9月债市策略：政策扰动增加，交易审慎、配置积极

来源：冠南固收(shōu)视野

摘要

一(yī)、基本面：焦(jiāo)点回归内需，关注储备政策发力(lì)可能

1、财政：关注是否增发国债。9月国债发行继续提速
，类似2023年，Q4剩余额度空(kōng)间逼仄，关注(zhù)后续是否增发国债。若按当前发(fā)行(xíng)速度不变推算(suàn)，国债将(jiāng)突破额度近1万亿(yì)，关注人(rén)大常委会安排。

2、房地产(chǎn)：“金(jīn)九”是否值得期待？“517”系列新政效(xiào)果边际递减，8月新房销售动能继续(xù)转弱，这一(yī)趋势下若无增量政策提(tí)振，“金九”表现或要谨慎(shèn)看待。另(lìng)一方 面，9月地产政策(cè)加码的(de)概率在上升，可能(néng)的方向包括：（1）财政资金加力支持“收储”；（2）加大存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的调降(jiàng)幅度，以改善居(jū)民
支(zhī)配收入、配(pèi)合“两新”刺(cì)激消费；（3）一线城市限购(gòu)放松继续追(zhuī)加。

3、货币条件：汇率约束缓和(hé)，总量(liàng)宽松空间打开，但(dàn)时点上存在不确定性。8月PMI继续下探进(jìn)一步验证“弱现实”，后续(xù)稳增长有必要加快发力。“宽货(huò)币”或继续配 合扩(kuò)内需，总(zǒng)量宽松(sōng)政策值得(dé)期待。

二、货币流动性：国债买卖操作落地，关注临时(shí)隔(gé)夜正(zhèng)回购的启用可能

国债买卖：调整期限结构(gòu)，补(bǔ)充基(jī)础货币(bì)。（1）央行公开市场买短卖长，买入短券的规模至少在2663亿；4000亿元(yuán)特别国债续(xù)作之后(hòu)长端调控的子弹储备增加。（2）基础货(huò)币(bì)：8月MLF净回笼1010亿(yì)，月末央行国债买卖(mài)净投放1000亿基(jī)础(chǔ)货币，后续国(guó)债买卖或对MLF投放基础货币形成(chéng)一定替代。

临时隔夜正回(huí)购：资金价(jià)格接近下限，关注央行操作可能。（1）月末财政支出下(xià)达、央行现券买(mǎi)卖净投(tóu)放及赎回后资金(jīn)回流
大行(xíng)均对资金预期改善形成(chéng)支撑。（2）从资金价(jià)格运行情况(kuàng)来看，月末(mò)连续4日DR001盘中(zhōng)最(zuì)低(dī)价格短暂向下突破1.5%。不过日内突(tū)破临时正回购价格的时间不长，多
数时间维持在操作利率以上(shàng)位置运行，关注未来资金宽松时点，临(lín)时隔夜正回购的落地(dì)可(kě)能。

三、机构行为：供(gōng)需双弱，关注(zhù)基金负(fù)债端的修 复

1、供(gōng)给：9月政府债券(quàn)净融资或回落至(zhì)1.2万亿，但进度仍处历史(shǐ)同期最快。

2、需求：9月银行理财资金季节(jié)性回表，基金(jīn)负债端(duān)的持续修复(fù)仍待观察。

3、供需(xū)指数：从8月的6%回升 至32%附近，但仍处于50%以下的偏低水平。9月大行不定期卖券、债券供给仍有压力、“宽信用”政策可能落地等因素或仍对债市形成扰动，需重点关注 央行操作以及基金负债端的稳定性。

四、债(zhài)市策略(lüè)：交易注意流动性管(guǎn)理，负(fù)债稳定资金择机配置

9月宽信用扰动仍存，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，央行操(cāo)作(zuò)影响下曲线趋于陡峭化，优先配置流(liú)动性比较好的利率债和短期信用债。降息落(luò)地之前收益率或难下行突破2.1%的前低 水平，短期10y国债或在2.1%-2.25%窄幅(fú)波动，交易点位比时(shí)点更重要，仍以配置为主，票息策略优先。信用品种(zhǒng)优先跟踪基金净值、理财规模、信用债卖盘力(lì)量(liàng)等指标(biāo)判断(duàn)赎(shú)回压力是否企稳(wěn)，再择机进行参 与。

对于负债稳定的机构，基于性(xìng)价比和理(lǐ)财资金偏(piān)好(hǎo)的因素(sù)，可从短(duǎn)端着手逐步进
行配置(zhì)信用，长端的拐点一(yī)般慢于短端出现(xiàn)，配置可(kě)根据市场变化情况(kuàng)稍缓介入。对于(yú)交(jiāo)易型的(de)产品账户，流动性最重要，建议观察为主，参与博弈主要考虑负债及流(liú)动性管理要(yào)求(qiú)，优先考虑10y国债+短端信用
的(de)哑(yǎ)铃型策略。

同业存单：1年期国股行存单或在1.9-2.1%区间震荡，大幅提价压力相对有(yǒu)限。供给(gěi)层
面，资金缺口缓(huǎn)和，存单(dān)到期续(xù)发压力偏大(dà)但国股行规模相对有(yǒu)限。需求层面，农村机构和大行仍有保护(hù)。定价(jià)来看，资金预期缓和，月初(chū)存单或(huò)延续在1.9%附近震荡。对于调整上沿，参考历年存单月(yuè)度波动（10-20bp左右），预(yù)计(jì)1年(nián)期国股行存单在2.0-2.1%以上调整压 力有(yǒu)限。

风险提示(shì)：流动性超预(yù)期收紧(jǐn)，宽信用政策持续发力

目录

正文

一

一、8月债市复(fù)盘：债(zhài)市经历(lì)利(lì)率主导上(shàng)行和信用“负(fù)反馈”两轮(lún)调整

8月，资金面整(zhěng)体平(píng)稳，债市对基本面反应钝化，随(suí)着大行开始集中抛售债券，债市先后(hòu)经历(lì)利率主导上行，以及利率企稳、信用仍在“负反馈”的两轮调(diào)整，银行理财预防式赎回基金，信用 债调整幅度更为显著。8月上旬，大(dà)行卖债落地，利率债快速上(shàng)行至阶段性高点(diǎn)，信(xìn)用债跟随上行；8月中旬至27日，央行指出(chū)不要一刀切国债交易，利率债边际企稳，但受基金赎回影响信用“负(fù)反馈”持续；27日至月底，央行加码流动性投放，市场做多情绪(xù)转强，信用债估(gū)值开(kāi)始
修
复。

