海外降息交易升温，国内关注政策和流动性

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核心观点

上周交易主(zhǔ)线：海外降息交易升温(wēn)，国内关注政策和流动(dòng)性(xìng)

海外(wài)市场衰退(tuì)交易和风波平息，市(shì)场回归降息和(hé)大选两大交易主线(xiàn)，关(guān)注(zhù)点聚焦Jackson Hole会(huì)议，周五鲍(bào)威尔(ěr)释放强烈降息信号。上周美国经济(jì)数据喜忧参半(bàn)，服务业延(yán)续强劲，但制造(zào)业(yè)和就业(yè)数据仍未打消经济走弱的担忧。国内市场交投平淡，股债成交(jiāo)量均在偏低位置，央行态(tài)度(dù)、游戏热点(diǎn)、基金赎回问题、市场流动性是主要关注(zhù)点。

市场反馈

海外方面，美国降息周期临近，国内政策(cè)博弈(yì)空间增加，大类资产对降息的(de)敏感度和定价程度(dù)有所不(bù)同。港股分母端更加受益于全球流动(dòng)性好转，分子端业绩韧性是近期港股表现相对A股更优的原因。美国利率前景更为有利，叠加鲍威尔在Jackson Hole论坛上的重(zhòng)要发言，标普和纳指表现强势，美股连续五周吸引资金流(liú)入。降息落地后金价(jià)大概率(lǜ)延续上行，黄金股先于金价(jià)见顶，需要警惕降息落地后金价盘整的风险。美国(guó)基本面数据转(zhuǎn)弱，美元指数持续走(zǒu)弱，外汇市场波动率抬升。国(guó)内方面，近期市场环境对于传统的机构投资者来说略有逆风，公募持仓不确定性较高，市场尚未形成明显的逻(luó)辑主线。

因子跟踪

经济：上周海外基本面(miàn)数据喜忧参半，美国非农(nóng)就业数据大幅下修。估值：A股、港股估值均(jūn)处于历史低(dī)位，标普500指数滚动12个月P/E较上上周下降。美国大选：竞(jìng)争进(jìn)入白(bái)热化，RCP预(yù)测数据显示，特(tè)朗普胜(shèng)率回升。降息预期：8月23日OIS市场定(dìng)价显示，美联储9月(yuè)降息50bp概率为63%，年内(nèi)降息预期为99.7bp。资(zī)金动向：A股成交(jiāo)量维持在低位，主动管理型外资净流(liú)出，南向资金净流出。情(qíng)绪指(zhǐ)标：国内股债情(qíng)绪偏弱，MOVE美债(zhài)波(bō)动率(lǜ)指数抬升，VIX美股波(bō)动率指数较月初回落。

市场表现

海外股市延续修(xiū)复，国内股市情绪仍待(dài)提(tí)振。国内债市活跃度走低，收益率小幅下行(xíng)，监管政策与央行(xíng)态(tài)度是(shì)当下最大关注点；鲍威(wēi)尔(ěr)释放降息信号+美国经济数据仍有下行压力，美债利率下行海外降息交易升温，国内关注政策和流动性。中东局势未见缓和，降息预期强化，贵金属高位震荡；美(měi)国制造业和就业数据偏弱推动市场对海外经济前景的担忧(yōu)再(zài)度加强，原油情(qíng)绪(xù)偏(piān)悲观。国内黑色板块(kuài)走出反弹行情，价格(gé)下跌后钢材产量出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，整体震荡企稳，后续走势仍取决于消费(fèi)改善的持续性。降息预期增强+美国经济数据偏弱拖累(lèi)美元下行，欧元被动(dòng)升值，美元兑欧元触及8个月低(dī)点(diǎn)，日(rì)元和(hé)人民币小幅升值，英国8月(yuè)商业活动加速增长推动英(yīng)镑走强。

风险(xiǎn)提示：美国通(tōng)胀重新超(chāo)预(yù)期(qī)；地缘关系持续紧张(zhāng)。

正文(wén)

上周(zhōu)市场交易主(zhǔ)线：海外降息交易升温，国内关注政策和流动性

海外市场衰退交易和风波(bō)平息，市场回归降息和大选(xuǎn)两大交易主线，关注点聚焦Jackson Hole会议，周五鲍威尔(ěr)释放强烈降息信号。上周美(měi)国经济数据喜(xǐ)忧参半(bàn)，服务业延续强劲，但制(zhì)造业和就业数据(jù)仍未打(dǎ)消经济走弱的(de)担忧。国内市场交投平(píng)淡(dàn)，股债成交量均在偏(piān)低位置，央行态度、游戏热点、基(jī)金赎回(huí)问题、市场流动性是(shì)主(zhǔ)要(yào)关注点。

