申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业

证券(quàn)时报记者(zhě) 杨波

2020年(nián)底，核心资产气势如虹，很多人都相(xiāng)信，这次(cì)真的不一样。

喜(xǐ)欢特立独行的申万菱信基金权益投(tóu)资总监、基金经理付娟却有自(zì)己的看法，她发表了一篇(piān)关于增量经济(jì)的文(wén)章，在(zài)她看来，核心资(zī)产是存量经济，而国产(chǎn)替代与(yǔ)中国自主品牌正在崛起，是不容易忽(hū)视的(de)增量经济。她决定拥抱科技与(yǔ)创新，抓住中小市值股票(piào)的机会。

付娟2006年(nián)毕(bì)业于上海(hǎi)财经大学，获会计学(xué)博士学位，有深厚(hòu)的财(cái)务功底。博士毕业后她加盟申万证券研究所任分析师，2010年加盟农银(yín)汇理基金公司任基金经理助理、基(jī)金经(jīng)理、投资总监(jiān)；2020年加入申万菱信基金公司，任(rèn)基金经理、投研部负责人。

日前，证券时报记者(zhě)采访(fǎng)了付娟。从2021年中到现(xiàn)在(zài)，A股市场经历了(le)三年艰难的调整期，在大(dà)家情绪比(bǐ)较谨慎的(de)当(dāng)下，付(fù)娟却(què)保持乐(lè)观，在(zài)她看来，虽然中国经济增长(zhǎng)整体放缓，但中国经济的内核正(zhèng)在改善，她(tā)认为不要放太多精力(lì)研究总量，而应该(gāi)重点研究结构性机会。

做研究是梦想中的(de)工作(zuò)

证券时(shí)报记者：请讲讲(jiǎng)你(nǐ)的早期经历，为什么来到证券行业？

付娟：我是(shì)山东人，高(gāo)考时考进了上海财经大学会计学院，本科毕业后，我考本校会计(jì)硕士(shì)，考到全(quán)国第(dì)七名，学校提出前十(shí)名可以免试升博(bó)，就这样，我拿到了会(huì)计博士学位。

读博对我帮助特别大，公(gōng)司内部审计需要从特别微观的角度去看企业，为此(cǐ)，我当时走访了上海很多大型国企，开始接触实业和产业。另外，我花了三(sān)个月废寝忘食地赶出(chū)了十万字的博士论(lùn)文，既要有逻(luó)辑也(yě)要有创新，对我的思维和动手能力都是很好的训练，这些积(jī)累(lèi)为(wèi)我后来做调研、写(xiě)研究报(bào)告打下了很好(hǎo)的基础。

毕业时，大家都劝我(wǒ)留校任教(jiào)，但我喜欢探(tàn)索外面未知的世界，决定出来找工(gōng)作，我拿到了一家头部商投(tóu)行的Offer，但申(shēn)万研究所也向我伸出了橄榄枝(zhī)，研(yán)究所副所(suǒ)长老师找(zhǎo)我谈话，我觉得他很真诚，就决定过去，但当时真不太知道股(gǔ)票研(yán)究到底(dǐ)是什么。正(zhèng)式入职后，才发现这是我(wǒ)梦想中的工作，我非常喜欢做研究，觉(jué)得太有意思了(le)，所以，能入行真是非常幸运。

证券时报记者：你当时负责研究什么(me)行业？

付娟：研究(jiū)所让我看家电，我(wǒ)当时认为家电很(hěn)简单(dān)，并且(qiě)家(jiā)电已经过了较好的年代了，我也跟大家一样想要看很火的“五(wǔ)朵金(jīn)花”。当时的(de)副所长说，我们要找能(néng)力强的人(rén)看家电，如果(guǒ)你把家电看透了，那么其它行业(yè)对(duì)你来(lái)说就可以驾轻(qīng)就熟。我以为他“忽悠”我，很多年以后，我才意(yì)识到自己从家电研究中获(huò)益匪浅。

家电行业(yè)是(shì)中国较早完(wán)整经历几轮周期的产业，看过了几轮家电企业的兴衰成败以及市场结构变化的过程，有了比较(jiào)完整的产业周期(qī)视角，再去看其它制造业，就可以预期它们会经历什么(me)，面临价格战(zhàn)时会怎么博(bó)弈，公司从(cóng)小到大会面对哪些(xiē)人员以及管理上的困难，在多元化过(guò)程中如何调整、平衡业务。家电企业的管(guǎn)理水平(píng)很(hěn)高(gāo)，包括产品(pǐn)管(guǎn)理、品牌管理、营销管理(lǐ)等都很成熟，后来家电龙头企业(yè)为全中国各类制造业输送了很多人才。因此很幸运刚入行时能看家电，家电行业给我提供了研究的大框架。