具体看，8月5日，以 日经225为代表的全球(qiú)股市暴跌
引发避险情绪
升温，盘中10y国债(zhài)活跃券分别下破2.1%、2.3%的关键点位，当日尾盘大行开始卖出(chū)国债。8月5日至12日(rì)，债市对出口、通胀等基本面 数据反应(yīng)钝化，“交易商协会(huì)对4家农商行(xíng)启动自律调查” 以及货政报告新增“加强市场预期引导(dǎo)，对金融机构(gòu)持有债券(quàn)资产的风险敞口开展压力测试”等(děng)传递出央行对长端(duān)利率风险持续关注的(de)信号，期间大行抛压不时涌出，止盈盘推动下债市出现明显回调，信用债收益率跟随利率债普遍上行。8月12日至27日(rì)，经济数据弱于预期，基金投资政策成焦(jiāo)点，监
管因素与基(jī)本面弱现实相博弈(yì)，债市进入低波动(dòng)区间(jiān)。在央行指出不要一刀切国债交(jiāo)易后利率情绪迎来修复，但基金仍面(miàn)临一定赎 回压力(lì)，债市进(jìn)入
到信用主导的负反(fǎn)馈阶段(duàn)。8月27日至月底，一方面，资金价格出现(xiàn)明显转松，另一方(fāng)面，受“做市商可以正常做市”等预期影响市场做多情(qíng)绪转强，信用债在赎(shú)回潮缓解下估值开始修复。全月来看，1y国债(zhài)活跃券上行3.75BP至1.4875%，10y国债活跃券上行2.1BP至2.1650%，30y国(guó)债活跃券下行2.75BP至2.3525%，3yAA+中短(duǎn)票收益率上行15.97BP至2.2505%。

8月主
要品种收益率多出现下行，利率债品(pǐn)种中短端表(biǎo)现更好(hǎo)，信用债品种表现好于利率(lǜ)债 。具体看，1y、3y、5y、10y、30y国债收(shōu)益率分别下行(xíng)6BP、5BP、8BP、1BP、1BP。1yAAA同业存单收益率下行5BP至1.9025%，1yAA+中短(duǎn)票收益率下(xià)行8BP至2.0313%，1y二级资本债AAA-下行7BP至1.9411%，3y二级资本债AAA-下行8BP至2.0456%。

后续而言，9月央行操(cāo)作(zuò)及宽(kuān)信用(yòng)政策或仍(réng)有变化，债市逆风因素仍存。一是，短期财政、地产等增量政策方案仍待(dài)落地，若政策幅度超预期或经济数据(jù)边际改善，将(jiāng)对债市情(qíng)绪形成扰动；二是，基金(jīn)赎回潮仍有余波，信用品种的调整是否(fǒu)结束仍需观察，机构行为对市(shì)场定价仍较为重要；三是，汇率约束缓和打开总量宽松空间，但目(mù)前央行国债(zhài)买卖操作落地，仍较为关注债券交易风险。针对9月债市的关注焦点，当前策(cè)略应该如何布局？

二

基本面：焦点回归内需，关注储(chǔ)备政策发力可能

经济动能仍在(zài)磨(mó)底，短期基本(běn)面条件对债市依然友好，9月关注宽信用储备(bèi)政策出台对于市场的(de)扰动
。8月公布的(de)7月经济数据反
映“弱(ruò)现(xiàn)实”还在加剧 ：社零(líng)增速降(jiàng)至年内最低、不含电(diàn)力基建(jiàn)投资单月增速降至2%、房地产投资降幅继(jì)续走弱；8月制造业PMI为49.1%，景气收(shōu)缩加剧，是2016年以来同期(qī)最低。7-8月各项(xiàng)经济数据边(biān)际走低，指向(xiàng)全年完成“5%”增速目标难度不小，还需“稳增长”政策组合继续加力，后续关注储备政策加快落地对债市可能带来的扰动。

（一(yī)）财政：国债发(fā)行提速，关(guān)注是否增发国债(zhài)

9-12月国债待发额度为1.29万亿，包括0.88万亿普通国债(zhài)和0.41万亿特别国债(zhài)。（1）2024年1-8月国债累计净(jìng)融资(zī)已达3.05万亿(yì)，按照两(liǎng)会安排的(de)4.34万亿(yì)(3.34万亿中央财(cái)政赤字(zì)加1万亿特别国(guó)债)的额度推算(suàn)，9-12月国债待发额度(dù)为(wèi)1.29万亿。（2）具体来看(kàn)，1-8月(yuè)普通(tōng)国债累计净(jìng)融资为2.46万亿(yì)，待发额度为0.88万(wàn)亿；特别(bié)国(guó)债累计发行0.59万亿，剩余额度为0.41万亿。

9月国债发行继续提
速，类(lèi)似于2023年，导致四季度(dù)剩余(yú)额度空间(jiān)逼(bī)仄，需(xū)关注是(shì)否为后
续增发国(guó)债或其他政府债券留出时间、空间。

（1）按当前国(guó)债发(fā)行速度不变，推算全年(nián)国债(zhài)规模将突破额度接近1万亿。9月4日发行的3年期国债规模从8月的1240亿进一步提(tí)速至1370亿，若后(hòu)续发行速(sù)率延续，则四季度国债净融资在2万亿左右（与(yǔ)2023年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近），年内(nèi)国(guó)债净融资将超额度 约1万亿。考虑到坚定不移完成全年经济社会发展(zhǎn)目(mù)标任务的政策定调，以及政治局会议提及储备(bèi)并及时推出增量政策，存在(zài)增(zēng)发国债的可(kě)能性，关注9-10月人大 常委(wěi)会的安排。

（2）若不增发国债，四季度国(guó)债发行或将(jiāng)明显降(jiàng)速。假设9月份国债维持当前(qián)发行速率，四季度剩余赤(chì)字7000亿，特别国债安排2600亿，不增(zēng)发的情境下四季度国债净融资在1万亿附(fù)近，与(yǔ)2021-2022年同期较为接近，但较今年三季度显著放缓，意(yì)味国
债发(fā)行需(xū)减速，若假设贴(tiē)现国债(zhài)单只
规模不变，四季度附(fù)息国债单只规模将从9月的(de)1370亿缩量至760亿的均值(zhí)。

