利多因素交织！豆系市场整体偏强运行

来(lái)源：中(zhōng)华(huá)粮网(wǎng)

　　美豆出口(kǒu)边际(jì)改善(shàn)、密西(xī)西(xī)比河水位偏低、巴西高温(wēn)少雨天气以及管理基金空(kōng)头回补共同驱动本周CBOT大豆反弹，CNF报价亦有所走高。随着新作美豆收割临(lín)近，短期内我们预计豆系商品估值(zhí)向上空(kōng)间仍然受到一定抑制。随后市场关注焦点将转向新作美豆出口(kǒu)以(yǐ)及南美天气交易。国内(nèi)方面，市场抢(qiǎng)跑计价豆粕去库时(shí)点到来，叠(dié)加美豆走(zǒu)强从成(chéng)本(běn)端传导以及加菜籽反(fǎn)倾销事件影响，共(gòng)同促(cù)使豆粕反弹。我们认为短期在大豆(dòu)库存仍(réng)处高位且油厂无意愿主动降低开机(jī)情况(kuàng)下，豆(dòu)粕(pò)现实(shí)端的弱势预计还将维持一(yī)段时间。中(zhōng)期我们相对看好豆粕(pò)估值的(de)抬升，主要基于当(dāng)前国内四季度买船进度偏慢。年度视(shì)角下大豆(dòu)供应宽松(sōng)格局暂无法证伪，豆(dòu)粕(pò)中(zhōng)枢(shū)最终上行幅度可能有限。策略上我们倾向基(jī)于估值(zhí)逻辑买入11-1价(jià)差；同时看多(duō)1-5价差，但这需要依赖后期南美天气题材的发酵。

　　大豆种植与天气形势(shì)

　　美国：根据U.S. Drought Monitor数据(jù)，截至9月3日，美豆十(shí)一(yī)大主产州加权平均土壤干旱比例为18%，周(zhōu)度(dù)环比增加5.13个百分点，较去年(nián)同比下降(jiàng)26.29个百分(fēn)点。截至9月1日，美豆优良率65%，周度环比下调2个百分点。平原地(dì)区(qū)的南(nán)、北达科他州、内布拉斯加州与玉米带东部(bù)的伊利(lì)诺伊州(zhōu)、印第安纳州、俄亥俄州优良率周度均有(yǒu)所下滑。11大(dà)主产州中(zhōng)，爱荷华州(zhōu)、密苏里州以及阿(ā)肯色州优良率(lǜ)仍然保持(chí)在70%以上。

　　World Ag Weather显示，过(guò)去一(yī)周（0829-0905），平原地区、玉米带(dài)东(dōng)部地区7天累计降雨量不超(chāo)过20mm，明尼(ní)苏达州、爱荷华州以及堪萨斯州局部区域在20-50mm。过去两周（0822-0905），产区降雨分布差异较大，达科他州、明尼苏达州等地均有(yǒu)区域14天累计降雨量高于历史平(píng)均水平，但(dàn)大部分利多因素交织！豆系市场整体偏强运行产区仍(réng)然低于历史平均(jūn)水平。

　　GFS模型显示，在中性情(qíng)形下，未来一(yī)周（0906-0913），绝大(dà)多数产区几乎没有降雨(yǔ)，零(líng)星区域7天累计降雨(yǔ)量(liàng)预计也(yě)不超过10mm。南达科他州、内布拉斯加州以及堪萨斯州最高气温预计在32℃-37℃，其余产区预计在27℃-32℃。所有产(chǎn)区最低气温预计均在(zài)10℃以上，霜冻发生的可能性较低(dī)。平原地区平均(jūn)气温较历史平均水平偏高(gāo)2-6℃。未来两周（0906-0920），几乎所(suǒ)有产区的降雨量处于(yú)深度偏离(lí)历史平均水平状态，14天累计降雨量均不超过历史平均水平(píng)的20%。（注(zhù)：天气预报具有实时性，请及时关(guān)注World Ag Weather或NOAA的每日预报。）