证(zhèng)券时(shí)报记者：有什(shén)么记忆深刻的研究案例？

付(fù)娟：现在回想起来，当时研究空调的库存比(bǐ)较有意思(sī)。空(kōng)调行业跟很多行业不一样(yàng)，有大(dà)量存货压在经销商，经(jīng)销商(shāng)成了(le)一个巨大的蓄水池，这部分库存对行业有举足(zú)轻重的影响，但(dàn)这是公司竞争的一个重要手段，是商(shāng)业机密，所(suǒ)以成了黑箱，没人能拿到特别准确的统计(jì)数据。我下决(jué)心想搞清楚经销(xiāo)商(shāng)的库存，但我没有找相熟的家电公司介绍，而是自己从百(bǎi)度上搜索经销商电话(huà)，再一家家(jiā)打过去，软磨硬泡，还真的撬开了(le)一个口子。慢(màn)慢跟(gēn)经销商做成了朋友，获(huò)取了一(yī)些真实的信息。我还主动联系做数据发布的公司，跟他们建立(lì)友好的关系，希望可以拿到第一手的数据。我一直记得在申万研究(jiū)所培(péi)训时，一位(wèi)老(lǎo)师说(shuō)：“你跟别人交往，到底是靠什么？不(bù)是靠自来(lái)熟的能力，而是用专(zhuān)业交换专业。”正是通过这种专业能(néng)力的输出，我跟空调行业上下游做起了朋(péng)友(yǒu)，获得了有价值的(de)信息。

不管怎么迭(dié)代(dài)

骨子里都是(shì)成长(zhǎng)股思路

证券时报记者：2010年你来到农银汇理基金，早期主要(yào)做什么工作？

申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业付娟：我到公(gōng)募后刚开始做基金经理助理兼家电、医药研究员，带我的(de)基金经理特别(bié)喜欢研究成长股，让(ràng)我(wǒ)重点研(yán)究开板没(méi)多久的创(chuàng)业板。2010年10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推出，我开始每天研究手机和移动互联网(wǎng)。当时先进的移动互联网公司分布在日本、韩国和中国台湾地区，这些地区成为我每年定(dìng)期调研的目(mù)标。手机(jī)产业链最早在(zài)中国(guó)台湾(wān)地区发(fā)展，我们先(xiān)行研究(jiū)该地区的iPhone产业链，再回到A股找映射。手机产业链很快转移到了中国大陆，我们找(zhǎo)到了很多(duō)优秀的(de)投资标的。这段(duàn)经历种下了我喜欢做成长股的种子(zi)，后来不管如何迭代，毫(háo)无疑(yí)问，我(wǒ)的骨子里(lǐ)都印刻着(zhe)超级成(chéng)长股的思路。

证券时报记者：2012年4月你开(kāi)始(shǐ)管理基(jī)金，公开资(zī)料(liào)显示，2013年你做基金经理的第(dì)一(yī)个完整(zhěng)年度就拿到了(le)前10名的优异成绩。

付娟：我早期投(tóu)资(zī)特别(bié)顺，因为研究比较(jiào)充(chōng)分，做基金经理后，完整地享受到了智能(néng)手机和移动互联网的产业红(hóng)利。前期业绩好大大减(jiǎn)轻了后(hòu)面的操作(zuò)压力(lì)，可以比较从容地形成自己的风格。2015年(nián)，因为业绩不错，我在公司的(de)管理职(zhí)级也是一步一个台(tái)阶。当年晋(jìn)升为公司投资副总监，承担着公司投研(yán)的责任和管理(lǐ)权限。

证券(quàn)时(shí)报记者：你在投资的哪个(gè)阶段感受到了压(yā)力？

付娟：一方面，2016年开始供给侧改革，是偏上游的(de)机会，这是我极不适应(yīng)的一年。2018年中美贸易冲突导致市场(chǎng)走低，我也有些无所适从，很(hěn)痛苦。理想很丰满，现实很骨感，在(zài)市场(chǎng)波(bō)动(dòng)中，我曾经认为有希望成为英雄的上(shàng)市公司都纷纷遭遇(yù)滑铁卢。在客观市场面前我(wǒ)开始往回收，甚至还学会了防守。甚至在2018年，一度只有(yǒu)六(liù)成仓位，而且(qiě)几乎全部持有低波(bō)动的股票。