（二）房地产：“金(jīn)九”是否值得期待(dài)？

“517”系列(liè)新政落地满三月(yuè)，政策效应逐步减弱。8月公(gōng)布(bù)的经济数据(jù)看，7月商(shāng)品(pǐn)住宅销售面积同比-14.5%、较6月收窄，5月增量(liàng)政策的提振效果还在释放。但进入8月(yuè)，极端高温天气叠加政策效应边(biān)际递减，销售动能
再度下探：30城商品(pǐn)房销售面积当月同比-27%，二(èr)手(shǒu)房成交同比也有收窄，指向房地产(chǎn)市场活跃度下降。当前 成交动能转弱的(de)趋势下，若无增量政(zhèng)策提振，“金九”表现或要谨(jǐn)慎看待。

展望9月，房地产(chǎn)政(zhèng)策加码(mǎ)的概(gài)率上升。往年8月下旬-9月上旬是(shì)地产政策推(tuī)出的窗(chuāng)口、以配合“金九银十”，且地产调控间隔通常在2-3个月。而(ér)“517”新政以来，地产调(diào)控的定力较强、政策空窗期已超3个月 ，9月有较大概率追加房地产(chǎn)政策，可能的方向包(bāo)括：

（1）财政(zhèng)对地方“收储”的支持继续加力。政治局会议明(míng)确“消化存量和优化增量相结合”作为房地产调控的(de)重心、以防风险为主，政策视角或从(cóng)刺(cì)激增(zēng)量销售部分转(zhuǎn)向消化存量，故可(kě)能包括财政加大(dà)对收储工
作的支持力 度。

（2）加大存量(liàng)房贷利率的调降幅度，以改善居民(mín)可支配收(shōu)入(rù)、配合“两新”刺激消费(fèi)。2024年7月央行在《中国(guó)区域金融(róng)运行报告（2024）》披露，“截至2023年末，全国(guó)合计(jì)超
23万亿元存量住房贷款利率完成下调，调(diào)整(zhěng)后的加权平均利(lì)率为
4.27%，平均(jūn)降幅达到0.73个百分点。”但多数地区最新(xīn)首套房贷利率已(yǐ)实施LPR减
点，存(cún)量房
贷利率仍然偏高、存在进一步调降的空间。

另一原因在(zài)于，居民债务负担依然较重，扩内需、促消费目标下有必
要减(jiǎn)轻。NIFD数据显示(shì)2024年(nián)二季度末居(jū)民部门杠杆率63.5%，较(jiào)2023年三(sān)季末（首次调降存量房贷(dài)利率时(shí)点）仅略降0.4pct。为配合消费品以旧换新政策发力、扩大可支配收入，加力(lì)调降存量房贷利率也有其合(hé)理性。

（3）一线城市限购(gòu)放松可能加码。上海、北京分别在5月下旬(xún)和6月下旬集中推出放松限购之后进入空窗期，7-8月政策效应基本消化完毕、成交量能再度转弱(ruò)，8月广州花都新(xīn)政(zhèng)“买房落(luò)户”、新一轮调(diào)控开启，后续不排(pái)除强一线城市追加放松力度(dù)。

（三(sān)）货币条件(jiàn)：汇率(lǜ)约束缓和，总(zǒng)量宽(kuān)松空(kōng)间打开，但(dàn)落地时点存在不确定性(xìng)

“宽货币”是“稳增长”发力的重要条件，年内(nèi)降(jiàng)息仍可能落地(dì)。9月美联(lián)储降息落地概率较(jiào)大(dà)，汇率等外部制约将有缓和，打开总量宽松降准(zhǔn)、降息操作落地的政(zhèng)策空间。考虑到当前MLF政策利率定位淡化，且存单定价仍显著低(dī)于MLF，从(cóng)银行负债成本调降的角度看，年(nián)内仍有降息(xī)，甚至(zhì)MLF更大幅度降息的可能。但在7月降息(xī)之后“宽(kuān)信用”政策尚未加码，何时开启新一轮“宽货币”政(zhèng)策存在(zài)不确定性，目前以OMO为主的(de)政策利率调降时点(diǎn)仍难以明确判断。

三

央行(xíng)操作：国(guó)债买卖操作(zuò)落地，关注临时(shí)隔夜正回购启用可(kě)能(néng)

（一）国债(zhài)买卖(mài)：买短卖长，调整期限结构，补(bǔ)充基础货币

央行(xíng)公开市(shì)场买短卖长，调整国债收益率曲(qū)线期限(xiàn)结构(gòu)。（1）8月30日央行公告，2024年8月人民银行开展了公开市场国(guó)债买(mǎi)卖操作(zuò)，向部分公开市场业务一级交易商(shāng)买入短期限国债并卖出(chū)长期限国债，全月净(jìng)买入债券(quàn)面值 为1000亿元。央(yāng)行(xíng)资产负债表中(zhōng)的“对中央政府债权”科目由1.52万亿增长(zhǎng)至1.62万亿。（2）从已知情况看，央行卖出了1663亿元的030014.IB（1997年央行报表科目公布时存在的对中央政府债权，2003年国务院颁布《关于规范 处理1995年以前 中央财(cái)政(zhèng)向人民银行借款问题的报告》转化为国债由央行持有，原始期限(xiàn)30年），故所买入短券的规模至(zhì)少在2663亿(yì)元。

此外，4000亿元特别(bié)国债续(xù)作之后，央行长端调控的子弹储备(bèi)增加。8月(yuè)30日，原
始期限(xiàn)7年期的4000亿 元(yuán)特别(bié)国债（1700001.IB）到期后，续作为10年和15年（其中 3000亿元为(wèi)10.00Y 2400101.IB，1000亿元为15.00Y 2400102.IB），定向发行的基础上，央行当日通过现(xiàn)券买(mǎi)断(duàn)购(gòu)入，实现对流动性的等额对冲，并且可用于调节长端(duān)收益率的弹药储备增多。

