吴晓求：中国的资本市场，路在何方？

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　　（本文作者为中国资本市场研究院(yuàn)院长吴(wú)晓求）

　　最近(jìn)两个月我没有讲资本市场如何改革，而主要讲了中国经济增长(zhǎng)的动力来源(yuán)在哪里、如何保证中国(guó)经济可持续增长、中国经济的问题在(zài)何处，在适(shì)当(dāng)场合系统讲了金融的价值，这些大(dà)都是常识。

　　中国社会有(yǒu)时(shí)偏离常识。实际上(shàng)，一(yī)个国家只要尊重(zhòng)常识、尊重规律(lǜ)就非常好。

　　相(xiāng)关政(zhèng)策和制(zhì)度设计要尊重人性，不要把每个人都看成圣人，我(wǒ)们都是普通人，都要生活和工作(zuò)，都希望收入水平不(bù)断提高(gāo)，都希望(wàng)改善居住环境，社会要(yào)有适当(dāng)的制度去保障实现这些(xiē)目标，符合人(rén)性的制度设计是(shì)对(duì)普通百姓(xìng)需求的回应。

　　高尚的道德(dé)目标是我们追求的目标，但并(bìng)不(bù)是一定(dìng)要每个(gè)人都做到。政策设计要以普通老(lǎo)百姓(xìng)的需求为出发点，而不是以高尚的道德目标为着力(lì)点。

　　金融强国(guó)基本框架指什么呢？

　　首先，人民币(bì)自(zì)由化和国际化已经实现。像中(zhōng)国这样(yàng)的(de)大国，人民币自由(yóu)化和国际化是其是否实现金(jīn)融(róng)强国的基(jī)本特征。一国货币走向世界并拥有很好的信用，是金融强国基(jī)本框架形成最重要的标(biāo)志。

　　第二，资本市场或金融市场一定(dìng)是对外开放的，且(qiě)开放度很高，以至于成为国际金融中心。我们这个国际金融中心是人民币计(jì)价资产的交易与财富管理中心，境(jìng)外投资（外国投资）者的(de)占比比较高。

　　中(zhōng)国和美国都是大(dà)国(guó)，在经济结(jié)构、金融结构上有一定的类似性，从建设国(guó)际金融中心的角度，我们(men)当(dāng)然(rán)不(bù)能用新加坡、甚至(zhì)英国作为标(biāo)杆，美国的金融应成我国金融建设重要的(de)参(cān)考标(biāo)杆。

　　中国的改革(gé)既要(yào)基于中国(guó)国情，走自(zì)己的(de)道路，更要吸收美国金融市场发展的(de)经验(yàn)和合理内核(hé)，这两者并不矛(máo)盾。

　　不(bù)要把中国道路、中(zhōng)国模式与吸收人类文明的优秀成果对立起来。

　　过去四十多年来，中国经济发展之所以成功，就是因为吴晓求：中国的资本市场，路在何方？没有(yǒu)把有中(zhōng)国特色的社会主(zhǔ)义(yì)市场经济与发达国家的市场经济对立起来，中国(guó)特(tè)色的社会主义市场经济广泛吸收了(le)现代市场经济的合理内核。虽然不同发达(dá)国家经(jīng)济模式之间也有差异，但(dàn)是他们的共性显(xiǎn)而(ér)易见是最重要的。这是方(fāng)法论、思维方式(shì)的问(wèn)题。

　　在建设金融强国过程中(zhōng)，中国当然要(yào)走自(zì)己的道路(lù)，我们不可能完全复制美国或者英国的(de)模式，但是有(yǒu)一些重要的内(nèi)核却是(shì)一样的或高度相似的，同时我(wǒ)们又要根据(jù)中(zhōng)国国情进(jìn)行(xíng)新的探索。

