政策在当前时点进一步宽松的必要性降低，推(tuī)出其他增量需求侧刺激政策的概
率(lǜ)也不高。

预计新“国九条”发布后市(shì)场(chǎng)生态将(jiāng)

逐
步改善，结构分化程度会不断加(jiā)剧

1）近期的三个变化预示着资(zī)本市场生态逐步开始改善。第一(yī)个变化是监管层引导上市公司加强对于现金(jīn)分红(hóng)的(de)重视，这可(kě)能带来三个影响：首先，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)有超过200家(jiā)上市公司有大量积 累(lèi)的未分配利润(rùn)可(kě)供分红并(bìng)有助于抬升ROE，这些公(gōng)司未来有增加分红的可能；其次(cì)，加强已盈利公司的分红监管(guǎn)有助于(yú)规制(zhì)长期会计利润调节的行为；最(zuì)后(hòu)，“新公司法(fǎ)”在7月1日施行后允许(xǔ)资本公积弥补(bǔ)历(lì)史(shǐ)亏损，给 留(liú)有大量历史亏损但近(jìn)几年已(yǐ)恢复盈利的绩优公司(sī)分红提供了便利。第二(èr)个变化是对中介(jiè)机构的违法惩处更(gèng)为严厉，根据审计云数(shù)据，今年一季度共有(yǒu)461家次会计师事务所因违(wéi)规被计入诚信执业记录，相较去年同期增加102%，月底将迎来 密集披露期的 2023年年报，非标准无(wú)保留意(yì)见的审(shěn)计结(jié)论占比可(kě)能会 有所增加(jiā)。第三个变化是A股投资者(zhě)开始(shǐ)更加重视自由现(xiàn)金(jīn)回报以及公司治理在股(gǔ)票(piào)估值(zhí)中的作用。以
银行板块为例，过往银行无论是
出(chū)于规(guī)模考虑还是宏观调(diào)控的需要，持续保持高
信贷投放增速，利润增速跟不上资产(chǎn)增速(sù)，盈利(lì)积累跟不上(shàng)资
本金消耗，估值持续承压。4月18日国新办新闻发布(bù)会上人民银行货政司司长邹澜表示，总体看当前货币存量已经不低，未来要加强 资金空转的监测，完善考核机制，货币总(zǒng)量增长可能放缓。如果后续银行开始主动控制资产增速，减少新增资本金消耗提升质量，可能(néng)会对(duì)估值产生持续(xù)的(de)积极影 响，这给其他(tā)企业尤其是央(yāng)国中信证券：博弈仍然激烈，红利是主线企都提(tí)供了(le)一种(zhǒng)市值管理思路。

2）市(shì)场资金面结构性偏向红利(lì)的(de)趋势更(gèng)加明显。一季度超预期的经济(jì)数据(jù)公布后，债市并未(wèi)发生调整，长久(jiǔ)期国债收益率进
一步下行，显(xiǎn)示资产荒的环(huán)境依(yī)旧没有改变(biàn)。从增量资金的角度来看，资产荒背景下，保险以及高净值人群等(děng)配置型资金未(wèi)来(lái)对红利类资产的配置需求仍然较大。此外，监管不断推动上市公司加强分红力度，鼓励一年
多次分(fēn)红(hóng)，多次分红(hóng)将更有利于(yú)保险、券商(shāng)的OCI账户平滑投资收益(yì)，进一步提高此类机构增加OCI账户投入资(zī)金规模的意愿。从存量资金的角度来看，主动(dòng)偏(piān)股型
基
金长期来看有回归业绩基准、控制偏离误差(chà)风
险的趋势，这也有助于存量资(zī)金持续从高估值成(chéng)长板块向红利板块流动。2024年截(jié)至(zhì)4月19日收盘，沪深300录得3.2%的收益，而Wind股票基金指数的收益率仅有(yǒu)-3.5%，跑输沪深(shēn)300指数6.7个百分点，是连(lián)续第(dì)三年跑输基准，连续(xù)第四年跑输红利。在(zài)宏观经济(jì)增长放缓、全(quán)社会资(zī)本回报率降低、基金降费的大趋势(shì)下，过度偏离业绩比较基准的进取型持仓跑输基准的概率越来越(yuè)大，激励和风险的不对等可能会(huì)促使相对收益策略逐步从严重偏向成长的进取型策略(lüè)逐步回(huí)归基(jī)准和均衡配置，这也是海外(wài)成熟(shú)市场主动管理型产品曾经历的发(fā)展(zhǎn)路径。