从基础(chǔ)货币投(tóu)放的角度，后续国债买卖或(huò)对MLF形成一(yī)定替代。8月MLF净回笼1010亿元，月末央行国债买卖净投放1000亿元基础货币，一定程度
上缓和了银行的负债缺口(kǒu)压力。此外，从成本(běn)角度(dù)看，由(yóu)于MLF存量规模较大（存量余(yú)额7万亿左(zuǒ)右），且操作成本相对偏高(gāo)，不利于银(yín)行负债成本的改善。预计后续国债买卖或(huò)对(duì)MLF或形成一(yī)定(dìng)替代，成为中长期基础货币投放的重要(yào)补充。

（二）临时隔夜正(zhèng)回购(gòu)：关注操作落地的可能

月末资 金预期改善后，DR001运行出现触及1.5%临时隔夜正(zhèng)回(huí)购(gòu)利率的情况(kuàng)，后续关注央(yāng)行操作(zuò)落地(dì)，管理利率走廊的可能(néng)性。

（1）除(chú)了月末财(cái)政支出下达及央(yāng)行(xíng)现券买卖净投放的助益，赎回基金后资金回流大行也对资金预期(qī)改善形成支撑。8月(yuè)基(jī)金赎回摩擦加剧时 ，非银对于流动性的备付需求增加，导(dǎo)致融出规(guī)模 有所下(xià)降；但居民赎回理财或基
金卖出资产后，转化为大行的(de)活期(qī)存款，或短期缓(huǎn)解大行的负债缺口(kǒu)压力，并(bìng)且对(duì)应融出规模(mó)有(yǒu)所增加。从历史情况看，2022年赎回(huí)潮、2023年9月赎回摩擦发生期间，大(dà)行净融出规模修复(fù)斜(xié)率多会加快。

（2）从(cóng)资金价格(gé)运行情况来(lái)看，月末连续4日DR001盘中最低价格短暂向下突破(pò)1.5%。月末资金预(yù)期(qī)明显改善后，8月27日至30日DR001盘中最低运行价格均下行至1.5%以下(xià)。不过日内突(tū)破临时正(zhèng)回购价(jià)格的(de)时(shí)间不长，多数时间维持在操作利率以 上位置(zhì)运行。后续(xù)若财政(zhèng)投放加速带动(dòng)资金宽松持续(xù)，关注临时隔(gé)夜正回购操作落地的可能(néng)。

往(wǎng)后看，9月缴款压力弱化，伴随次月财政支出的回流，叠加季(jì)末财政支出大月，或对(duì)资(zī)金面形成一定支持。由(yóu)于9月到期压(yā)力较大(dà)，当月政府债券净融资或在1.1万亿附近，缴款(kuǎn)压力较8月有所缓和；且8月政府债券缴(jiǎo)款规模明显超 季节(jié)性，发(fā)行高(gāo)峰阶段政府存款偏高或冻结超储，但次月伴随(suí)财(cái)政库款的加(jiā)速回流(liú)，或对(duì)资金面形成一定补(bǔ)充（如2023年10月(yuè)缴款高峰(fēng)政府存款明显高增，次月政府(fǔ)存(cún)款略低于季节性；再如2020年的5月、8月缴(jiǎo)款高(gāo)峰，次月政府存款略(lüè)低）；叠(dié)加季末财政支出(chū)加码，或
对资金面形成一定支持(chí)。

综(zōng)合来看，9月资金缺口压力较(jiào)8月有(yǒu)所缓和，资金面(miàn)或保持相对平稳(wěn)的(de)运行状态。刚需缺口中，缴准压力或小幅放大，准备金冻结资金或在2440亿元(yuán)附(fù)近；9月MLF到期规(guī)模(mó)在5910亿(yì)元，MLF后置(zhì)操作，从央(yāng)行8月对冲情况(kuàng)来看，不排除继续通过国债买卖(mài)的(de)方(fāng)式小幅置换，引(yǐn)导MLF存量规模缩减。财政(zhèng)因素中，政府债券缴款(kuǎn)规模在1.1万亿附近，缴款压力(lì)较8月有所弱化，伴随次(cì)月财政支(zhī)出的回流，叠加季末财政支(zhī)出(chū)，或对资(zī)金面形成一(yī)定支持；外生因素中，货币发行及非金(jīn)融机构存款变动预计小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。

四

机构行为：供需双(shuāng)弱，关(guān)注基金负债端的修复

（一）供给端：9月政府债券净融资(zī)或在1.2万亿附近

9月政(zhèng)府债(zhài)券净融资或回落至1.2万(wàn)亿附近，但供给进度仍处于(yú)历史同期
最(zuì)高水平。

1、地方债：9月(yuè)净融资或(huò)在8200亿附近，放量趋势不改

8月地方债发行超过计(jì)划(huà)，体现“赶进(jìn)度”特征。8月地方债发行1.12万亿，超过计划近2000亿，其中主要是新增专(zhuān)项债(zhài)发行进度较快，实际发行7965亿，超过计划2736亿。

9月地(dì)方债供给放量(liàng)的趋势不改。新增债(zhài)券根据36个已出季度和月
度计(jì)划(huà)地区占提前批额度的比(bǐ)重(zhòng)外推，其他地区再融资债券发行规模假设为到期
规模的88%（可使得全(quán)年再融资(zī)债
券发行量/地方债到期量的(de)接续比为90%，与(yǔ)2023年较(jiào)为接近），预计9月地方债净融资或在8230亿(yì)附近，较8月的7445亿进一步放(fàng)量。

2、国债：到 期压(yā)力较大，预计9月净融资大幅下(xià)行至3300亿(yì)附近(jìn)。根据财(cái)政部公(gōng)布(bù)的 特别国债发行计(jì)划和最新
一期30y品种计划发行(xíng)量，由于没有(yǒu)50y品种(zhǒng)发行，9月(yuè)特别国债发行(xíng)规(guī)模(mó)或从1690亿下降至1550亿(yì)附近 ；8月关键期(qī)限(xiàn)国债单只规模按已出3y计划的1370亿假设，贴现国债和储蓄国债参考最新一期单只规模，则9月国债发行(xíng)（不 包含定向）规模(mó)或上行至(zhì)1.3万亿，但有(yǒu)1万亿的国债集中到期，预计9月国债净融资(zī)或大幅下(xià)行至3300亿附近。