　　中国现代化之路(lù)和西(xī)方发(fā)达国家现代化之路不是冲突的，而是两种有差别的模式，内核是一致的。

　　中国现代化(huà)之路一定(dìng)要吸收西方发达国家或现代化(huà)国家的成功经验(yàn)，体现(xiàn)共同(tóng)的特(tè)征的一(yī)面，如经济高度发达、法治(zhì)国家贫富差距较小、社会腐败指数低(dī)、生态环境良好、老有所养、学有所教、病有所医等(děng)现(xiàn)代化国家的共同标志。我们在思维方式和方法论上要兼容并蓄。

　　就金融强国(guó)而言，资本市场的对外开放乃至成为全(quán)球(qiú)新的国际金融中心，成为人民币计价(jià)资产的交易(yì)中(zhōng)心，显(xiǎn)然是中国实现金融强(qiáng)国的重要载体。

　　金融强国的基(jī)石是法治，是国家软实力，是(shì)这个国家(jiā)的国际信用，在国际上有广泛(fàn)的朋友圈且朋友圈的国家亦有重要的信用，大家相互信任。于我们而(ér)言，法(fǎ)治化还有漫长(zhǎng)的进程，还需要艰苦的努力。

　　金融(róng)强国的目标于中(zhōng)国而言，是一个伟大的目标，这一目标(biāo)要求我们要不断完善法(fǎ)制。因为只要投资者有信心，资本才会不断进入。

　　法治决定资本的流向。金融强国是中国国家社会现代化的重要组(zǔ)成部分(fēn)。金融强国中的资本市场显然(rán)不只是一个融资市(shì)场，一个没有回报的融资市(shì)场，是(shì)没有前途(tú)的，必然是(shì)一个纯粹(cuì)的(de)投机市场。

　　我们(men)相当长时(shí)期里并没有理(lǐ)解资本市场在中国现(xiàn)代化和金融强(qiáng)国建设中(zhōng)的重要(yào)作用。提高认知是成功(gōng)的前提，很多(duō)事情做不好，一(yī)个重要原因(yīn)是因为认知出了问题，认知一旦正确(què)，市场就可能搞好。

　　在现代社会，财富管(guǎn)理的基石是资本市场(chǎng)，是透明、流动性好、有成长性的资本市(shì)场。财(cái)富(fù)管理的重要前提是市场流动性，如(rú)果资产(chǎn)没有(yǒu)流动性，财富管理就难以进行，同时还要有很好(hǎo)的成长(zhǎng)性，流动性、成长(zhǎng)性两(liǎng)者相辅相成。

　　我对现(xiàn)在(zài)很低迷的市场(chǎng)很(hěn)忧(yōu)虑。资本市场是现(xiàn)代市(shì)场经济最重要的内核，它(tā)要求社会(huì)要有高度的透明度、很发达(dá)的商业文明、很强的(de)契约精神(shén)，社会有很广泛的诚信文化，不能做假账(zhàng)、说(shuō)假话，不(bù)能披露虚假信息。

　　但是，假话盛行，这与资本市场的精神特质是(shì)格格不入的(de)。做的账、说(shuō)的话、做的材料都(dōu)是假的，过去地方政(zhèng)府还出台很多激(jī)励(lì)政策，企业上市(shì)有巨(jù)额奖(jiǎng)励，所(suǒ)以他们想办法做(zuò)假账，有时会计师、审计师也介入其中，大家共同得利。虚假信息披露做假账似乎(hū)形成了一(yī)条闭环链条，证监(jiān)会面对这种虚假信息披露(lù)的闭环机制正(zhèng)在想办法解(jiě)决，但还(hái)需时间。

　　中国资本(běn)市场改革之路(lù)很漫长，因为这需要商业文明为前提，同时更要有很好的社会(huì)契约精神，足够的透(tòu)明度。透明(míng)度是资(zī)本市场的生(shēng)命(mìng)线。我们的改革似乎要从(cóng)基因上开始，困难(nán)且复杂，要有长期的思想准备。

　　注册制改(gǎi)革的方向是正确的，但前提(tí)一定是严刑峻法。虚假信息披露、内幕交易之(zhī)所以(yǐ)猖獗，是因为没有严刑峻法(fǎ)，处罚(fá)很轻，违法成本很低(dī)，现在我们要修改法律，要对所有的违法者包(bāo)括链条当(dāng)中(zhōng)的机构与(yǔ)人，都必须有(yǒu)非常明确且非常严重的处罚标准，现在的处罚标准太低了。

