国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略

【宏观(guān)】就业弱(ruò)化但未恶化，降息交易(yì)短期或(huò)有回(huí)调

2024年8月美国新(xīn)增非农就业数(shù)据不及预期，但(dàn)也未(wèi)大幅恶化(huà)，我们认为其为降息周(zhōu)期的开启提(tí)供了“恰到好处”的数据(jù)。2024年(nián)8月美国新增非农就(jiù)业14.2万，预(yù)期16.5万，前值8.9万（7月份新增非农就业(yè)从11.4万下修至8.9万），相较于前(qián)值略有改善，但是仍低于预期(qī)。其中教育和保健服务、休闲和酒店业、建筑业是主要贡献，分(fēn)别新增4.7万、4.6万(wàn)和3.4万，制造业、零售(shòu)业、信息业是主要拖累，分(fēn)别减少2.4万、1.1万和(hé)0.7万。虽然新增就业不及预(yù)期，但是美国1个月非农就业扩散指数从(cóng)7月份的47.8上升至8月份的53.2，高于荣(róng)枯线，其反映了就业广度的提(tí)升，即就(jiù)业增加的产业数(shù)高于就业减少的产业数，这是与衰退很(hěn)大的不同，衰退一般意味(wèi)着(zhe)企业大幅裁员(yuán)，但是当前(qián)只是(shì)雇佣速度下(xià)降，而未看到大幅裁员迹象。8月(yuè)份失业率为4.2%，相较于7月4.3%略有下降，与预期持平，连续第(dì)二个月触发“萨姆法则(zé)”，三个月移(yí)动平均（4.2%）高于过去12个月最低值（3.7%）恰好0.5个百分点，但是正如我们之前所述，美国劳动力市场结构的变化和短(duǎn)期因(yīn)素影响，萨姆法则的有效性正在降低，不能作为衰退的可靠指标。

美联储理事沃勒的(de)发言(yán)进一步淡化(huà)对通胀的关注，更加强调对(duì)就业的考虑，作为美联储(chǔ)鹰派的代表，其偏鸽表态进一步强化降(jiàng)息(xī)幅度预(yù)期。沃勒提及美国通胀取(qǔ)得显著且持续的进展，核心PCE指标6个月年化平均为2.6%，3个月年化平均为1.7%，风险平衡已经向就业方向转(zhuǎn)移。且认为8月的非农就(jiù)业数据强化了就业市场持续放缓的观点，继鲍威尔在(zài)全球(qiú)央(yāng)行年(nián)会上表态“现在是时候(hòu)调整政策了”之后，沃勒(lēi)表态“如果数据支(zhī)持，连续降息是合适的”，沃勒作(zuò)为美联储(chǔ)鹰派的代表，其此番(fān)明(míng)显偏鸽(gē)的表(biǎo)态，持续强化美联储(chǔ)后续(xù)降(jiàng)息幅度的预期，根据(jù)美(měi)国联邦基金利率期货市场，非(fēi)农就业数据和(hé)沃勒发(fā)言之后，年内降息预期(qī)达(dá)到125BP。

我们依旧认为9月降息(xī)25BP的可能性更(gèng)高，全(quán)年降息上修至3次，当前衰退预期和(hé)降息(xī)预期可能都存在一定程度的超调。从80年代以来的五轮降息周期来看（1984.09-1986.08、1989.06-1992.09、2001.01-2003.06、2007.09-2008.12、2019.08-2020.03），除了2001年互联网泡沫破灭和2007年(nián)次贷危机，其他首次均只降息25BP，非危机模式下，我们(men)认为首(shǒu)次降息50BP的可能性(xìng)不高。美国当(dāng)前(qián)经济整体韧性仍在，根据亚特兰大联储GDPNow模型预测(cè)，三季度GDP环比折年率为2.1%，但(dàn)是在(zài)视角(jiǎo)明显转向就业和防衰退的背景下，我们认为(wèi)后续连续降息的可能(néng)性较大，上修(xiū)年内降息至(zhì)3次(cì)。

由于就业数据弱化，叠加(jiā)美联储偏鸽表态，短期衰退和降息预期过(guò)度发酵。我们认为随着9月降息落地，会有预期回调(diào)，短期美(měi)股(gǔ)大概率仍有下行，10Y美债利(lì)率短期震荡，预计在3.8%左右。美联储降息(xī)短期大幅增加到150BP后仍有回调，一方面经济仍国君晨报0909｜宏观、策略、海外策略在下行通道，另一方面降息幅度回调，美(měi)股(gǔ)或仍将相对下行。10Y美(měi)债利率逼近3.7%后，后续短期内或有震荡，预计仍在3.8%左右。

风险提示：美国经济下行超预期；银行危机再现；地缘(yuán)冲突加剧。

>>以上内容节选自国泰(tài)君安(ān)证券已经发(fā)布的(de)研究报告：就业弱化但未恶化，降息交易短期或有(yǒu)回调，具(jù)体分析内容（包括风(fēng)险提示等）请详见完整版报告。