3、政府债(zhài)券(quàn)：9月(yuè)供给压(yā)力边际放缓(huǎn)但仍处相对高位(wèi)，单月净融资或在1.2万亿(yì)附近。9月政府债券净融资(zī)或从8月的1.9万亿下(xià)行至1.2万亿附近，则(zé)2024年1-9月累(lèi)计净融资为7.1万亿，仍位于历(lì)史同(tóng)期最高值。

（二）需求端：9月银行(xíng)理财资金季节性回表(biǎo)，基金负债端(duān)的(de)持续修复仍待(dài)观察

8月以来(lái)各类机(jī)构配债需求显示(shì)，（1）利率债(zhài)：大行(xíng)是对国债的主要抛售(shòu)方，农商行、保险、通道(dào)户主要承接(jiē)。8月5日起(qǐ)大行开始抛售国(guó)债，全月大行净卖出国债峰值达到2500亿，下旬大行主要买入3y国债，全(quán)月对国债净买入的主要机(jī)构由大到小依次是农商行（1774亿）>保(bǎo)险公司（1309亿）>其他(tā)产品类（708亿(yì)，通道(dào)户(hù)为主）。

8月以来在央行开展(zhǎn)压力测试下，广(guǎng)义(yì)基金“钱多”格局逆转，基金面临小规模赎回潮，但(dàn)银行理财规模仍较稳定。8月央行在《2024年(nián)二季度货币政策执行报告》中表示“对金(jīn)融机构持有债券资产的(de)风(fēng)险敞口开展压力测试(shì)”，从实际(jì)盘面上(shàng)来看8月5日起大行开始(shǐ)抛售10y国债，7日开始转为主要抛售7年国债，引发债市调整。本轮市场调整已(yǐ)从第一阶段的利率调整带动信用，进入到当前信用调整带
动赎(shú)回
的第二阶段。由于理财净值和(hé)规模降(jiàng)幅可控、赎回更多停(tíng)留在基金层面，调整级别强于2024年4月，与2023年(nián)9月上旬相近，明显弱于2022年11-12月，信用(yòng)大幅调
整(zhěng)的负反馈风险可控。

展望9月，各机构(gòu)配债需求测算如下：

1、银行：被(bèi)动配(pèi)债(zhài)量(liàng)处于高 位，收(shōu)益率上行后主动配债(zhài)或边(biān)际改善，9月银行配(pèi)债增量或维持在1.2万亿附近。（1）央行指导大行买卖债券操作对银行整体需求的(de)影响或有限：一(yī)方面央(yāng)行已启动现券(quàn)买卖工(gōng)具，另一方面在大行抛(pāo)券(quàn)的过程中农商行仍是主要承接
方。8月收益(yì)率上(shàng)调过程中农商行配债力量明显增强，1-8月配债同比多(duō)增2135亿(yì)。（2）9月需求测算：银行配债量(liàng)可分为被动配债量和主动配债(zhài)量，根据债券持有结构，假设国(guó)债、地方债(zhài)、政金债分别有65%、82%、57%由银行被(bèi)动持(chí)有，9月利(lì)率债供给(gěi)或在1.4万亿，则银行被动配债增量或在1万亿；9月银行主动配债较2021-2023年同期（3100亿）的降幅参(cān)考2024年1-7月(yuè)（剔除4月手工补(bǔ)息的影响）的累计存款同比为(wèi)-25%，则9月银行(xíng)主动(dòng)配债为2300亿，银行配债增(zēng)量或在1.2万亿附近。

2、保险资(zī)金：供给节奏放 缓叠(dié)加季节性，配(pèi)债或小幅回落。8月(yuè)收益率上行调整后保(bǎo)险加(jiā)大对 债券配置力度，2024年1-8月保险(xiǎn)二级净买入1.8万亿债券，较2023年同期增长39%；2024年1-8月(yuè)以保险二级净买入量/资金运用余额配债的(de)占比推测配债增量 规模为2.5万亿，假设后续保险 配(pèi)债(zhài)增速延续，则季节性作用下9月保险配债增量或回落至3300亿(yì)附近，仍高于往年同期水平。

3、银行理财：季节性(xìng)叠加赎回扰动，预计9月配债规模(mó)回(huí)落至1100亿附近 。（1）季节性：9月银行理财资金通常(cháng)回表“冲存款”，规模往往迎来季节(jié)性回落(luò)，配债力量 同比减弱(ruò)。（2）受赎回扰动影响，8月银行理财(cái)配债(zhài)规模为2284亿，较2022-2023年同期(qī)下降(jiàng)34%，假设9月赎回扰动延续，则9月理(lǐ)财配债规模或在1100亿。

4、基金产品：预计9月基金(jīn)配债或修复至-540亿附近。今(jīn)年9月(yuè)仍 有债券发行规模偏大、“宽信用”政策等待出台等因素干扰(rǎo)，预(yù)计央行不会主动加大压力测试，基金赎回潮有(yǒu)望(wàng)缓解，但配债(zhài)情绪仍偏弱；参考2022年12月以及2023年10月处于赎回潮后(hòu)的(de)一个月，基金对债券减持力度边(biān)际缓解，但大(dà)幅回升仍在一定难度(dù)，以2023年9月（同为理财预防性赎回基金(jīn)）之后基金(jīn)买债修复的斜率(lǜ)测(cè)算，预计(jì)9月基金买债规模或在-540亿(yì)附近。

（三）供需指数：9月债(zhài)市供需指数从低位
回(huí)升但(dàn)幅度有限，需求仍(réng)待修复

9月债市供需处于“双弱”格局，需求相对(duì)供给的强度较8月边际(jì)修复，但在年内仍(réng)处于低位。9月银行理财规(guī)模季节性缩量、基金(jīn)需求的持(chí)续性修复仍需(xū)时日，预计9月机(jī)构配债需求从赎回潮的(de)极低值边际修(xiū)复，但仍偏弱；与此(cǐ)同时，政府债券单月净(jìng)融资或(huò)从8月的1.9万亿回(huí)落(luò)至1.2万亿附近，债券供需强弱指数（机构(gòu)主动配债增量/供给增量）从8月的6%回升至(zhì)32%附近，但仍(réng)处于50%以下的偏低水平(píng)。9月大行不定期卖券、债券供给仍有压力、“宽信用”政策(cè)可能落地等(děng)因素或(huò)仍 对
债(zhài)市(shì)形成扰动(dòng)，需重点关注央(yāng)行操作以及(jí)基金负债端的稳定(dìng)性。

