赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落

债券市场波动之中，近期(qī)信(xìn)用债受伤最深。近(jìn)期的行情中，信用债收益率持续上行，并带动信用利差主(zhǔ)动走阔，且长久期品种跌幅更深。8月(yuè)10日(rì)以来(lái)，5年隐含AAA信(xìn)用债收益率(lǜ)上行超过20BP（基点(diǎn)），与国(guó)债(zhài)的利差也回到4月初水平。

“一方面(miàn)，8月初央行对债(zhài)市调控(kòng)力度加大，信用债和利率(lǜ)债出现明显调整；另一方面(miàn)，信用债利率被压缩到(dào)历史极低分位，性价比偏(piān)低，叠加资金面边际收(shōu)敛，调整幅度(dù)更大。”中证鹏元研发部高(gāo)级研究员李席(xí)丰在接受券商中国记者采访(fǎng)时表示(shì)。除此之外，在部分“固收+”基金和(hé)转债基金遇到(dào)大额(é)赎回后，银行理财子公司等部分机构担忧赎回负反馈而(ér)选择预防(fáng)式赎回，带(dài)动信用债抛售，使得本轮信用债持续调整。

不(bù)过，整(zhěng)体来看(kàn)，债市整体行情趋势仍然稳固，信用债并不具备大幅下行的基(jī)础。多位接(jiē)受券商中国(guó)记者采访的市场人士也(yě)表示，机构赎回的压力并没有传导(dǎo)至更大范围，信(xìn)用债调整或将告一段(duàn)落。

多因素推动信用债持续调整

本轮信用(yòng)债调(diào)整是多因(yīn)素(sù)共振的结果。从基面上来看，债券(quàn)牛市持续(xù)时间已经够长，无论(lùn)是信用债(zhài)还是(shì)利(lì)率债在估值上都有较大的压力。

“本(běn)轮调整(zhěng)前信用市场收益空间所剩(shèng)无(wú)几，且考虑税收损益后(hòu)，与国债(zhài)相比，部分新(xīn)发信用债票息(xī)收益已无法满足最低票息要求，信用债配置(zhì)性价比显著降低，也需要(yào)调整来打开收益空间，由(yóu)此助推了本轮调整。”中信证券首席经济学家明明对券商中国记者表(biǎo)示。

同时(shí)，8月以来资金面有(yǒu)所收敛，信用市场套(tào)息(xī)加杠杆(gān)性价比降低，加剧(jù)信用市(shì)场(chǎng)的调整(zhěng)幅度。央行缩量续作8月到期的MLF（中期借贷便利），银行中(zhōng)长期流动性(xìng)有待进一步提升，这也对(duì)存单利率带来一定上行压力。1年AAA存单收益率已经回升至2%附近，较月初(chū)回升约15个基点。资金面(miàn)边际趋紧一定程度(dù)上影响了信(xìn)用(yòng)市场套息加杠杆的性价比，加(jiā)剧信用市场的调整幅度。

在诸多因素中，机构所谓的“预防性”赎回可能是信用债市场回调的核心诱因。

“受部(bù)分机构考核机制的影响，在(zài)产品设计(jì)上，季末债券产品到期量往往较大，因此部分机构会提(tí)前赎回债基来(lái)应对季末压力。”中信证券首席经济(jì)学家明明对券商中国记者表示，在此背景下，信用债市场通常(cháng)会在每个季度的(de)中后阶段有所调整，例如2022年(nián)2月末、2022年11月中以及(jí)2023年8月末，在理财赎回的背景下，信用债收益率明(míng)显上行。

从申赎数据来看，8月12日债基(jī)出现大幅净赎回59.66亿元，截至27日(rì)赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落累计净赎回(huí)规(guī)模近200亿元。

华泰证(zhèng)券在最新研究报告中显示，从交易数据来看，债券基金(jīn)背后(hòu)的赎回力(lì)量主要是理财，其次为信托。理(lǐ)财自身并未被大规(guī)模赎回，上周固(gù)收类规模反而增加，从(cóng)微观调(diào)研了解(jiě)到，近两日理财赎回债基或(huò)更多(duō)是抢跑、“预防性”操作。

赎回压力(lì)传导有(yǒu)限

债市近几年有几(jǐ)轮比较明显的赎回潮，最终(zhōng)都对市场行情产(chǎn)生了显著的负面影(yǐng)响(xiǎng)，本轮机构赎回开始之后(hòu)，不少市场人士担心“昨日重现”。