【策略(lüè)】震荡(dàng)中的修复

震荡中的修复：市场低(dī)位预期的(de)差异拉(lā)大，将带动交易性的修复。近期股市持续(xù)调整，经济预期(qī)不(bù)高、风险偏好不足，前期强势的银行板块出现明显休(xiū)整。从表观经济看，金九(jiǔ)银十临近，地产基建链条与(yǔ)制造(zào)业开工率环比有(yǒu)所回升，但幅(fú)度并不显著。随着美国大选临近与国内经济“保5”目标推(tuī)进，部(bù)分积极因素(sù)浮(fú)现，有望令市场在(zài)低位之际预期(qī)的分歧(qí)拉大，并带动交易性的机会：1）美联储降息节(jié)点临近，中美利差倒挂的收窄，人民币汇率提振；2）沙利文(wén)首次访(fǎng)华并长(zhǎng)时间(jiān)与会磋商，美国大选前(qián)战略沟(gōu)通(tōng)与合作或有一(yī)定改善，或(huò)底线明晰；3）中报季结(jié)束，前期市场下跌已计入业(yè)绩不利影响，边际影响减(jiǎn)小；4）A500指数发布(bù)与造势在(zài)即，行业(yè)多(duō)元且纳入更多新兴领(lǐng)域(yù)龙(lóng)头；5）存量房贷利率调(diào)整预期升温(wēn)。综上(shàng)我们认(rèn)为，股市中线行情的启(qǐ)动需看到预期层面积极的进(jìn)展(zhǎn)或估值调整出足(zú)够安(ān)全边际；也要看(kàn)到短期的有利变化有望令股市低迷(mí)之际拉大投资者预期分歧，乐观者增加，推(tuī)动股市震荡中展开修复性反弹，交易机会变多(duō)。

若存量房贷(dài)利(lì)率与基(jī)准利率能够具有弹性(xìng)，企(qǐ)业与居(jū)民的机会成本将有效降低，这对股市而言是关键一环。无风险利率是投资者股票(piào)投资的机会成本。对于(yú)境外投资者，无风险利率(lǜ)的“锚”主要是美债(zhài)利率；而对(duì)于境内投资者，过去无风险(xiǎn)利率的“锚”曾是信托产(chǎn)品收益率、理财收益率等，但目前(qián)股市无风(fēng)险利率的(de)上沿并非10/30年期国债利率，房贷(dài)利率是其一。房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)虽然是成(chéng)本利率，但也是居民端的必要回报(bào)率(lǜ)。过去两年，由于无风险利率的下降偏慢，在一定(dìng)程度上(shàng)令机会成(chéng)本抬升(shēng)，产生了“提前还(hái)贷”现象，也加速了资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。若存量房贷利率与基(jī)准利率能够具有弹性，意味着(zhe)政策思路的调整与新空(kōng)间的打开，保(bǎo)持政策关(guān)注并留意实际(jì)进展。

行业比较：短期反弹(dàn)成长为先，中期红利仍有价值，关注港股弹性。2024年(nián)与(yǔ)2023年投(tóu)资类似，即(jí)杠铃策略，不同之处在于确定性来源的(de)减少，2024年杠(gāng)铃策略是在蓝筹股的内部（红利龙头+科技龙头），同时由于持续上涨(zhǎng)后(hòu)策略波(bō)动性加大。股市中线行情仍需要等候挥杆的时机，但短期的(de)有利(lì)变化有望令市(shì)场(chǎng)修复性地(dì)反弹与交易机(jī)会(huì)变多。1）科技(jì)成长：产业景气改善+政(zhèng)策发力国产(chǎn)替代+科(kē)创并购重组预期，投资(zī)方向上重点推荐电子/军工/通信(xìn)，与港(gǎng)股互联网(wǎng)。2）受益政(zhèng)策支持(chí)或供需格局改善(shàn)方向，包括汽车(chē)/养殖/工业金属(shǔ)（铝(lǚ)）等方(fāng)向。3）稳定(dìng)现金(jīn)流(liú)与高(gāo)分红在股价持续上涨后性(xìng)价比(bǐ)不足，中期仍有配置(zhì)意义，低位布局：电力/运营商(shāng)/公(gōng)路(lù)港口+资源等，港(gǎng)股(gǔ)更优。

主(zhǔ)题推荐：1、央(yāng)企制(zhì)造。中报业绩领先(xiān)且需求(qiú)具备确定性，投资规模上(shàng)修叠加(jiā)结构升级(jí)，看好轨交/民爆/电网/船舶等科技制造领域；2、折叠屏手机。Q2销量翻(fān)倍叠加三(sān)折屏(píng)预期，看好铰链/UTG玻璃等部件；3、新(xīn)型电力系统。国办发布中国能源(yuán)转(zhuǎn)型白皮书，清(qīng)洁(jié)能(néng)源装机和发电量占(zhàn)比大增，看好输配电(diàn)装备和智(zhì)能电网；4、更新换新。能源/汽车等(děng)重点领(lǐng)域政策落地(dì)加快，电力设备/乘用车(chē)受益。

风(fēng)险提示(shì)：海外高利(lì)率(lǜ)持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。