五(wǔ)

债市策(cè)略：交(jiāo)易注意流动性管理 ，负(fù)债稳(wěn)定资金择机配置

（一）债市策略：关注赎回指标，优先配置流动性比(bǐ)较好的利(lì)率债和短期(qī)信用债(zhài)

9月宽信用扰动仍存，利率下行空间有限
，央行操作(zuò)影响下曲线趋于陡峭化，优先配置(zhì)流动性(xìng)比较好的利率债和短期信用债。央(yāng)行明(míng)确表明近期行动是(shì)压力测试，并非诉求(qiú)引 发债券熊市，债市大幅调整风险可控(kòng)，但大行卖盘压力仍在不定时释(shì)放，短期债市步入窄波动区间，降息落地之前收益(yì)率或难以快(kuài)速下行突破2.1%的(de)前低水平。短期(qī)10y国债或在2.1%-2.25%窄幅波动，交易点位比时点更重要，仍以配置为(wèi)主，票息策略优先。信用品种需优先跟踪基金净值、理财规模、信用债
卖盘力量等指标判断赎(shú)回压力是否企稳，再择机进行参与。

（1）基金净值(zhí)和规模：8月第一轮债(zhài)券基金单日净(jìng)值跌幅高峰为15bp，第二轮跌(diē)幅高峰为10bp，8月5日以来累计涨跌幅从-47bp修复至-32bp，目前已连续修复三个工作日。8月以来债券ETF份额(é)由(yóu)升转(zhuǎn)降，反映基金负债端存在赎回压力 ，月末债券ETF份(fèn)额由降转升(shēng)，指向赎回压力有所缓解，但持续性仍待观察。

（2）银行理财：8月最后一周银行理财规模下降3050亿，略超季节(jié)性(xìng)（2023年同期下(xià)降1600亿），反应(yīng)银行理财收益率(lǜ)表现弱化后，投资者赎(shú)回行为略有滞后，但整体赎回规模较为可控。关注跨月后银行理财规模的修复强度（2022-2023年平均(jūn)上行1300亿）。

（3）信用债卖盘力(lì)量：基金对信用债连续(xù)6个工作日净(jìng)卖出(chū)后，8月30日转为(wèi)小幅净买入。由于银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)尚未(wèi)完全企稳，后(hòu)续出于提前防范、净值管(guǎn)理(lǐ)、止盈等目的或仍(réng)有赎(shú)回行为，赚钱效应下降(jiàng)后线(xiàn)上平台渠(qú)道销售的基金也面临个人投资者的
小额赎回，需(xū)高频(pín)关注信用债卖盘力量变化，判断赎回(huí)潮是否结束。

对(duì)于 负债稳定的(de)机构，基于 性价比和理财资金偏好的(de)因(yīn)素，可以从短端着(zhe)手逐步进行配置信(xìn)用，长端的(de)拐点一般慢于短(duǎn)端出现，配置可根据市(shì)场变化(huà)情况稍缓介入。8月5日以(yǐ)来信用债收益率上(shàng)行16-34BP，信用利差走阔4-27BP，1y品种信用利差分位数(shù)已达2023年4月以来65%-73%的高水平，高于(yú)中枢2-4BP，2yAAA品种达45%，配置性(xìng)价比较高，负债端稳 定的账(zhàng)户可(kě)关注相关(guān)机会，其余品种信用利差历史分位(wèi)数相对较低，建议关注后续等(děng)待观察(chá)后再行配置。跨月后若银行理财(cái)规模开始修(xiū)复、资金环(huán)境边(biān)际放松，短端品种的胜(shèng)率或也高于长端。对于交易型的(de)产品账户，流动性(xìng)最重(zhòng)要，建议观察(chá)为主，参与博(bó)弈主要考虑 负债及(jí)流动(dòng)性管理(lǐ)要求，优先考虑10y国债(zhài)+短端信用的哑(yǎ)铃型策略。

窄(zhǎi)震荡市(shì)场(chǎng)如何挖掘α？先看性价(jià)比，再综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑是否具备赎回或者被大行抛售的风险，再进(jìn)行配置。

1、自(zì)上而下(xià)，先判(pàn)断具备绝对配置价值的品种。（1）7年期以内、ytm仍(réng)在2%以上的利率品种：5-7y的政金债和地方债(zhài)、1-5y政策(cè)行次(cì)级债。（2）7年期以内、ytm大于10y国债的金融债品(pǐn)种：债市调整之后二永债(zhài)的配置性价比(bǐ)开始回升，3y附近二永债与 10y国债结束倒挂。（3）3年期以上 、ytm大于30y国债的信用债品种：例(lì)如(rú)3年以上的(de)城投债(zhài)和的产业债。尽管(guǎn)金(jīn)融债和信用债初(chū)具性(xìng)价比，仍需要考虑(lǜ)赎回潮程度，根据产品的负债端是否稳定，再择机(jī)参与。

2、结合曲线凸性，对品种不同期限比(bǐ)价(jià)进行判断。国债(zhài)中6-7y（0.6-0.72%）、3y（0.43%）和
10y（0.22%）的骑乘收益（按3个月(yuè)静态年化）较高，具备配置凸性，但由于7y国债是大(dà)行的主力抛售品种，估值变动的不确定性较大，故更(gèng)推荐3y国债(zhài)和10y国债；政金债曲线的(de)凸点集中在5.5y-6y以及7.5-8.5y附近，优先关注5.5y和8.5y品种（多为老券），受7y国债调整的影(yǐng)响(xiǎng)或相对有(yǒu)限。

（二）存单：或延续低位震荡状态，提价压(yā)力有限

9月1年期国股行存单定价区间或在1.9-2.1%区间震荡(dàng)，大幅
提价的(de)压力或相(xiāng)对有限(xiàn)。

供给层面(miàn)，资(zī)金缺口相对(duì)缓(huǎn)和，主要考(kǎo)虑(lǜ)存单到(dào)期续发压力(lì)，但(dàn)国股行(xíng)规模相对有限。8月MLF净回笼1010亿元，月末央行国债买卖净投放1000亿元，仍体(tǐ)现对(duì)资金面的呵护。在前期发(fā)行偏积极的(de)情况下，8月政府债券缴款规模(mó)虽(suī)明显放(fàng)量(liàng)（1.8万亿），但存单供给有限，月度(dù)净融资-3945亿元，为2023年11月以来首次落入负区间。对于9月而言，政府(fǔ)债券缴(jiǎo)款压力边际缓和的情况下，存单供给(gěi)或主要考虑续发压力，9月存单到期规模在2.4万亿，为(wèi)季节性(xìng)高位，与8月(yuè)较为接近，不(bù)过国股行压力相(xiāng)对较(jiào)小，到期规模分别在6887、5881亿元（8月分别(bié)为8149、6450亿(yì)元），城商行到期规模在9413亿(yì)元，规模相对更大。