市场反馈

海(hǎi)外方面，美国(guó)降息周期临近，国内(nèi)政策博弈空间增加，大(dà)类(lèi)资产对降息的敏感度和定价程度有所不同，具体来(lái)看：

1）港股：分(fēn)母(mǔ)端港股更加受益于全球(qiú)流(liú)动性好转，全球风险资产上周补(bǔ)涨，美联储降息预期升(shēng)温。分子端业绩韧性是(shì)近期港股表现相对A股(gǔ)更优的原因，部分公司中报业(yè)绩超预期改善，港股红利资产中(zhōng)电信板块验证(zhèng)业绩韧(rèn)性，互联网(wǎng)龙头从降本转向增效。叠加估值(zhí)或在4月中旬处仍有支撑，港股赔率高、胜率(lǜ)有所提升。

2）美股：由于利率(lǜ)前景更为有利，叠加鲍(bào)威尔在Jackson Hole论坛上的重要(yào)发(fā)言，标普和(hé)纳指表现强势，美股连续(xù)五周吸引资金流入。几家大型地产公司财报强劲，推动房地产股票领先市场创下新高，零售商则表现分化。

3）黄金：临近9月联储降(jiàng)息落地可能的时点，黄金占全球战略储(chǔ)备仍处于历史低位，降息落地后金(jīn)价大概率延续上(shàng)行，黄(huáng)金股先于金价见顶，需要警惕降息落(luò)地(dì)后金价盘(pán)整的风(fēng)险(xiǎn)。历史回顾来看，除了经济强劲、流动性危(wēi)机、央行(xíng)抛售(shòu)三(sān)种情形外，历次(cì)降息后黄金大概率震荡上涨。

4）美元：美国基本面数据(jù)转弱，美元指数持(chí)续走弱，外汇市(shì)场波(bō)动率(lǜ)抬升，后(hòu)续的(de)不确定性来自于基本面数据、美国大选和美国的财政(zhèng)前景担忧。弱美元下日元套息交易筹(chóu)码出(chū)清，日(rì)元非商业头寸三年来首次转为净(jìng)多头(tóu)，短期看日元贬值空(kōng)间有限。

国内方面，近期市场环境对于传统(tǒng)的机构投资(zī)者来说略有逆风，公募持(chí)仓不确定较(jiào)高，市场尚未形(xíng)成明显的逻(luó)辑主线，具体来(lái)看：

1）股市(shì)受(shòu)到业绩期+三年封闭期开放担忧(yōu)+海外(wài)因素的影响，市场流动性(xìng)偏(piān)弱(ruò)，业绩驱动和风险偏好尚未形成(chéng)合力。

2）公募基(jī)金赎回受到市场关注，7、8月是封闭期基金打(dǎ)开的高峰期，9月之后有所(suǒ)缓解。二季度基金大幅减仓食品饮料、计算机等。外资偏弱下，资金对内(nèi)需相关的消费和科技配置(zhì)需求可能上(shàng)升。

3）公募基金有工具化的(de)趋势，部(bù)分指数基金的表现优(yōu)于大多数(shù)基金(jīn)经理，主动基金重仓(cāng)股筹码松动的风险增(zēng)加。

4）资金流动性关注增加(jiā)，保险机构有(yǒu)新增，本月北向净卖(mài)出，产业资本尚不活(huó)跃。新增资金普遍偏(piān)好大盘(pán)红利品种，抱团五(wǔ)大行(xíng)、水电核电和高速高铁。医药、消费电(diàn)子(zi)、贵金属关注度较(jiào)高，高股息内部(bù)分化，供给收缩(suō)品种如轨(guǐ)交造船受关(guān)注。

因(yīn)子跟踪

1）经济：上周(zhōu)海外基本(běn)面数据喜忧参半(bàn)，美国非农就业数据大(dà)幅下修。美国8月Markit制造业PMI初值超预期回落至48，创8个月新低(dī)，生产、订(dìng)单(dān)和工厂就业进一步疲(pí)软；服务业PMI则好(hǎo)于(yú)预期，连续第19个月扩张至55.2，供(gōng)应商物价指数降至年初以来(lái)最低水平。欧元区PMI也同样(yàng)呈现制造业走弱，服务业强劲反弹的情况。就业方面，美国劳工部下修非农就业人数81.8万人，为15年来最大下修幅度，高(gāo)于市场一致预(yù)期的下修60万人，反(fǎn)映23年(nián)4月至24年3月的(de)非农读数确实存在(zài)一定高估，同时近几个(gè)月的数据也存在高估的可能性，美(měi)国就业市场的降温速度可(kě)能略快于预期。