另一方面(miàn)，从(cóng)2017年(nián)到2021年春节(jié)，是中国(guó)核心资产也称为中国版“漂亮50”的时代，但我(wǒ)内心始终对核心资产的成长(zhǎng)性(xìng)较为谨慎，未曾参与。总体上，2016—2020年，是(shì)我在投资上相对压力较大的时期。

看好增量经济

抓住中小市值股票机会

证券时报(bào)记者：2020年你加盟申万菱信，换(huàn)了一个平台后你在投资方向上有什么变化吗？

付(fù)娟：2020年底我发过(guò)一篇文章，非常(cháng)明确地提出(chū)，核心资产(chǎn)是存量经济时代(dài)的产物，而增量经(jīng)济(jì)时(shí)代(dài)正在来临，中小市值股票已经被低估，或将(jiāng)迎来春天。

为什(shén)么(me)会有如此肯定的结(jié)论？我做(zuò)调研、与相关专家(jiā)探讨、做数据分析，如对比中国、美国、德(dé)国、日本、韩国等国家的产业结构和上市公司(sī)市值分布(bù)，发现(xiàn)中国的“漂亮50”跟(gēn)美(měi)国(guó)完全不一样，也不(bù)能跟美国“二八”的市值结构比，为什么？因为产业结构不一样，美国从21世纪以来(lái)一直(zhí)是创新引领，创新(xīn)主要靠(kào)科技，而美国(guó)的(de)科技公司相对容(róng)易形成垄断，结(jié)果是大公司越来越大，市值占比自然也越来(lái)越高。而中国是(shì)以制造业为核(hé)心的产业(yè)结(jié)构，注定是多样化的，且有很多小而美(měi)的细分行业龙头，市值结构跟(gēn)美国必(bì)然会有很大不同(tóng)。另外，中国的中小市值公司比德国(guó)、日本的同类(lèi)公司估值更低，占(zhàn)的比例(lì)更小，的(de)确被低估了(le)。

证券时报记者：请具体讲(jiǎng)讲增量经济。

付娟：2018年，我们在(zài)调研中发现，因为中美贸(mào)易战，各(gè)行各业都在(zài)做(zuò)国产化(huà)替代。以前我们只能做金(jīn)字(zì)塔的下面，贸易(yì)战给了我们机会往上做，而且发(fā)展速度很快，比如半导(dǎo)体设备。

另外，中国(guó)企业过去以贴牌为主，2020年新冠(guān)疫情导致海外停工，而中国生产线未(wèi)停工，这一契机(jī)让(ràng)市场发现国产自主(zhǔ)品牌广受市场欢迎。由此(cǐ)，突然发现中国的自主(zhǔ)品牌(pái)在(zài)海外也很好卖，跨境在线零售平台应运而(ér)生，这也让我(wǒ)意(yì)识(shí)到，中国是(shì)有增量经济的。而现(xiàn)在，又多了一个新的增(zēng)量经济——AI（人工智能）。增量(liàng)经济不仅包括创新(xīn)产业、科技产业，也(yě)包括更高(gāo)附加值的(de)产(chǎn)品(pǐn)。虽然中国(guó)的GDP增长有所放缓，但(dàn)这只是实物量的(de)放缓，我们孕(yùn)育的高价量的(de)东西正在蓄势，正(zhèng)在起来。

2020年(nián)之后，我(wǒ)的(de)精力又再次回(huí)到(dào)创新成长上。2021年，我抓住了中(zhōng)小市值股票上涨的机会，所以业绩比较好，2023年也不错。不过，因为量化基金(jīn)的强化，小股票出申万菱信基金付娟：拥抱创新和科技寻找供给端格局良好的行业现调整，我所管理的产品也有所波及。但(dàn)我始终相信，中国的市场(chǎng)结构(gòu)会是(shì)百花齐放，未来会有很多由技术引领的领域闪(shǎn)现出来。

中(zhōng)国AI应用不会(huì)比美国慢

证(zhèng)券时报记者：谈谈你对AI的观点？

付娟：我是发自内心(xīn)喜欢新兴产业，现在主要聚焦在AI上，细分领域包括算(suàn)力、应用、人(rén)形机(jī)器人、智能驾驶(shǐ)、卫星互联(lián)网等。AI可以全面提升生产力、提升(shēng)国家竞争力(lì)，有人说，AI就像移动互联(lián)网(wǎng)的iPhone时刻，我觉得AI对(duì)人类的意义比iPhone时刻更重(zhòng)要。

