年内降准降息的空间有多大？

　　明明（中信证券首席经济学家）

　　9月5日，国新办举(jǔ)行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，央行就后续货币政策走向以及新的增(zēng)量(liàng)政策等问题(tí)进行回应(yīng)。

　　提及降准空间，降准工具(jù)或择时(shí)落地。央行在新闻发布会上表(biǎo)示，年初降准的政策效(xiào)果(guǒ)还在持续显现，目(mù)前金(jīn)融机构的(de)平均法定存款准备金率大约7%，还有一(yī)定(dìng)下降(jiàng)空(kōng)间。

　　今年2月法(fǎ)定存款准备金率下调50bps后，商(shāng)业银行负债端压力得到一定改善(shàn)。在央行关注资金(jīn)空转、债市利率过快下行等问题(tí)的环境(jìng)下，叠加二(èr)季(jì)度银行间流(liú)动性市场相对宽松，准备(bèi)金工具暂无增量。值(zhí)得关(guān)注的是，8月来地方债发行节奏(zòu)提速，而(ér)商业银行作(zuò)为地方债(zhài)的
主要需求方，面临(lín)一定的流动(dòng)性压力，8月以来NCD利率（1年期同(tóng)业存单利率）也逐步(bù)回升，而9月初短期限(xiàn)存单(dān)利率上行幅(fú)度更高。

　　降低实体经济融资成本诉求下，为(wèi)引导后续贷款利(lì)率、乃至存量房贷利(lì)率的下行，缓解(jiě)商(shāng)业银行(xíng)负债端压
力仍有必要，而结(jié)合央行(xíng)“预告(gào)”降准的传统(tǒng)，预计降(jiàng)准工具年内择时落地(dì)的(de)可能性较大。

　　存(cún)贷款利率进一步下行还面临一定的约束，年内降息(xī)工具落地或需综(zōng)合(hé)考量内外环境变化。央行 提到，受银行存款向资管(guǎn)产
品分流、银行净息差收窄等(děng)因素影响，存贷款利率进一步下
行还面临(lín)一定的约束。

　　具体来(lái)看(kàn)，今年来，伴随(suí)存款利率下行而存款(kuǎn)流向资管产品，叠加信贷需求偏弱(ruò)、存款派(pài)生规(guī)模放(fàng)缓，商(shāng)业银行面临较大的负债流(liú)失压力。随着年内LPR的两轮调降，贷(dài)款利率较多下行，商业银行净息差已压缩至1.54%的(de)历史低位。

　　这一背景下，商业银行主(zhǔ)动压缩LPR报(bào)价和逆回购利率加点(diǎn)的
动力不足，未来LPR报价的进一步下行或需要存款利率进一步调降的(de)支持。此外，央行提到降准降息等政策(cè)调整还需要观(guān)察经(jīng)济走势(shì)，同时央行会继续密切(qiè)关注主要发达(dá)经济体(tǐ)的货币政(zhèng)策调(diào)整情况，预计总量工具的使用仍需综合考量内(nèi)外政策环境(jìng)的变化。

　　淡化数量目标(biāo)，完善货币(bì)供应(yīng)量(liàng)统(tǒng)计口径。央行提到将逐步淡化(huà)对数量目(mù)标的关注(zhù)，更多将其(qí)作为观测性、参考性(xìng)、预期性(xìng)的指标，更加(jiā)注重发挥利率等价格型调控工具的作(zuò)用。

