创投观察：“分红型投资”靠谱吗？

曾几何时，VC/PE投资一家企业的梦想是，从资本(běn)市场(chǎng)上获(huò)得几十上百倍(bèi)收益，最起码也是企业估值跃升至(zhì)百亿元级别。时(shí)隔短短的几年，不仅许多人没有实(shí)现(xiàn)，这个梦想还跌落至“5年靠项目分红拿(ná)回本金”。

近期，“分红”成为一二(èr)级市场的热词，不仅二级市场(chǎng)强调上市公司要分红(hóng)，一级市场也开(kāi)始要求创业(yè)企业分红(hóng)。一时间(jiān)，“VC要求项目签投资分红协议”、“要求项目分红成为VC共识”等(děng)话题在创投圈内引发热议，连(lián)圈内知(zhī)名投资大咖都就此问题展开讨论，正反两面分别(bié)提出不同意见(jiàn)。

先(xiān)说说“VC投资要求分红”是怎么(me)回事(shì)？简单来说，就是VC机构与项目方在投资金(jīn)额、持有股权份额等基础上，共(gòng)同制定一个分红规则，项目方依照这个规则定期给VC机(jī)构分享利润(rùn)收益。在近期的采访(fǎng)中，多位受访对象都对记者强调，他们当前的(de)投(tóu)资标准开始转向有(yǒu)盈利能力或者有(yǒu)现金流的企业。先(xiān)不说项目能否定期分红，至少项目能赚钱(qián)，这已成为当下VC投资的共(gòng)识。

事实(shí)上，投资要求(qiú)分红(hóng)并(bìng)非新鲜事。一直以来，不少投资机构都会在投资条款中(zhōng)附带项目分红条款，只不过，在资金较为(wèi)充裕、项目不愁(chóu)退出的时候，这个条款有(yǒu)很大(dà)的谈判空间。而且在市场(chǎng)环境好的时候，很(hěn)多创投观察：“分红型投资”靠谱吗？VC都不赞同这种(zhǒng)做法。但当前的市场(chǎng)环境显然已经发生翻天覆地的变化，退出难(nán)和募(mù)资难这两座(zuò)“大(dà)山 ”把绝大部分VC机构压得喘不过气，也就不(bù)难理解(jiě)为何重新(xīn)强调项目分红，这就跟去年许多投资机构强调项(xiàng)目(mù)回购一样(yàng)，颇(pǒ)有不得已而为之的意思。

扬言要“5年靠项目分红拿回本金”的金沙江(jiāng)创投主管(guǎn)合(hé)伙人朱(zhū)啸虎坦言，要求项(xiàng)目分红甚至已经成为早期VC的共(gòng)识。这种(zhǒng)一级市场“二级化”的(de)现象背后，莫过于两大重要(yào)原因：一是退出难，随(suí)着主流的项目靠IPO退出方式的进一步收(shōu)紧，企业通过二级市(shì)场(chǎng)上市退出越来越难，因此，既然无法(fǎ)在退出(chū)中(zhōng)获(huò)利，就(jiù)在投资中获取阶段性回报。二是(shì)基金的LP（出资人）对(duì)基金DPI（投入资本的分(fēn)红倍(bèi)数）的要(yào)求，倒逼(bī)基金管理人在项目IPO退出难的环境下，多渠道创造基金(jīn)的整体收益。

那(nà)么，既是早期项目，又要(yào)能分红(hóng)，哪些项目能满足这些条件？答案很现实：不管是什么项目，反正不会(huì)是硬科(kē)技。众所周知，硬(yìng)科技企业(yè)风险大、成长周期长、回报周期(qī)也很(hěn)长，尤其是刚创立的前几年(nián)，基本不可能有市场、能(néng)挣钱，更别谈分红了。放眼看去，也就只有TO C的(de)消费类企(qǐ)业，能(néng)在短期内产生现金流。这类企业往往在技术研发上的投入(rù)较少、商业模式比较成熟(shú)、变现路径(jìng)也(yě)非常清晰，变现(xiàn)链路较(jiào)短。