需求层面，机构 配置偏强，对存单定价仍有保护。从存单募集率来
看，目前依旧处(chù)于85%以上的高位区间。央行多次提(tí)醒长端收益率风(fēng)险的情况(kuàng)下，7月以来农村机构等对短端(duān)品种仍有一定偏好(hǎo)；9月国股行对于存(cún)单配置偏好有所提升；叠加短期(qī)理(lǐ)财赎回后对于短端的配(pèi)置(zhì)偏好延续(xù)，预计对存(cún)单定价仍有保护。

定价来看(kàn)，1年期国股行存单定价或(huò)在1.9-2.1%区间震荡。伴随着8月月末财政支出的下(xià)达、央行公开市场买卖国债对基础货币(bì)的补充(chōng)以及赎回后(hòu)非银存款回流银行 ，资金预(yù)期(qī)有所修复，月初存单定价或延续在1.9%附近的位置震荡。对于调整(zhěng)上沿，参(cān)考历年存单月度波动幅度情(qíng)况（10-20bp左右），预计1年期国股行存单定价上行至2.0-2.1%以上的调整压力有限。

下(xià)周关注：月初资金面以及央行操作情(qíng)况。资金方(fāng)面，9月第一周政府债券净融资规模(mó)在-1346亿 元，叠加月末财政支出下(xià)达(dá)以及央行买卖(mài)国(guó)债的流动性投放，预计资金面将延续平稳宽松(sōng)状态。海外(wài)方面，美国即将公布ADP、JOLTs职(zhí)位空缺数、非农新增就业人数等多项就业数据，关注劳动力市(shì)场表现
以及市(shì)场对9月降息幅度预期的(de)变化。机构行为，赎回扰动缓和，但仍(réng)需关注(zhù)信用债企稳的情况，基金净值及操作行为，以及银行理财规模和(hé)配置选择。

六

利率债市(shì)场复盘：赎回潮影响先强(qiáng)后(hòu)弱，收(shōu)益(yì)率小幅(fú)上行

8月第五周，资金面前紧后松，赎回潮影响(xiǎng)先强后(hòu)弱，收益率小幅上行，短端(duān)表现(xiàn)好于长端(duān)。全周(zhōu)1y国债收(shōu)益率下行0.75bp至1.4875%，10y国债(zhài)收益率上行(xíng)1.75bp至2.1650%，30y国债收益(yì)率上行(xíng)1.5bp至2.3525%。

具体看(kàn)，本周MLF缩量平价续作，临近月末央(yāng)行OMO投放偏积极，资(zī)金面前紧(jǐn)后松，隔夜、7D资金价格明显下(xià)行，1y国股(gǔ)行存单(dān)发行价格在1.95%附(fù)近(jìn)，1年期国债活(huó)跃券收益率下行0.75BP报1.4875%。周一至周二，降息预期落空，跨月资金(jīn)价格走高，银行理财对基金的预防性赎回压力仍在，信(xìn)用债抛压显(xiǎn)著，利率(lǜ)品种(zhǒng)跟随转弱。周三，受“做市(shì)商可以正常做市”影响，市场做多情绪转(zhuǎn)强，利率债和二永债收益率 下行。周四，资(zī)金价格明(míng)显转松带动短端收益率下行，但长端受央行官网增设“公开市场国债买卖业务(wù)”栏目以及《货币政策中介目标的(de)演进与启示》的文章提到“未来央行或创设直达非银机构的流(liú)动性调节(jié)工具”影(yǐng)响，利(lì)率表 现偏(piān)弱，信用债在赎(shú)回潮缓解(jiě)下估值开始修(xiū)复。周五，受下调存量房贷利率并允许“转按揭”的地产(chǎn)消(xiāo)息以(yǐ)及央行开展(zhǎn)国债买卖操作(zuò)影响，债市先弱后强，3-5y表现较好。

8月26日，早盘央行开展(zhǎn)3000亿元MLF操作(zuò)，同时开(kāi)展4710亿元逆(nì)回购操作，净投放7189亿元，但跨月资(zī)金依然相对
紧张，隔夜、7D资金价(jià)格大幅上行，资金面平稳均衡，三大指数高(gāo)开后走(zǒu)势分化，国债期货(huò)低开高(gāo)走，降息预期落(luò)空后10y国(guó)债活跃券收益率上行(xíng)至2.1525%后再度 下行(xíng)至2.1450%。午后，资金面边际(jì)转松，三大股指、国债期货均(jūn)先下后上，10年期国债活(huó)跃券收益(yì)率(lǜ)先围绕2.15%窄幅盘整，尾(wěi)盘走高1.5BP至2.1625%。全天来看，央行OMO延续净 投放，MLF缩量平价续作(zuò)，跨月资金价格(gé)走高，权益市场小(xiǎo)幅收涨，降息落空后债(zhài)市表现分化，尾盘7y以上品种收
益率快速 上行，短端表现较优。部分国股行1y存(cún)单发行提价(jià)至2%上(shàng)方，1y国债活跃(yuè)券收(shōu)益率持平(píng)1.4950%，10年(nián)国债活跃券收(shōu)益率上行1.25BP报2.16%，30年上行1.75BP报2.3550%。