>>以上内容节选自国泰君安证(zhèng)券已经发布的研究报告：震荡中(zhōng)的修(xiū)复，具体分析内容（包括风险提示等）请详见(jiàn)完整版报告。

【海外策略(lüè)】港股盈利能力改善，投资回(huí)报率提升

港股主要指(zhǐ)数业绩(jì)表现：2024H1净利润同比保持正增长，ROE-ttm较2023年改善，净利润率-ttm持续(xù)上升，负债率和资产周转率边际下(xià)降。2024H1港股恒生指数/恒生科技指数/恒生国企指(zhǐ)数净利润（TTM）分别(bié)为28442.0/3423.5/29709.8亿元，同比增速分别(bié)为2.2%/15.4%/2.9%，环比分别-2.5%/-19.7%/-1.3%，较2023H2有所下滑。从净资产(chǎn)收(shōu)益率的角度来看，中(zhōng)资港股2024H1 ROE（TTM）为10.9%，较2023H2上升0.8个百分点。2024H1中资(zī)港股ROE同比(bǐ)增速为3.2%，较2023H2上(shàng)升12.9个百分点，由负转正。净利润率-ttm均边际(jì)回升，同比增速加快；资产负债率和周转率边际下降。

港股行业业绩对比：一级行业中金融/工业(yè)/能源行(xíng)业净(jìng)利润为主(zhǔ)要(yào)贡献项，可(kě)选消费/公(gōng)用事业的盈利增长速度(dù)较(jiào)快。二级行业中红利相关的银(yín)行(xíng)/能源等行(xíng)业整体盈(yíng)利规(guī)模较(jiào)大，成长风格的商业服务/医疗保健/汽车等行业盈利增长速(sù)度较快。较2023H2的(de)边(biān)际变(biàn)化来看，一级行业的工业/日常消费/医疗保健/材(cái)料改善幅度较大。其中，日常消费/医疗保健/材料板块连(lián)续两个半年度净(jìng)利润增速保持改善(shàn)，且回升速度较快。二级行业(yè)的商业和(hé)专(zhuān)业服(fú)务/医疗保健/材料/银行 /食品饮料改善幅度较大。值得注意的是，这五个行业已连续两个半年度净利润增速(sù)保(bǎo)持(chí)改善(shàn)，且回升速(sù)度较快。

分行业来看，红利板块的石化/通信/公用(yòng)事业盈(yíng)利稳(wěn)定增长，银行(xíng)营收承压盈利能力减弱，成长板块中，电子半导体/汽车盈利能力提升，医药板块盈利分化，传媒龙头较优(yōu)。1）石油化工：全球制造业复苏带动行业需求稳步恢复。2）通信：通信设备板块受益于规模效应(yīng)提升和技术更新迭代，盈利能力开始反弹。3）公用事业：电力(lì)板块利(lì)润(rùn)大(dà)增，火电盈利修复至(zhì)高位(wèi)，水电同比高增，核电维持稳(wěn)健。4）银行：受需求下行及货(huò)币政策宽松等(děng)影(yǐng)响，净息差(chà)持续下行，盈利能(néng)力减(jiǎn)弱。5）传媒：行(xíng)业整体在收入端维(wéi)持增(zēng)长，但因渠道成本提升、税(shuì)收等因(yīn)素，子版块广告营销、游(yóu)戏(xì)和出版的利润(rùn)端表(biǎo)现不理想。6）电子(zi)：受益于产业链(liàn)复苏及供应链转移，半导体板块业绩显著提升。7）汽车：出口量上升且中高端市场自主品(pǐn)牌的销量稳(wěn)步提升(shēng)，行业营收(shōu)/净利润保持(chí)稳定，盈利能力稳中有升。8）医药(yào)：创新药/生物制品/原料药营收/净利润同时上升，疫(yì)苗/CXO等板(bǎn)块下降。

中报后恒生科技盈利(lì)预期提升，2024年现金分红与(yǔ)回购规模(mó)增加。港股重点企业中同程(chéng)旅行(xíng)/小(xiǎo)鹏汽车/商汤/比亚迪电子(zi)/小(xiǎo)米集团的Wind市场一致(zhì)预测营收增长率最高，预测净利润增(zēng)速金山(shān)软件/平安好医生/快手/美团/舜宇光学科(kē)技位居(jū)前五(wǔ)。港股2024上半年现金分(fēn)红(hóng)总(zǒng)额较2023H2提升幅度较大，高现金分红(hóng)企(qǐ)业主要集中于银(yín)行(xíng)/通信/非银/能源等行(xíng)业，2024H1回(huí)购规模前十的企业(yè)回购总额为1139.6亿港元(yuán)，较2023H2前(qián)十回购总额707.0亿港元(yuán)上升(shēng)61.2%。其(qí)中，腾讯控股/汇丰控股回规模较2023H2大幅(fú)上升58.8%/24.8%。港股回购规模(mó)加大，一定程度上传递出市场对港股未来走势的信心。

>>以上(shàng)内容(róng)节选(xuǎn)自国泰君安证(zhèng)券已经(jīng)发布的研究报告：港股盈利能(néng)力改(gǎi)善，投(tóu)资回报(bào)率提升，具体分析(xī)内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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