但从目前来看，由于没有明确的(de)退(tuì)出路径，消费类企业已经是大多(duō)数资本的“弃儿”。如(rú)果一定要投科技类企(qǐ)业，那么只能选(xuǎn)择消费(fèi)属性强的、面向C端的科技应用型项目和产品。比如，消费(fèi)类芯片、AI服务，甚至是一些仿(fǎng)制药、仿制(zhì)医疗器械等，只要成(chéng)本控制得(dé)好、价格也合适、市(shì)场渠(qú)道(dào)铺得不错，变现还是相对容易。而面向B端的(de)企业短期内想要实现(xiàn)盈(yíng)利分红，则并非易事(shì)。即便是朱啸虎也表示仅对C端项目要求分红，对B端项目不作要求，但B端项(xiàng)目也不能烧钱，每年(nián)要保(bǎo)持2—3倍增(zēng)长。

那(nà)么，即(jí)使找到上述这类有盈利分红能力的C端企业，是否(fǒu)就能实现投资人理想中的“分红型投资”呢？再深入剖析可行性，第一，有这样(yàng)盈利能力的(de)企业，是否需要机构的投资，是(shì)否会愿意分红，又是否接受机构开出(chū)的这个(gè)条件？第二，倘(tǎng)若企业(yè)接受分红，那(nà)多大比例的分红，才能让(ràng)基金在存续期间回本？愿意分红的企(qǐ)业数量及(jí)分红比例，又能否(fǒu)与基金规模相匹配？第(dì)三，这类“分(fēn)红型投资”的项目还需要(yào)考虑如何(hé)平衡地方政府发展战略性新兴产(chǎn)业(yè)的诉求。

如此看来，一(yī)只基金想实现全部投到分红型项目不太现实，想通过现金(jīn)分(fēn)红实现基金回本也很难做到，但如果将这类项目视为资产配置(zhì)的一部分，配置一些(xiē)自我造(zào)血能力较强的项(xiàng)目，以此作为基金现金流的重要来源，弥补(bǔ)短期内不能(néng)盈利的科技项目上的亏损，从(cóng)而提高基金的DPI，倒是可(kě)以考(kǎo)虑。

从(cóng)广大GP的角度来看，资深投资人李刚(gāng)强发了(le)一份(fèn)超百位投资人的问卷调查，结果显(xiǎn)示：

尽管常识让大家觉得“5年分红超(chāo)过(guò)投资款(kuǎn)”不靠谱，但还是至少有(yǒu)12%的人认为(wèi)是靠谱的；此外，尽管过往投资人的(de)协议中几乎都没有强制分红的条款，但这个事情一闹，未来(lái)强制分红条款将越来越被投资(zī)人重视，越来越(yuè)普遍(biàn)；约有20%的人认为还(hái)是有相当机(jī)会能找到“5年(nián)分红(hóng)超过投资(zī)款”的项(xiàng)目的。

业界之所以(yǐ)对“分(fēn)红型投资(zī)”存有分歧，根(gēn)本的矛盾点在于(yú)其是否符合(hé)风(fēng)险投资的(de)底层逻辑。不(bù)可否认(rèn)，建立在追求(qiú)高增长预期高回(huí)报，同时相(xiāng)对(duì)能承(chéng)担高风险的风(fēng)险投(tóu)资，在(zài)当前环境(jìng)下有所(suǒ)异化，追求有稳定现金流的资产或许是(创投观察：“分红型投资”靠谱吗？shì)当前经济下行周期中，一(yī)种过渡式的更安全、更(gèng)稳健的策略，毕竟无论(lùn)是创业企业还是投资机构，都要先生存后发展，但长期来看，风险投资(zī)一定会回归本质。正如经(jīng)纬创投创始管理合伙人张颖随即在社交媒体上的评论(lùn)：“分红只是一个辅助手段，对(duì)于美金LP们来说(shuō)，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