科技的魅力在于不可(kě)预期，日前，我参(cān)加了美国硅谷的GTC大会(huì)，台上(shàng)的演(yǎn)讲者令(lìng)我印象最(zuì)深的一句话是：太(tài)快了(le)！这(zhè)一年变化太快了，令所有人都感(gǎn)到震惊！一是芯片的紧缺，成为影响(xiǎng)开发进度的非常重要(yào)的(de)瓶颈；二是AI应用带来的(de)效果很震撼。随着AI技术不断应用，未来(lái)可(kě)能迎来内(nèi)容大爆发，比如半年前我(wǒ)们还不敢想象真的会有AI生(shēng)成的电影出现，但现在(zài)中美(měi)都有导演表示，未来(lái)想要上映纯AI制(zhì)作的电影。

证券时报记(jì)者：你怎么看AI在中国的前景？

付(fù)娟：之前(qián)很长一段(duàn)时间大家一(yī)直觉得，中国的AI有待观望，直到Kimi出来，才改变(biàn)了大家的看法。外国工程师对(duì)Kimi的评价是：这是(shì)高出很多模型的(de)独立存在。Kimi可以分析200万(wàn)字文本的中文，而ChatGPT只(zhǐ)能处理50万字文本的中文。虽然我们在综合(hé)大模型、通用大(dà)模(mó)型(xíng)方面相对美国有(yǒu)两到(dào)三年的差距，但并(bìng)不妨碍我(wǒ)们在细分领域深度应用(yòng)，我们(men)在某一(yī)个特殊功能(néng)上的模(mó)型可以做得很好，就像Kimi，相信中国在AI方面的应用(yòng)不会比美国慢。

寻找供给端

格局(jú)良(liáng)好的行业

证(zhèng)券时报(bào)记者：你如何(hé)看(kàn)待资源(yuán)类(lèi)板块？

付娟：我们在(zài)去年就(jiù)开始把资源股(gǔ)放在很重要的位置上，这背后有一个(gè)非常重要的逻辑(jí)，几(jǐ)年前开始的逆全(quán)球化以及全球再工业化进程(chéng)，以及海外基(jī)建和制造业建设的(de)规划提升了对传统商品、资源的需求。中国早期渗透到资源开(kāi)采地如(rú)南美、非洲(zhōu)等的企业群体(tǐ)，成为了(le)这一轮再(zài)工业化的受益者，也成为我们寻找资源板块标的的思路和目标。去年，当大家扎堆调研AI时，我们公司则(zé)在密(mì)集调研偏资源类的(de)股票，依托策略会与大量主营业(yè)务做铜、黄金的公司(sī)共同交(jiāo)流。

证券(quàn)时报记者：请谈谈铜的逻辑。

付娟(juān)：我(wǒ)们经历了疫情，经历了海外(wài)地缘冲突，研究方向应该要有所(suǒ)调整。第一，要拥抱创新和科技，第(dì)二，要寻找供给端格局良好的行业(yè)。今年(nián)我们重点关注铜和有色，中国需求铜的占比很高，虽然房(fáng)地(dì)产下滑(huá)会导致(zhì)需求下降，但现在需求不重要，因为供给(gěi)侧的变化对铜产业的影响更大(dà)。在全球范围(wéi)内，矿的含铜量严重下降，且铜矿的开(kāi)采成本大幅上升，供给端进度持(chí)续低于预期(qī)，导致铜供给从去年到今年出现了缺口。此(cǐ)外，中国有全世(shì)界比较好的(de)铜(tóng)矿资源，所以A股相关公司或受益颇深(shēn)。

证券时报(bào)记(jì)者：你怎么看中国经济？

付(fù)娟：中国(guó)经(jīng)济已进入高质量发展阶段，不需要放太多(duō)的精力(lì)去(qù)研究总量(liàng)逻(luó)辑，而应该研究结构性问题(tí)。新质生产(chǎn)力是承托起(qǐ)整个经济以及人均GDP继续提升(shēng)的重要支撑点，值得重点关注。

中国经(jīng)济内核在(zài)发生明显改善，以制造业为核心的优(yōu)势地位不会被替代。房地产调整虽然短(duǎn)期带来了压(yā)力(lì)，但(dàn)释放(fàng)出来的(de)人力、资金，会逐(zhú)渐向其它产业转移，这其实是一件好事。

未来重要的一些产业，比如卫星(xīng)互联网、全人类(lèi)的(de)电信基础(chǔ)设施，还有AI，我(wǒ)们可能比美国弱一些，但比其它国家要好很多，如果AI有两大引擎，相信就是中国和美国(guó)。我们坚定看好A股(gǔ)市场，主要看好方向是新质生产力，以及出海类、资源类的行业(yè)和(hé)公(gōng)司。