8月(yuè)27日，早盘央(yāng)行开展(zhǎn)了4725亿元逆回购
操 作，净投放3234亿元，缴准过后隔夜、7D资金价格(gé)大幅下行，资金(jīn)面边际转松，三大股指、国债期货低开低走，10y国债活跃券(quàn)收益率先下后(hòu)下，最低在2.156%、午盘上行至(zhì)2.165%。午后，资金(jīn)面延续宽松(sōng)，权益市场延续偏(piān)弱，国债期货跌幅扩大，赎回压力主导
市场，信用债大幅回调带动利率债(zhài)收益率上
行幅度扩大，3y以上国债(zhài)活跃券收(shōu)益率上行2-3BP。全天来看(kàn)，央行OMO持续净投放，银行间资金价格大幅下行，资金(jīn)面均衡宽(kuān)松，权益市场表现偏弱，银行理财对基金的(de)预 防(fáng)性赎回(huí)压(yā)力仍在，信用(yòng)债抛压(yā)显著，利率品种跟随转弱。部分国股行1y存单发行提价(jià)至1.97%附近，1y国(guó)债活(huó)跃券收益率上行0.5BP至1.5%，10年国债活跃券收益率(lǜ)上行2.5BP报(bào)2.1850%，30年上行2.3BP报2.3780%。

8月28日，早盘央行开(kāi)展2773亿元7天期(qī)逆(nì)回购操作，净(jìng)投放193亿元，资金价格持续转松，三大股指低开震荡(dàng)，国债期货高(gāo)开下探后转为上行，10y国债活跃券收益率盘初下(xià)行至2.17%后转向横盘整(zhěng)理(lǐ)。午后，资金(jīn)面延续宽(kuān)松，权益市场继续(xù)偏弱震荡，市(shì)场消息称“接到做市商(shāng)通知，可以正常(cháng)做市”，市场(chǎng)做多情绪转强，基金转为主要买入力量，国(guó)债期货震荡(dàng)拉升，10年期国债活跃券收益率震荡下行至2.1550%。全天来看，央行OMO小幅净投放(fàng)，银行间资金(jīn)价格(gé)大幅下行，资金面平稳宽(kuān)松，叠加做(zuò)市商恢(huī)复(fù)正常，多(duō)头情绪进一步被提振，债(zhài)市表现偏(piān)强，长端表(biǎo)现(xiàn)普遍优于中短端。多数国股行1y存单发行价在1.95%附近，1y国债活跃券(quàn)收益率下行0.75BP至(zhì)1.4925%，10年国债活跃券收益率下(xià)行2.25BP报2.1625%，30年下行3.15BP报2.3525%。

8月(yuè)29日，早盘央行开展1509亿元7天期逆回购操作，净回笼2084亿元，资金面明显转松，DR007加权(quán)平均利率下(xià)行14.98bp报1.6310%，权益市(shì)场低开(kāi)低走，国债期货高开(kāi)后震荡(dàng)下行，受央行官(guān)网增(zēng)设“公开市场国债买卖(mài)业务”栏目的(de)消息影(yǐng)响，债市情绪走弱(ruò)，10y国债活(huó)跃券收益率震荡上行至2.1675%附近。午后(hòu)，资(zī)金面(miàn)延续(xù)宽松，权益市场继续偏弱震(zhèn)荡，盘中离岸人民币汇率升破7.1，国(guó)债期货先下(xià)后上，10年期国债活跃券收益率围绕2.17%附近盘整。全(quán)天来看，央行OMO净回笼2084亿元，银行间资(zī)金价格大(dà)幅下行，资金面平稳宽松，受央行官网增(zēng)设“公(gōng)开市(shì)场国债买卖(mài)业务”栏目以及(jí)传闻“央行或创设直达非银机构的流动性调节工具”影响，债市表(biǎo)现分化，短端(duān)表现好于中长端。多数国股行1y存单发行价在1.95%附近，1y国债活跃券收益率下行0.25BP至1.49%，10年国债(zhài)活跃券(quàn)收益率上行0.75BP报2.17%，30年(nián)上(shàng)行1BP报2.3550%。

8月30日，早(zǎo)盘央行(xíng)开展301亿(yì)元7天期逆回购操作，净回笼3492亿(yì)元，资金面平(píng)稳宽松，彭(péng)博消息称(chēng)“我(wǒ)国正考虑(lǜ)调降(jiàng)存量住房贷款利率，允许转按揭”，三大股指震荡上行，国债期货高开低走(zǒu)，10y国债活跃券收益(yì)率震荡(dàng)上行至2.1775%附近。午后，资金(jīn)面维持(chí)宽松，权(quán)益市(shì)场涨势收窄，国债(zhài)期货先下后上，尾盘央行(xíng)发布公告称“8月开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券(quàn)面值为1000亿元”，10y国债活跃
券利率小幅(fú)下(xià)行，其(qí)余品种多数下行，5y国债以2.75bp的(de)下(xià)行幅度领涨市场(chǎng)。全天来看，央行OMO大幅净回(huí)笼，但资(zī)金面均衡(héng)宽松(sōng)，受“调整存量房屋贷款利率”以及央行启动国债买(mǎi)卖扰动，债市先弱后强，3-5y品(pǐn)种表现较好。多数国(guó)股行1y存单发(fā)行价回落至1.93-1.95%附近，1y国债(zhài)活跃券收益率下行0.25BP至(zhì)1.4875%，10年国债活跃(yuè)券收益率下行0.50BP报2.1650%，30年下(xià)行0.25BP报2.3525%。

从收益率曲线形态变化来看，国 债与国
开期限利(lì)差均走(zǒu)扩(kuò)。具体看，国债短端品种收益(yì)率下(xià)行0.73BP，国
开债短端品种收益率上行1.75BP，国债长端(duān)品(pǐn)种收益率上行1.57BP，国(guó)开债长端品种收益率上行(xíng)2.89BP，国债与国(guó)开债短端品种表现均好(hǎo)于长端。从期限利差的绝对(duì)水平来看，国债10Y-1Y利差走扩2.3BP至68.04BP，国开(kāi)债10Y-1Y利差走扩1.14BP至54.85BP。

（一）资金面(miàn)：央行OMO大幅净投(tóu)放，资(zī)金面先紧后松(sōng)

（二）一级发行：国债、同业存单净融资减少，政(zhèng)金债、地方债(zhài)净融(róng)资增加

（三）基(jī)准变动：国(guó)债与国开债期限利差走(zǒu)扩

七

风险提示

流(liú)动性超预期收紧(jǐn)，宽(kuān)信用政策持
续发力。

具体内容详见华(huá)创证券研究(jiū)所9月1日发布的报告《政策扰动增加，交易审慎、配置积极——9月(yuè)债券(quàn)月报(bào)》

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