德邦证券统计，2022年11～12月的两轮赎回潮中，基金净卖出债券规模超6000亿元，累计持续卖出时(shí)间达16天；2022年11月到2023年1月(yuè)，理财累计净(jìng)卖出现券规模超8000亿元(yuán)。

猛烈赎回也导(dǎo)致了市场(chǎng)大幅下行，仅2022年(nián)11月14日单(dān)日，10年(nián)期国债收益率就出现了10BP的大幅调整，其间债基和固收理财产品(pǐn)的区间单日最大净值回撤平均水平分别为(wèi)0.39%和0.34%。

“我们从交(jiāo)易数(shù)据特征来看，本轮赎回与此前存在不同。”德邦证券固收首席分(fēn)析师吕(lǚ)品(pǐn)在研报中表示，从机(jī)构净卖出数据来看，基金从8月7日开始连续5个工作(zuò)日出现净卖出现券，累计卖出规模为2182亿(yì)元(yuán)，但(dàn)同期理财仍在(zài)持续净买入。理财产品净值跌(diē)幅相对较小且理财规模并未发生较大变化，负债(zhài)端(duān)相对稳定，从区间单日最大回撤均值水(shuǐ)平来看，8月(yuè)以来理财产品为0.06%，相(xiāng)较于(yú)2022年赎回潮的0.34%明显较小(xiǎo)，且从周度的理财规模变动来(lái)看，截(jié)至8月23日，理财规(guī)模相较7月末小幅(fú)增(zēng)加 0.15万亿(yì)元，并(bìng)未出现(xiàn)2022年的大(dà)幅(fú)下跌。同时，主(zhǔ)要信用债利率(lǜ)调(diào)整幅度和速(sù)度都不及(jí)2022年，理(lǐ)财破净率相对较低。

一位机构自营人士也(yě)对券商中国记者(zhě)反馈，本轮机构(gòu)赎回并不(bù)是对(duì)趋势性行情的整体悲观(guān)，而(ér)是考核压力和市场波(bō)动之下的短(duǎn)期优选(xuǎn)。

“接近考核(hé)周期，一些(xiē)机(jī)构选择止盈，保住今年业绩。同时也避免近期的波动，等(děng)考核结束之后择机而(ér)动，我认为这次(cì)赎回不会大规模传导到普通投资者一端。”该人士表示(shì)。

明(míng)明也表示，本轮信用(yòng)债的(de)调整(zhěng)更多是因为(wèi)机(jī)构出(chū)于防御风险(xiǎn)和储备流动性的(de)考虑提前赎回债(zhài)基，受机构行为影响(xiǎng)较大，而当前(qián)居民端暂未(wèi)出现明显的赎回行为，短期内赎回压力相对可控，难以形(xíng)成(chéng)新的负反馈(kuì)，因此不必过度担(dān)忧。

债市中长(zhǎng)期趋(qū)势未改

展(zhǎn)望后市，李席丰认为，在基本面和政策面没有转向、资产荒格(gé)局延续下，信用债更(gèng)偏向(xiàng)短期(qī)的(de)调整。目(mù)前调整可能到了中后期，继(jì)续大幅调整的概率较小。

“央(yāng)行货币政策保持‘支持性’，而外部美联储将开启降息周期，为我国政策(cè)利率下(xià)调(diào)打开空间。在基本面或政策预(yù)期未发生明显转变前，债市中长期趋势没有变化。信用债短期(qī)有调整压力，但是调整后是更好的配置机会。投资者可兼顾收益要求和流动(dòng)性管理，等待(dài)有足够安全边际后择机配(pèi)置。”李席(xí)丰说。

明明也表示，当前(qián)信用债市场(chǎng)更多的是短期调(diào)整，信用市场(chǎng)资产荒的逻(luó)辑没有发生根(gēn)本转变，难以形成趋势性的下跌。

他(tā)表(biǎo)示，目前本轮调整更多受机(jī)构行为所(suǒ)影响，居(jū)民端暂未出现明(míng)显的赎(shú)回行为，因此(cǐ)短期内赎回压力相对可控。后期一方面应关(guān)注理财(cái)净值的波动影响，以(yǐ)及居民端的(de)理财赎回行为变化(huà)；除此之外(wài)，也应关注后续央行的(de)货币政策操作，或有必要通过降准来(lái)稳定当前债券市场的调整压力。

赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落校对：廖胜(shèng)超

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