证(zhèng)券时(shí)报记者杨波

2020年底，核心(xīn)资产气(qì)势如虹，很多人都相信，这次(cì)真(zhēn)的不一样。

喜欢特立独行的申万菱信基金(jīn)权益投资总监(jiān)、基(jī)金经理付娟(juān)却有自己(jǐ)的看法，她发表了一篇关于增(zēng)量(liàng)经济的文章，在她看来，核心资产(chǎn)是存量经济(jì)，而国产替代与中国自主品牌正在崛起，是不容(róng)易忽视(shì)的增量(liàng)经济。她决定拥抱科技与创新，抓住中小市值股票的(de)机会(huì)。

付娟2006年(nián)毕业(yè)于上海财经大学，获会计学博士学位，有深厚的财务功底。博士(shì)毕业后她加盟申(shēn)万证券研究所任分析师，2010年加盟农银汇(huì)理基金公司任基金经理助理、基金经理、投资总(zǒng)监；2020年加入申万菱信基金公司，任基金经理、投研部负责人(rén)。

日前，证券时报记者采访了付娟。从2021年中(zhōng)到现在，A股市(shì)场经历了三年艰难的调整期，在大家情绪比较(jiào)谨慎的当下，付娟(juān)却保持乐观，在她看(kàn)来，虽然(rán)中国经济(jì)增长整体放缓，但中国经(jīng)济的内核正在改善，她认为不要放太多精力研究总量，而应该重点研究结构性机会。

做研究是梦想中的工作(zuò)

证券时(shí)报记者：请讲(jiǎng)讲你的早期经历，为什么来到证券行业？

付娟：我是山东人，高考时考进了上海财经大学会计学院，本科(kē)毕业后，我考本校会计硕士，考到全(quán)国第七名，学校(xiào)提出前(qián)十(shí)名可以免试升(shēng)博，就这样，我拿到了会计博士学位。

读博对我帮助特别大，公司内部审计需要从特别微观的角度去看企业，为此，我当时走(zǒu)访了上(shàng)海(hǎi)很多大型国企，开始接触实业和产业。另外，我花了三个(gè)月废寝忘食(shí)地(dì)赶出(chū)了十万字的博士论文(wén)，既要有逻辑也要有创新，对(duì)我的思维和(hé)动手能力(lì)都是很(hěn)好的(de)训(xùn)练，这(zhè)些积累为我后来(lái)做调研、写研究报告(gào)打下了很好的基础。

毕(bì)业时，大家都劝我留校任教，但我喜欢探索(suǒ)外(wài)面未知的世(shì)界，决定出来找工作，我拿(ná)到了一家头部商投行(xíng)的Offer，但申万研究所也向我(wǒ)伸出了橄(gǎn)榄枝，研(yán)究(jiū)所副所长老师找我谈话，我觉得他很(hěn)真诚，就决(jué)定过(guò)去，但(dàn)当时真不太知道股票研究到底(dǐ)是什(shén)么。正式入职(zhí)后，才发(fā)现这是我梦想中(zhōng)的(de)工作，我(wǒ)非常喜(xǐ)欢做研究，觉得太有意思了，所以(yǐ)，能(néng)入行真是非常幸运。

证券时报(bào)记(jì)者：你当时负责研究(jiū)什么行业？

付娟：研究所让我看家电，我当(dāng)时认为家电很简单，并且家电已经过了较好的年代了，我也跟大(dà)家一样想要看很火的“五朵金花”。当时的副(fù)所长(zhǎng)说，我(wǒ)们(men)要找能力(lì)强的(de)人看家电，如果你把家电看透了，那么其它行业(yè)对你来说(shuō)就可以驾轻就熟。我以(yǐ)为他“忽悠”我，很多(duō)年以后(hòu)，我才意识到自(zì)己从家电研究中(zhōng)获益(yì)匪浅。

家电行(xíng)业是中国较早完整经历几轮周期的产业，看过了几轮家电企业的兴衰成败(bài)以及市场结构变化的过程，有了(le)比较完整(zhěng)的(de)产(chǎn)业周期(qī)视角，再去(qù)看其它制造业，就可以预期(qī)它们会经历什么，面临价格战时(shí)会怎么博弈，公司从小到大会面(miàn)对哪些人员(yuán)以及管理上(shàng)的(de)困难，在多(duō)元化过程(chéng)中如何(hé)调整、平衡业务。家电企业的(de)管(guǎn)理水平(píng)很高，包(bāo)括产品(pǐn)管理(lǐ)、品(pǐn)牌管理、营销管理(lǐ)等都很成熟，后来家电龙头企业为全中国各类(lèi)制造业输(shū)送了很多人才。因此很幸运刚入行时能看家电，家电行业给我提供了研究的大框架。