曾几何时(shí)，VC/PE投资一家企业的梦想是，从资本市场上获得几十上百倍收(shōu)益，最起码(mǎ)也是企业估值跃升至(zhì)百亿(yì)元级别。时(shí)隔短短的几年，不仅许多人没有实现，这个梦想还跌落(luò)至“5年靠项目分红拿回本金”。

近期，“分红”成(chéng)为一二级市(shì)场的热词，不仅二级市(shì)场强调上市公(gōng)司要(yào)分红，一级(jí)市场也开始要(yào)求创业企(qǐ)业分红。一时间，“VC要求项目签投资(zī)分(fēn)红协议”、“要求项目分红成为VC共识”等话题在创(chuàng)投圈内引发热议，连圈(quān)内知名投资大咖都就此问题展开讨论，正反两面(miàn)分别提出不同意见。

先说说“VC投资要求分红”是怎么回事？简(jiǎn)单来说，就是VC机(jī)构与项目方在投资金额、持有股权份额(é)等基(jī)础上，共同制定一个分红规则，项目方依照这个(gè)规则定(dìng)期给VC机构分享利润(rùn)收(shōu)益(yì)。在近期的采访中，多位受访对象都(dōu)对记者强调，他们当前的投资标准开始转(zhuǎn)向有盈利能力(lì)或者有现金流的企业。先不说(shuō)项目能(néng)否定期(qī)分红，至(zhì)少项目能赚(zhuàn)钱，这已成为(wèi)当下VC投资的共识。

事实上，投资要求分(fēn)红(hóng)并非新鲜事。一直以来，不少投资机(jī)构(gòu)都会在投资条款(kuǎn)中附带项目分红条款，只不过，在(zài)资(zī)金较为充裕(yù)、项目不愁退出(chū)的时候，这个条款有很大的谈判空间。而且在市场环境好的时候，很多VC都不赞(zàn)同这种做法。但当前(qián)的市场环境显然已经发生翻(fān)天覆地的(de)变化，退出(chū)难和募(mù)资(zī)难这两座“大山”把绝大(dà)部分(fēn)VC机(jī)构压得喘不过气，也就不难(nán)理(lǐ)解为何重新强调(diào)项目分红，这就跟去年许多投资机(jī)构强调项目回购一样，颇(pǒ)有不得已而为之的意(yì)思。

扬(yáng)言(yán)要“5年靠项目分红拿回本金”的(de)金沙江创投(tóu)主管合伙人朱啸虎坦言(yán)，要求项目(mù)分红甚至已经成为早期VC的共识。这种一级市场“二(èr)级化”的现象背后，莫过于两大(dà)重要原因：一是退出难(nán)，随着主流的项目靠IPO退出方式(shì)的进(jìn)一(yī)步收紧，企业通(tōng)过二级市场上市退出(chū)越来越(yuè)难，因此，既然无法在退出中获(huò)利，就在投资中获(huò)取阶段性回报。二是基金的LP（出资人）对基金DPI（投入资本的分红倍数）的要求，倒逼基金管理人在项目IPO退出难的环(huán)境下，多渠道创造基金(jīn)的整体收益。

那么，既是早期项目，又要能分(fēn)红，哪些项(xiàng)目能满足这些条件？答案很现实(shí)：不管是什么(me)项目，反正(zhèng)不会是硬科(kē)技。众所周知，硬科技(jì)企业风险大、成长(zhǎng)周期长、回(huí)报周期也很长(zhǎng)，尤其是刚创(chuàng)立(lì)的前几年，基本不可能有市场、能挣钱，更别谈分(fēn)红(hóng)了。放眼看去，也就只有TO C的消费类企业，能在短期内产生(shēng)现金流。这类企业往往在(zài)技术研发上的投入较少、商业模式比较成熟、变现路径也非常(cháng)清晰，变(biàn)现链路较短。