2）估值：国内市场方面，债市(shì)收益率下行，期限(xiàn)利差处于历史低位；沪港AH股溢价上行，港(gǎng)股处于估值历史低位的机会区间。美(měi)国市场方面，10Y-2Y美债利海外降息交易升温，国内关注政策和流动性(lì)差略有(yǒu)收敛；标普500指数滚动12个月P/E较上上周下降，未来12个月EPS预期较上(shàng)上周上升。

3）美国大选：竞争进(jìn)入白热化，截至(zhì)8月23日(rì)，RCP预测数据显示，特朗普胜(shèng)率回升，在5个摇摆州支持率暂时领先，“共和党横扫”再次成(chéng)为概率较大的(de)政府组合。民主党全国代表(biǎo)大会于8月19日至(zhì)22日(rì)举行，哈里斯大体延续拜(bài)登主导的纲领，强调政策延续；主(zhǔ)要聚焦(jiāo)发展美(měi)国经(jīng)济(jì)、降低生活成本(běn)、发展清洁能源、应对枪支暴力(lì)、保障边境安全、加强美国(guó)在全球的领导(dǎo)地位等议题。

4）美国降息跟踪(zōng)：8月23日OIS市场定价显示，美联储9月降息50bp概率为63%，年内降息预期(qī)为99.7bp。美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行年(nián)会发出了迄今(jīn)为止最明确的降息(xī)信号，表示政策调(diào)整的时机已经到来，未来的方向是明确的，降息(xī)的时(shí)机和步伐将取决于数据(jù)、前景以及风险的平衡。美联储7月FOMC会议纪要显示，美联储关注重点逐渐转向就业数据。联储官员讨论了经济前景面临的风(fēng)险和不确定性，认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)前景的上行风险有所减弱，而就业的下行风险有所增(zēng)加。

5）资金(jīn)动向：A股成(chéng)交量(liàng)维持在低位，上(shàng)周日均成交量在5500亿左右，EPFR数据显示主动管理型外资上周流出约4亿美元，南向上周流出15亿港元。海(hǎi)外市场(chǎng)方面，现金获得自1月以来最大的3周流(liú)入，美股连续第5周出现(xiàn)资金流入，新兴市场则连续第12周获得(dé)资金流入，日(rì)本、美国(guó)价值(zhí)股(gǔ)和新兴市场债务出现流出。

6）情绪指标：国内市(shì)场方面，债市关注央行态度，流动性(xìng)偏低；股市(shì)成交量低位震(zhèn)荡，基本面、政策、企(qǐ)业业绩(jì)仍待形成(chéng)共振。美国(guó)市场(chǎng)方面，MOVE美(měi)债波动率(lǜ)指数抬升(shēng)，VIX美(měi)股波动率(lǜ)指(zhǐ)数(shù)较月初回落，但随着后半周市场关注点转(zhuǎn)向Jackson Hole会议，VIX有所走高。标普500指数看跌/看涨(zhǎng)期(qī)权比(bǐ)例维持在(zài)低位(wèi)，市场情绪(xù)偏乐观。

市场(chǎng)表现

1）权益市场：海外股市延(yán)续修复，国内股市情绪仍待提振。A股成交量仍在低位(wèi)，资金抱(bào)团高(gāo)股息和银行，成(chéng)长(zhǎng)股表现偏弱，游戏和华为生态(tài)链(liàn)一度成为市场(chǎng)轮动热点。板块方(fāng)面，家电(diàn)、银行偏强，农林(lín)牧渔、医(yī)药偏弱。美股风格向(xiàng)大盘股切换，鲍威尔在Jackson Hole会议上的演讲释放强烈(liè)降息(xī)信号，市场计入降息(xī)预期+经济下行压(yā)力仍存，资金流向大盘成长股，科(kē)技、芯片、AI板块涨幅居前。

2）债券(quàn)市场：国内债(zhài)市活跃度(dù)走低，收益率小(xiǎo)幅下行，监管政策与央(yāng)行态度是当下最大关注(zhù)点；鲍威尔释放降息信号+美国经济数据仍有下行(xíng)压力，美债利率下(xià)行。

3）商品市场：中东局势未见缓和(hé)，降息预期强化，贵金属高位震荡；美国制造业和就业数据偏弱推动市场对经济(jì)前景的担忧再度(dù)加强，原油情绪偏悲观。国内黑(hēi)色板块走出反(fǎn)弹(dàn)行情，价格下跌后钢材产量出现下降(jiàng)，整(zhěng)体(tǐ)震荡(dàng)企稳，后续走势仍取决于消费改(gǎi)善的(de)持续性(xìng)。