证券(quàn)时报(bào)记者：有什么记忆(yì)深刻的研究(jiū)案例？

付娟：现在回想起来，当时(shí)研究空调的库存比较有意思。空调行业跟很多行业不一样，有(yǒu)大量存货压在经销商(shāng)，经销商成(chéng)了一个巨大的蓄水池，这部分库存对行业有举足轻重的影响(xiǎng)，但这是公司竞争的一个重要手段，是商业机密，所(suǒ)以成了黑箱，没人能拿到特别准确的统计数据。我(wǒ)下(xià)决心想搞清(qīng)楚经销商的库存，但我(wǒ)没有(yǒu)找相熟的家电公(gōng)司介绍，而是自己从百度上搜索经销商电话，再一家家打过去，软磨硬泡，还真的撬开了一个口子。慢慢跟经销商做成了朋友，获取了一些真实的信息。我(wǒ)还主动联系做(zuò)数据发布的(de)公司，跟他们建立友好的关系，希望可以拿到第一手的数据。我一直记得在申(shēn)万研(yán)究(jiū)所培(péi)训时，一位老(lǎo)师说：“你跟(gēn)别人交往，到底是靠什么？不是靠自来熟的能(néng)力(lì)，而是(shì)用专业交换专业。”正是通(tōng)过这种专业能力(lì)的输出(chū)，我跟空调行(xíng)业(yè)上下游做起(qǐ)了朋友(yǒu)，获得了有价值(zhí)的信息。

不管怎么迭代

骨子里都是(shì)成长股(gǔ)思路

证(zhèng)券时报记者：2010年你来到农银汇理基金，早期主要做什(shén)么工作？

付娟：我(wǒ)到公募后刚开始做基金经理助理兼家电、医药研究(jiū)员，带(dài)我的基金(jīn)经理特别喜欢研究成(chéng)长股，让我重点研究开板没多久的创业板。2010年10月，恰逢火爆市场的iPhone 4推出，我开始每天研究手机和(hé)移动互联网。当时先进的移动互联网(wǎng)公司分布在日本、韩国和中国台(tái)湾地区，这(zhè)些地区(qū)成为我每年(nián)定期调研的目标。手(shǒu)机产业链最早在中国台湾地区发展(zhǎn)，我们先行研(yán)究该地区的iPhone产业链(liàn)，再回到(dào)A股找(zhǎo)映射。手机产业(yè)链很快转移到了(le)中国(guó)大陆，我(wǒ)们找(zhǎo)到了(le)很(hěn)多优秀的投资标的(de)。这段经历种(zhǒng)下了我喜欢(huān)做(zuò)成长股的种子，后来不管如何迭代，毫无(wú)疑问，我的骨子里都(dōu)印刻着超(chāo)级成长股的思路。

证券(quàn)时报记者(zhě)：2012年4月你开始管理(lǐ)基金，公开资料显示(shì)，2013年你做基(jī)金经理的第一个(gè)完整年度就拿到了前10名的优异成绩。

付娟：我(wǒ)早期投(tóu)资特别顺，因为研究(jiū)比(bǐ)较(jiào)充(chōng)分，做基金经理后，完整地享受到了智(zhì)能手机(jī)和移动互联(lián)网的产业红利。前期业绩好大大减轻(qīng)了后面的操作压力，可(kě)以比较从容地形成自己的风格。2015年，因为业(yè)绩不错，我在公司的管理职(zhí)级也是一步一个台(tái)阶(jiē)。当年晋升为公司投资副(fù)总监，承担着公司投研的责任和管理权限。

证券时报记(jì)者：你在投资的哪个阶段感受到了压力？

付娟：一方面，2016年开始(shǐ)供给(gěi)侧改革，是偏上游的机会，这是我极不适应的一年。2018年中美贸易冲(chōng)突导致市场(chǎng)走低，我(wǒ)也有些无(wú)所适(shì)从，很痛苦。理想很丰满(mǎn)，现实很骨(gǔ)感(gǎn)，在(zài)市场波动中，我曾经认(rèn)为有希望成为英雄的上市公司都纷纷遭遇滑铁卢(lú)。在客观市场面前我开始往回(huí)收，甚(shèn)至还学会了防守。甚至(zhì)在2018年，一度只有六(liù)成仓位，而且几乎全部持有低波动的股票。

