年内降准降息的空间有多大？

　　明明（中信证券首席经济学家）

　　9月5日，国新办(bàn)举行“推动高质量发(fā)展”系列主题(tí)新闻发布会(huì)，央行就后续货币政策(cè)走向以(yǐ)及新的增量政策等问题进(jìn)行回应。

　　提及降准空间(jiān)，降准工具或择时(shí)落地。央(yāng)行在新(xīn)闻发(fā)布会上表示，年初降准(zhǔn)的(de)政策效果还在持续显现(xiàn)，目(mù)前金融机构的平(píng)均(jūn)法(fǎ)定存款准备金率大约7%，还有一定下(xià)降空间。

　　今年2月法定存款准备金率下调50bps后，商业银行负债(zhài)端压力得(dé)到一(yī)定改善。在(zài)央(yāng)行(xíng)关注资金空转、债市利率过快下行等(děng)问题的(de)环境下，叠加二季度银行间流动性市场(chǎng)相对宽(kuān)松，准备金工具暂无增(zēng)量。值得关注(zhù)的是，8月来地方债发行节奏提速，而商业银行作为地方债的主要(yào)需求方，面临一定的流动性(xìng)压力，8月以(yǐ)来NCD利率(lǜ)（1年期同(tóng)业存单利率(lǜ)）也逐步回(huí)升，而9月(yuè)初短期限存单利率上行幅度更高。

　　降低实体经(jīng)济融资(zī)成本诉求下(xià)，为引导后(hòu)续贷(dài)款利率、乃至存量房贷利率的下行，缓(huǎn)解商(shāng)业银行(xíng)负债端压力仍有必要，而结合央行“预(yù)告”降准的(de)传统，预(yù)计降准工具年内择时落地的可能性较大。

　　存贷款利率进一步下行还(hái)面临一定的约束，年内降息工(gōng)具落地或需综合考量内外(wài)环境变化。央行提(tí)到，受银(yín)行存款向资管产品分流、银行净息差收窄(zhǎi)等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。

　　具体来看，今年来，伴(bàn)随存款利率下行而存款流向资管产品，叠加信贷需求偏弱(ruò)、存款派生(shēng)规模放缓，商业银行面临较(jiào)大的负(fù)债流失压力。随着年内LPR的两轮调降，贷(dài)款利率较(jiào)多下行，商业银行(xíng)净息差已压缩至1.54%的历(lì)史低位。

　　这(zhè)一背景下，商业(yè)银(yín)行主动压缩LPR报价和逆回购利率加点(diǎn)的(de)动力不足，未(wèi)来LPR报价的进一步下行或需要(yào)存款利率进一步调降的(de)支持。此(cǐ)外，央行提到降准降息等政策(cè)调整还需要观察经济走势，同(tóng)时央(yāng)行会继(jì)续密(mì)切关注主要发达经济体的货币政策调(diào)整情况，预计总量工具的使用(yòng)仍需综合考量内外政策环境的变化。

　　淡化数量目标，完善(shàn)货币(bì)供应量统计口径。央行提到将逐(zhú)步淡化对数量目标的(de)关注，更多将其作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发(fā)挥利率等价格型调(diào)控工(gōng)具的作用。

　　6月央行行长潘(pān)功胜提及货币政策框架变革(gé)以来(lái)，货币政策工(gōng)具(jù)经历了较大一轮调整，核心在于货币政策目标数量向价格的(de)转型。总(zǒng)的来看，操作目标(biāo)效率上，地产(chǎn)链条失效后(hòu)数量工具传导(dǎo)存在堵点，价格工具“推绳子(zi)”短(duǎn)板显现；中介目标上，金融脱媒、理财扩张(zhāng)以及经济增长模式转换背景下，数量目标和经济增长关联性下降，而(ér)当下利率目标传导机制已较为(wèi)完(wán)善，且更针对经济增(zēng)长的结构性问题。另一方面，央行也提到研究完善货币供应量的统计口径，让货币统计更符合实际情况，前文(wén)提及当下数量中介目标对(duì)于经济增长的解(jiě)释力度失真，但(dàn)考虑数量向价(jià)格(gé)端目标转化(huà)并非一蹴而就，而(ér)数量目标(biāo)对于资本市场(chǎng)仍然存在影响，因此有必要进(jìn)一(yī)步完善其(qí)口径。

　　买卖国债(zhài)是基础货币投放和(hé)流动性(xìng)管理创新工具，注重管理的“精(jīng)准性”。央行买卖国(guó)债主要定位于基础货币投放和(hé)流动(dòng)性管理，既可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活(huó)搭配，提(tí)升短中长期(qī)流动性管理的科学性和精准性(xìng)。8月央行国债买短卖长，实(shí)现(xiàn)国债净买入1000亿元，一方面是作为基础货币投放工具，对(duì)冲政府债供(gōng)给压力，另一方面则是实现对短端利率的压制和长端利率的抬升，维持斜向上的收益率曲线。本次发布会央行重申了(le)国(guó)债买卖的定(dìng)位，同时强调其“科学性(xìng)和精准性”，预计(jì)央行对于长短端利率(lǜ)的合理点位的判断将更为精细，避(bì)免操作过(guò)程中利率过(guò)度波动等负面影响。

　　货币政策操作方式(shì)继续由数量向年内降准降息的空间有多大？价格转化。7月下旬(xún)出台了一系(xì)列货币政(zhèng)策举措，降低政策利率，推进健全利率调控机制，既是短期调控，也是中长期改(gǎi)革思路的体现。具体来看，包括央行公告借券(quàn)、创设隔夜回购年内降准降息的空间有多大？工具(jù)、逆回购降息、MLF质押品减免、LPR与MLF脱(tuō)钩、MLF新增操作、修改MLF操作日期、MLF单边降息等等，其中所体现的“中长期改革思路”主要是货币政策数量向价格的(de)转型。发布会提到，“改革利率调控机制……数量不再是(shì)中央银行调节流动性的手段，而是一级交易商根据政策利(lì)率和他们的(de)市场判断共同决定的”，对应OMO招标方式从利率招标转化为数量招标。“适当收窄利率(lǜ)走廊(láng)设(shè)置的宽度，更好引导市场利率围绕(rào)政策利(lì)率平(píng)稳运行”，对应隔夜回(huí)购工具(jù)的创设。不过，本次(cì)会议也提到(dào)MLF价格(gé)由投标机构投标情况(kuàng)来确定，预计MLF操作仍然维持利率(lǜ)招标的(de)特性，目的或(huò)在于淡化(huà)其(qí)影响。

　　优化(huà)货币政策(cè)调控的中间变量，关注金融数据口径变化的可能性。金融脱媒、理财扩张以及经(jīng)济增(zēng)长模式转换(huàn)背景下，数量目标和经济增长关联性下降，预计央(yāng)行后续将更多关注(zhù)价格端货币政策(cè)中介目标。央行提(tí)及(jí)数(shù)量向价格目标(biāo)转型的同时(shí)依旧关注(zhù)数量目标的口径问题，或意味(wèi)着转型并非一蹴年内降准降息的空间有多大？(cù)而就；另一方面，即使(shǐ)数量中介目标对央(yāng)行参考意义下(xià)降，但对市场的参(cān)考意义短期或很(hěn)难消除，为了避免数(shù)据波动对资本市场的影响过大，预计数(shù)量(liàng)中介目标向价格(gé)目标的(de)让位仍然需(xū)要一定时间，而金融数据(jù)口径(jìng)的调整或较快落地(dì)。

责(zé)任编辑：李桐(tóng)

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