　　2001年11月，美国安然公司财务做假被查处，SEC对此进行(xíng)了非常严厉的处罚，安然公司罚没了，他们的罚款不是收归国库(kù)，而是通过集团诉讼(sòng)赔偿给了中(zhōng)小投资(zī)者，因为(wèi)中小投(tóu)资者因虚假信息披露蒙受了巨大损失。

　　我们不能把这种罚没归入国库，要赔偿给(gěi)相关中小投(tóu)资者，这个逻辑是清楚(chǔ)的，否则，对中小投资者(zhě)来说是不公平的，信心(xīn)就会失去。他们就不(bù)会来这个市场(chǎng)投资了，因(yīn)为他们的合法权益得不到保护。

　　投资(zī)有风险，风险须(xū)自担，这个原(yuán)则是对(duì)的，但是有一个前提，就(jiù)是信息披露(lù)必须是真实的，透明度是前提。

　　中国(guó)在发展资(zī)本市场的过程中，必须建立起中小投资者赔偿机制，影响投资者投资决(jué)策的虚假信息(xī)所(suǒ)带来的损失必须由相应(yīng)责任人赔偿，这是维护市(shì)场(chǎng)信心基(jī)本的法律保障和重要的制度(dù)安排。

吴晓求：中国的资本市场，路在何方？s-style="font-L">　　严刑峻法的基础是建立投(tóu)资者(zhě)的赔偿机制。赔偿机制很复杂，涉(shè)及相应的法律结构和诉讼机制，要有相应的法律制度安排，比如代理人(rén)制度(dù)、集团诉讼等等，这些(xiē)都要建(jiàn)立起(qǐ)来。

　　资本市场之所以(yǐ)是现代金融的核心，是因为其(qí)法(fǎ)制体系和制度结构非常复杂，复杂的制度和法律体系最终的(de)目的是维护投资者信心，保护(hù)投资者的合法权益，这(zhè)不(bù)是口号，而是需要具(jù)体的(de)法律(lǜ)条文的(de)保护，是实实在(zài)在的，我(wǒ)们在这方(fāng)面做得比(bǐ)较粗糙。

　　严刑峻法是对违法者的严刑(xíng)峻法，而不是中小投资者买了(le)虚假信息(xī)披露的(de)上市公司的股(gǔ)票去承担退(tuì)市的责任。

　　总体而言(yán)，中国资本市场一个时期以来的制度改革做得比较好，包括注册制条件下(xià)IPO的制度规(guī)范(fàn)，减持规则的重大修改、透明度监管和违规违法的处罚力度的提高等。

　　过去一个时期(qī)IPO有天使化、VC化倾向，在这种条件下，市(shì)场是(shì)不可能有成长性(xìng)的。现在我们在IPO上正在做的这些改革要避免这些倾向。这(zhè)些理念都(dōu)是不(bù)对的，没有正确理解资本市(shì)场的核心(xīn)要义。

　　资本市场很复(fù)杂，我(wǒ)们要对现代(dài)金融有深刻的(de)理解，我们的理解是比较落后的。金融在今天的中国有巨大的价值(zhí)，社会对金(jīn)融有一定(dìng)的误解，这种误解也蔓延到对资本市场认识上(shàng)。资本市场的低迷和对资本市场的理解有密切的(de)关系。我们(men)要回归正确的认知。

　　我们要深刻理解减持规(guī)则改革的重大意义。不少人并没有深(shēn)刻理解(jiě)这次减持规则修改(gǎi)的深远意义，它对未(wèi)来抑制高市盈率发行价有重(zhòng)要的约束作用(yòng)。

　　未来大(dà)股东的减持价(jià)格不能低于IPO的价格，这就是一种内在的约(yuē)束。当然还有净资(zī)产、分红比例等约束。同时对欺诈上市的“看门人”的责任也做了重要改革，这些改革都是资本市场(chǎng)发展的重要基础工程，基础不稳地动(dòng)山摇，基础工(gōng)程要做好做实。