另一方面，从2017年到2021年春节，是中国核心资产也称为中国版“漂亮50”的(de)时代，但我内心始终对核心资产的成(chéng)长性较为谨慎，未曾参与。总体上，2016—2020年，是我在投(tóu)资上相对压力(lì)较大的时期。

看好(hǎo)增量(liàng)经济

抓住中小市值(zhí)股票机会

证(zhèng)券时(shí)报记者：2020年你加(jiā)盟申万菱(líng)信，换了一个平台后你在投资方向(xiàng)上有什么变化(huà)吗？

付娟：2020年(nián)底我发过一篇文章，非常明确(què)地提出，核心资产是存量经济时代的产物，而增量经济(jì)时代正在来临，中小市值股票(piào)已经被低估，或将迎来春(chūn)天。

为什么会(huì)有如此肯定的结(jié)论？我做调研、与相(xiāng)关专(zhuān)家探讨、做数据分析，如对比中国、美国、德国、日(rì)本、韩国等国(guó)家的产业结构和上市公司市值分布，发现(xiàn)中国的“漂亮50”跟美(měi)国完全不一(yī)样，也不能跟美(měi)国“二八(bā)”的市值结构比(bǐ)，为什么？因为产业结(jié)构不一样，美国从21世纪以来一直是创新引领，创新主要靠科(kē)技(jì)，而美国的科技(jì)公司相对容易形成垄断，结果是大公司越来越大，市值占比自然也越来越高。而中国是以制造业(yè)为核心的(de)产(chǎn)业结(jié)构，注定是多样化的，且(qiě)有很多小而美的细分行业龙头，市值结构(gòu)跟美国必然会有很大(dà)不同(tóng)。另外，中国(guó)的中小市值公司比德国、日本的同类公司估值更低，占的比例更小，的确被低估(gū)了。

证券时报记者(zhě)：请具(jù)体讲讲增量经济。

付娟：2018年，我们在调研(yán)中发现，因为中(zhōng)美贸易战，各行各业都在做国(guó)产化(huà)替代。以前我(wǒ)们只能做金(jīn)字(zì)塔的下面，贸易战给(gěi)了我们机会往上做，而且发展速(sù)度很快，比(bǐ)如半导体设(shè)备。

另外，中国(guó)企业过去以贴牌(pái)为主，2020年新冠疫情导致海外停(tíng)工，而中国生产线未停工，这(zhè)一契机让市(shì)场发现国产自主品牌广受市场欢迎。由此，突(tū)然发(fā)现中国的自主品牌在海外也很好卖，跨境在线零(líng)售平台应运而生，这也让我意识到(dào)，中国(guó)是有增量(liàng)经济的。而现在，又(yòu)多了一(yī)个新的增量经济——AI（人工智能）。增量经济不仅包括创新产业、科技产业，也包括更高附加值的(de)产品。虽然中国的GDP增长有所放缓，但这只是实物量的放缓(huǎn)，我们孕育的高价量(liàng)的东西正在蓄势(shì)，正在起来。

2020年之后，我的精力又再次(cì)回到创新成长上。2021年，我抓住了中(zhōng)小市值股票上(shàng)涨的机会，所以业绩比较(jiào)好，2023年也不错。不过，因为量化基金的强化，小股票出现调整，我所管理(lǐ)的产品也有(yǒu)所波及。但我始终相信，中国(guó)的市场结构会是百(bǎi)花齐(qí)放，未来会有很多由技术引(yǐn)领(lǐng)的领域(yù)闪现出来。

中国AI应用不会比美(měi)国慢(màn)

证券时报记者：谈谈你对AI的观点？

付娟：我是发自内心喜(xǐ)欢新兴产业，现在主要聚(jù)焦在(zài)AI上，细分领域包括算力(lì)、应用、人形(xíng)机器人、智能(néng)驾驶、卫星互联网等。AI可(kě)以全面提(tí)升生产力、提升国家竞争力，有人说，AI就像(xiàng)移(yí)动互联网的iPhone时刻，我(wǒ)觉(jué)得AI对人类的意义比iPhone时(shí)刻更重要。