博弈仍(réng)然激烈，红利仍是主线

1）预计未来一个月扰动和博弈依旧复杂。月末公募基金(jīn)一季报和上市公(gōng)司年报、一季报密(mì)集披露，机构持仓结构(gòu)和(hé)变化(huà)、上市公司景气分化(huà)和趋势(shì)都会成为投(tóu)资者调整策略和博弈的影响因素。近期小盘股再度(dù)出现波动
，持(chí)有(yǒu)人对量化私募超(chāo)额的担忧可(kě)能会加剧赎回压力。此外，预计(jì)未来一个月也会
进入地缘政治(zhì)扰(rǎo)动密集出现的阶段(duàn)，巴以冲突外溢(yì)导(dǎo)致中东局势紧张，料(liào)将带来大宗商品持续涨价；菲律宾在南海问题上的行(xíng)动也(yě)需
要关(guān)注，可能会引发紧张局势(shì)；5月20日中国台湾地区(qū)新当选领导人赖清德就任，未来其对两岸关(guān)系的主张和表态(tài)也(yě)值得关注。

2）配置上建议继续偏向红利(lì)。未来一段时间市场面临的扰(rǎo)动和博弈因素
依旧复杂，全(quán)球流动性预期在迅速下(xià)修，国内暂时不会有新增(zēng)的政策刺激。不过积极的因素也在形成：从宏观层(céng)面来看，全球地缘形(xíng)势复杂化对一直保(bǎo)持战略定力的中国(guó)有利，稳定的(de)宏观、较低的通(tōng)胀以及估(gū)值仍在洼地的资本市场(chǎng)给全球投资者提供了“避风港”；从市场层面来(lái)看，新“国九条”发布后投资者对于上市公司盈利、质(zhì)量和公司治理的 重(zhòng)视程
度不断 提升，纯资本运作型炒作降温，市场资金面(miàn)结构性偏(piān)向红利的趋势更加明显，生态在逐步改善。配(pèi)置上，建议继续(xù)偏向红利，同(tóng)时(shí)关注出海
逻辑 的扩散。具体来看，一方面，红利(lì)策略方(fāng)面可以(yǐ)重点聚焦具有稳定现金回报特征的品种(zhǒng)，避(bì)免(miǎn)过大的经营波(bō)动对股价的影响，在此基础上关注央、国企分 红率的提升(shēng)及其治理改 善，建议继续关注自由现金回报率稳定的水电，保费稳(wěn)定(dìng)增(zēng)长的财险，股息率预期依然可观(guān)且受益重估趋势的银行。另(lìng)一方面，出海逻辑目(mù)前已经(jīng)成为平行于红利以外的第二条主线，关注出海逻辑在机械、物流、家电、纺织、建材等(děng)行业的不(bù)断(duàn)扩散。此外，重点关注(zhù)供给端受约束的品(pǐn)种涨价，例如铜、铝、油、消费电子面板(bǎn)等。

风险因素

中美(měi)科技、贸
易(yì)、金融领域(yù)摩擦(cā)加剧；国内(nèi)政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流(liú)动性超预(yù)期收紧；外资流出幅(fú)度超预期；俄乌、巴以等地缘冲突进一步升级。

责编：王璐璐‍‍‍

中信证券：博弈仍然激烈，红利是主线e='margin-bottom: 0em;font-size: 16px;font-family: system-ui, -apple-system, BlinkMacSystemFont, "Helvetica Neue", "PingFang SC", "Hiragino Sans GB", "Microsoft YaHei UI", "Microsoft YaHei", Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.544px'>

校(xiào)对：苏焕文