但从目前来(lái)看(kàn)，由(yóu)于没有(yǒu)明确的退出路径，消费类企业已经是大(dà)多数资本的“弃儿”。如果一(yī)定要(yào)投科(kē)技(jì)类企业，那(nà)么只能选择消费属性强的、面向C端的科技应用型项目和产品。比如，消费类芯片、AI服务，甚(shèn)至是(shì)一些仿制药、仿(fǎng)制医疗器械等，只要成本控制得好、价格也合(hé)适(shì)、市场渠道铺得不错，变现(xiàn)还(hái)是相对(duì)容易。而(ér)面向B端的企业短(duǎn)期(qī)内想要实现盈利分红，则并非(fēi)易事。即便是朱啸虎也表示仅对C端项目要求分红，对B端(duān)项目不作要求，但B端(duān)项目也(yě)不(bù)能烧钱，每年要保持2—3倍增长。

那么，即使(shǐ)找到上述这类有盈利分红能力的C端企业(yè)，是否就能实现投(tóu)资人理(lǐ)想中的“分红(hóng)型投资”呢？再深入剖析可行性，第一，有这(zhè)样盈利能力的(de)企(qǐ)业，是否需要机构的投(tóu)资，是(shì)否会愿意(yì)分红，又是否接受机构开出(chū)的这个条件？第二，倘若企业接受分红，那多大比例的分(fēn)红，才能让基金在存续期间回本？愿意分红(hóng)的企业数量及分红比(bǐ)例，又能否与基金规模相匹配(pèi)？第三，这类“分(fēn)红型投资”的项(xiàng)目还需要考虑如何平衡地方政(zhèng)府发展战(zhàn)略性新兴产业(yè)的诉求。

如此看(kàn)来，一只基金想实现全部投到分红型(xíng)项目不太现实，想(xiǎng)通过现金分红实现基金回(huí)本也(yě)很(hěn)难做到，但(dàn)如果将这类项目视为资产配(pèi)置的一部分(fēn)，配置一些自我(wǒ)造血能力较强的项目，以此作(zuò)为(wèi)基金现金流的重要来源，弥补短期内不能盈利的科技项目上的(de)亏损，从而提(tí)高(gāo)基金的DPI，倒是可以考虑。

从(cóng)广大GP的角度来(lái)看，资深投资(zī)人李刚强发了一份超百位投资人的问卷调查，结果显示：

尽管常识让大家觉(jué)得“5年分红超过投资款”不靠谱(pǔ)，但还是至少有12%的人认为是靠谱(pǔ)的；此外，尽管过往投资人的协议中几(jǐ)乎都没有(yǒu)强制分红的条款，但这个事情(qíng)一闹，未(wèi)来强制分红条款将越来越(yuè)被投资人重视，越来越普遍(biàn)；约有20%的(de)人认为还是有相当机会能找(zhǎo)到“5年分红(hóng)超(chāo)过投资款(kuǎn)”的项目的(de)。

业界之所以对“分红型投(tóu)资”存有分歧，根本的矛盾点在于其是否符(fú)合风险投资的底层逻(luó)辑。不可否认，建(jiàn)立在(zài)追求高增长预期高回报，同时相对能承(chéng)担高风险的风险投资，在当前环境下有所异化，追求有稳定现金流的资产或许是当前(qián)经济下(xià)行(xíng)周期(qī)中，一种过渡式(shì)的更安全、更稳健的策略，毕竟无论是创业企业还是投资机构，都要先生存后发展，但长(zhǎng)期来看，风(fēng)险投资(zī)一定会回归本质。正如(rú)经纬创投创(chuàng)始管理合伙人张颖随即在社交媒体(tǐ)上的评论：“分红只是一个辅助手段，对于美金LP们来说，是(shì)真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

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