科技的(de)魅力在于不可预期，日前，我参加了美国硅谷的GTC大会，台上(shàng)的演讲(jiǎng)者令我印象最深的一句话是：太快了！这(zhè)一年变化太快(kuài)了，令所(suǒ)有(yǒu)人都感到震惊！一是(shì)芯片的紧缺，成为影响开发进度的非常重要的瓶颈；二是AI应用带来的效果很震撼。随着AI技(jì)术不断应用，未来(lái)可能迎(yíng)来内容大爆发，比(bǐ)如半年前我们还不敢想象真的会有AI生成的电影(yǐng)出现，但现在中美都有(yǒu)导演表示，未来想要上映纯AI制作的电(diàn)影。

证券时报记者：你怎么(me)看AI在中国的(de)前景？

付娟：之前很长一段时(shí)间大家一直觉得，中国(guó)的AI有待观望，直到Kimi出来，才改变了大家的看(kàn)法。外国工程师对Kimi的评价是：这是高出很多模型的独(dú)立存在。Kimi可(kě)以分析200万字文本的(de)中文，而ChatGPT只(zhǐ)能处理50万字(zì)文本的中(zhōng)文(wén)。虽然我们在综(zōng)合大模型、通用大模型方面相对美(měi)国有两到三年的差距，但并不妨碍(ài)我们在细分领域深度应用，我们在(zài)某一个(gè)特殊功能(néng)上的模型可以做(zuò)得很好，就像(xiàng)Kimi，相信中国在AI方面(miàn)的应用不会比(bǐ)美(měi)国慢。

寻找(zhǎo)供给端

格局良(liáng)好的行业

证券时报记者：你如何看待资源类板块？

付娟：我们在去年就开始把(bǎ)资源股放在很重(zhòng)要的位置上，这背(bèi)后有一(yī)个非常重要的逻辑，几年(nián)前开始的逆全球化以(yǐ)及全球(qiú)再工业化进程，以及海外基建和(hé)制造业建设的规划提升了(le)对传统商(shāng)品、资源的需求。中国早期渗透到资源开采地如南美、非洲等的企业群体，成(chéng)为(wèi)了这一轮再工业化的受益者，也成(chéng)为我们寻找资(zī)源板块标(biāo)的的思路和目标。去年，当大(dà)家扎堆调研AI时，我们公司则在(zài)密集调研偏(piān)资源类的股票，依(yī)托策略会与大量主营业(yè)务(wù)做铜、黄金的(de)公司共(gòng)同交流。

证券时(shí)报记者(zhě)：请谈谈铜(tóng)的(de)逻辑(jí)。

付(fù)娟：我(wǒ)们(men)经(jīng)历了疫情，经历了海外地缘冲(chōng)突，研究方向(xiàng)应该要有所(suǒ)调整。第一，要拥抱(bào)创新和科技，第二，要(yào)寻找供给端格局良(liáng)好的行(xíng)业(yè)。今年我(wǒ)们重点关(guān)注铜和有色，中国(guó)需求铜的(de)占比(bǐ)很高，虽然(rán)房地(dì)产下滑会导致需(xū)求下降，但现在需(xū)求不重要，因为供给侧的(de)变化对铜产业的影(yǐng)响更大。在全球范(fàn)围内，矿(kuàng)的含铜量严(yán)重(zhòng)下降，且铜矿的开采成本大幅上升，供给端进度持续低于预期，导致铜供给从去(qù)年到(dào)今(jīn)年出现了缺口。此外，中国有全(quán)世界(jiè)比较好的铜矿资源，所(suǒ)以A股相关公(gōng)司(sī)或受益颇深。

证券时报记者：你怎么看中国经济？

付娟：中国经济已进入高质量发(fā)展阶段，不需要放太多(duō)的(de)精力去研究(jiū)总量逻辑(jí)，而应该(gāi)研究结(jié)构性问题。新质生产力是承托起整个经济以及人均GDP继(jì)续提升的重要支撑点，值得重(zhòng)点(diǎn)关注。

中(zhōng)国经济内核在发(fā)生(shēng)明显改善，以制造业为(wèi)核(hé)心的优势地位不会(huì)被替(tì)代。房地产调整虽然短期带来了压力，但释放出(chū)来的人力、资金，会逐渐向其它产业转移，这其实是(shì)一件好事(shì)。

未来重(zhòng)要的一些产(chǎn)业，比如卫星互联(lián)网、全人类的电信基础设施，还有AI，我们可(kě)能比美国弱一些，但比其它国家要好很(hěn)多，如果AI有(yǒu)两大(dà)引擎，相信就是中国和美国。我们(men)坚定看好A股市场(chǎng)，主要看(kàn)好方向是新质生产力，以及出海(hǎi)类、资源类的(de)行(xíng)业和公司(sī)。

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