　　最近监管部门正在努力做这(zhè)些基础性工(gōng)作，从这(zhè)个意义上说，中(zhōng)国(guó)资本市场未(wèi)来是有(yǒu)希望的，因为打基础是一个漫长而(ér)艰(jiān)难的(de)过程，不做好这(zhè)些基(jī)础性工(gōng)程，市场不会有持续发展的潜力(lì)。所以，要高度重视一个时期以(yǐ)来资本市场基(jī)础工程的深远意义。

　　目前资本市场一系列改革(gé)的大方向(xiàng)我是赞成(chéng)的，但是有(yǒu)两个方面需要(yào)提(tí)醒：

　　一是，新ST制度。我个人(rén)认为，这其(qí)中有重大的缺陷(xiàn)。比如，大(dà)股(gǔ)东违法违规占款，这家(jiā)公司就要进入ST程序(xù)，我不(bù)认为这是正确的。这项ST新规实(shí)际上纵容了大股(gǔ)东的违法违规占款行为。违规违法占用了上市公司资金，不去处罚大股东，不去(qù)追索(suǒ)占(zhàn)款，而是立即ST，这是不公平的，于情于理于法都不正确。

　　ST后，公司(sī)股价天天跌停板(bǎn)，一直跌(diē)到20个交易日(rì)都低于1元价，并进(jìn)入退市程序，这实际(jì)上是(shì)让中小投(tóu)资者在承担大股(gǔ)东违规违法占款(kuǎn)所带来的巨大损失(shī)。

　　我认为，对这种情况，首先要采取刑(xíng)事、行政和民事等一切手段，把大(dà)股东的占(zhàn)款追回来，追回来这家上市公司就是一个正(zhèng)常公司，大股东把钱拿(ná)走了公司退市(shì)对大股东几乎(hū)没(méi)有什么(me)损失，这就是在中国，公司退(tuì)市了，大股东(dōng)偷着乐的原因所在。

　　我们绝不能纵容大股东(dōng)这种违法行为。要有(yǒu)建立(lì)刑(xíng)事、民事的严厉处罚措施，决不能让他们逍(xiāo)遥法外，决不(bù)能这种损失让中小投资者来承担。

　　二是，上市公司违法行为的退市制(zhì)度安排，要(yào)有配套的救济和(hé)赔(péi)偿制度(dù)。对这(zhè)类上市公(gōng)司(sī)退市必须建立民事(shì)赔偿机制，赔偿资金要从大股东或实际控制人资产当中扣除，不能一退了之。

　　我是从一(yī)个学者的(de)视角、从(cóng)经济学基(jī)本逻辑(jí)去研究中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)，主要是讲道理、讲逻辑。对中国资本(běn)市场的(de)未(wèi)来(lái)，我们要正确看待，要有信心。

　　现(xiàn)在我们的投资逻辑似(shì)乎也颠覆了。现(xiàn)在(zài)资金都(dōu)蜂拥进入高股息率的股票主要是银行股。中国资本市(shì)场基本上(shàng)快成了股债市场，或者另一(yī)类债券(quàn)市场。这(zhè)与推动科技创新和高科(kē)技企(qǐ)业发展(zhǎn)的逻(luó)辑是不一样的。

　　我不希望中(zhōng)国资本市场完全变成了一(yī)个股债市场。资本市场有巨大功能，通过(guò)它去推动科技创新，推动上市公司的结构调整，同时发挥市场巨大的激励功能。

　　美国“七姐妹”或(huò)者说“七兄弟“怎么(me)来的？要深刻理解，资本市场发展与高科技企业发展是一个良性的循环。

　　一个只重视高股息的市场，一定不(bù)是一个(gè)强大的有竞争力(lì)的市场(chǎng)。所以，重塑资本市场(chǎng)的投资逻(luó)辑很重要，这也是(shì)推动(dòng)资本市(shì)场发展很重要的(de)认知。

　　本文仅代表作者观点。

责任编辑：刘万里 SF014

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