　　6月央行行长潘功胜提及货币政策框架变革以来，货币(bì)政策工具经(jīng)历了(le)较大一轮调整，核心在于货币政策目标数量向价格的转型。总的来看，操作目标(biāo)效率(lǜ)上(shàng)，地产链条失(shī)效(xiào)后数量(liàng)工具传导存在堵点
，价格工具(jù)“推绳(shéng)子”短板显现；中介目标上，金融脱媒、理(lǐ)财扩张以及经济增长模式转换背景下，数(shù)量(liàng)目标和(hé)经济增(zēng)长关联性下降，而当下利率目标传导机制已较为完(wán)善，且更针对经济增长的结构(gòu)性(xìng)问题。另一方(fāng)面，央行也提到研(yán)究完善(shàn)货币供应量(liàng)的(de)统计口径，让货币(bì)统计(jì)更符合实际情况(kuàng)，前文提及
当(dāng)下数量中(zhōng)介目标对(duì)于经济(jì)增(zēng)长的解释力度(dù)失真(zhēn)，但考虑(lǜ)数量向价格端目标转化并非一蹴而就，而数量目标对于资本市场仍然存在影响，因此有必要进一步完善其口径。

　　买卖国债是基(jī)础(chǔ)货币投放和流动性管(guǎn)理创新工(gōng)具，注重管(guǎn)理的“精准性”。央行买卖国债主要定位于(yú)基础货币投放(fàng)和流动性管理，既可买入(rù)也可卖出，并通(tōng)过与其(qí)他工具灵活搭配，提升短中长期(qī)流动性管理的科学(xué)性和精准性。8月央行国债买短卖长，实现国债(zhài)净(jìng)买入1000亿元，一方面是作为基础货币投放工(gōng)具，对冲政府债(zhài)供给压力(lì)，另一方面则是实现对短端(duān)利率的压制和(hé)长(zhǎng)端利率的抬升，维持斜向上的收益率曲线。本次发布会央(yāng)行重(zhòng)申了国(guó)债买卖的定(dìng)位，同(tóng)时强调其“科学性和精准(zhǔn)性”，预(yù)计央行对于长短端利率的合理点位的判断将更为精细，避免操(cāo)作过程中利率过度波动等负面影响。

　　货币政策操作方式继续由数量向价格转化。7月下旬出台 了一系列货币(bì)政策举措，降(jiàng)低政策利率，推进(jìn)健全利 率调控机(jī)制，既是短期(qī)调控，也是中长(zhǎng)期改革思路的体现。具体来看(kàn)，包括央(yāng)行公告借券、创设(shè)隔(gé)夜回购工
具、逆回购降息(xī)、MLF质押品减免、LPR与MLF脱钩、MLF新(xīn)增操作、修改(gǎi)MLF操作日(rì)期、MLF单边降息等等，其中所(suǒ)体现(xiàn)的“中长(zhǎng)期改革思路”主要(yào)是货币政策(cè)数量向价格(gé)的转型。发(fā)布会提(tí)到，“改革利率调控机制……数量不再是中央银行调节流动性的手段，而是一级交易商根据政策利率和他们的市场判断共同决定的”，对应OMO招标方式从利率(lǜ)招标转化为数量(liàng)招标。“适当收窄利率走廊设置的宽度，更好引导市(shì)场利率围绕政策利率平稳运行”，对应隔夜回购(gòu)工具的创设。不过，本次会议也提到(dào)MLF价(jià)格由投标机构投(tóu)标情况来确(què)定，预计MLF操作仍然维
持利率招标的特性，目的或在(zài)于淡(dàn)化其影响。

　　优化货币(bì)政策(cè)调控的中间变量，关注金融数据(jù)口径变化的可能性。金融脱媒、理财扩张以及经济(jì)增长(zhǎng)模(mó)式(shì)转换背景 下(xià)，数量目标和经济增长关联性下降，预计央 行(xíng)后续将更多关(guān)注价格端货币政策中
介目标。央行提及数量向价格目标转型的同时依(yī)旧关注数量目标的口径问题，或意味着转型并非一(yī)蹴而(ér)就；另(lìng)一方面，即使数(shù)量中介目标对央行参考意义下降，但对市场的参考意义短期或很难消除，为了避免数据波动对(duì)资本市场的影响过大，预计数量中介目标向价(jià)格目标的让位仍然需要(yào)一定时(shí)间，而金融数据口径的调(diào)整(zhěng)或较快落地。

责任编辑：李桐

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