　　G3对华(huá)贸(mào)易

　　据USDA数据，截至9月(yuè)3日当(dāng)周，美豆出口检验量49.87万吨(dūn)（前值经调整后42.11万吨(dūn)）。截至8月22日(rì)，美豆周度(dù)出(chū)口54.23万吨（前值42.18万吨）；累计(jì)出(chū)口4393.85万吨（前值4339.61万吨，同期5169.33万吨(dūn)）；累计(jì)销售4566.60万吨（前值(zhí)4580.96万吨，同期5327.47万吨）。周(zhōu)度对华出口7.68万吨（前值5.50万吨），累计对华出口2410.48万吨（前值2402.81万吨，同(tóng)期3123.77万吨），累计对华销(xiāo)售2451.81万吨（前(qián)值2445.53万吨(dūn)，同期3137.70万吨）。

　　据(jù)数据(jù)统计，截至9月1日当周，8月份(fèn)巴西各(gè)港口对中(zhōng)国大豆发(fā)船总量为660万吨，环比减少(shǎo)109.2万吨，同比增加69.84万吨(dūn)；阿(ā)根(gēn)廷(tíng)各(gè)港口（含乌拉圭东岸港口）对中(zhōng)国大(dà)豆发(fā)船(chuán)总(zǒng)量(liàng)为73.29万(wàn)吨，环比减少13.12万吨，同比(bǐ)增加(jiā)73.29万吨。

　　行情小结

　　我们依然维持(chí)Pro Farmer巡查结果发布后市场对美豆利空(kōng)计价告一段落的主(zhǔ)基调，并以此展(zhǎn)开后续分析。市(shì)场开始新一轮的(de)预期交易，路径主要包括新作美豆(dòu)的需求（主要是出口）与南(nán)美大豆种植(zhí)。对此展开讨论前，我(wǒ)们先(xiān)简要回顾8月天气可能对后续美豆单产调整的影响。

　　图12显(xiǎn)示了8月产区(qū)降雨和最高气温的历(lì)史(shǐ)分位。除了达科他州和明尼苏达州部分区域外，其他产区在累计(jì)降雨量上都处于较后分位，尤其是(shì)在爱荷华州、伊利诺伊州、印(yìn)第安(ān)纳州以及俄亥俄州。与(yǔ)此同时，多数产区在最高气温上也都(dōu)处于较后分位，因此8月产区天气基本可以概括为干燥但相对凉爽。8月份大豆处(chù)于鼓粒灌浆期，对雨水的敏感性要略高于气(qì)温，因此(cǐ)这样的雨热条件(jiàn)会(huì)给大豆生长(zhǎng)造成一(yī)些影响，但并(bìng)不显著，各(gè)州优良率(lǜ)从月初到月(yuè)末的变动平(píng)均不过4-5个百分点（俄亥俄州除外）。我们理解8月(yuè)少雨天气可能(néng)限制着新作单产朝着53往上发展的空间，但单产落在52-53区间仍然是(shì)大概率(lǜ)事件，进而不(bù)会(huì)对24/25年度(dù)美(měi)豆宽松格局造成实质性冲击。

　　近期美(měi)豆出口有边际改善的倾向。尽管USDA出口销(xiāo)售数据有所滞(zhì)后，但我们仍然(rán)可以看(kàn)到23/24年度的周度(dù)出口曲线有一定上抬。最新一周新(xīn)作美豆对华成交（含70%未知目的地）环比增加150万吨。我们(men)理解这主要是源(yuán)于中国国内大(dà)豆(dòu)压榨利润(rùn)持续向好加快油厂买船，并且由于巴西CNF报价高于美豆，也使得油厂更青睐新作美(měi)豆。此外，截至9月6日，Memphis(密西(xī)西比河岸重要城市)附近几个(gè)水位观测点均显示密西西比河部分(fēn)流域(yù)水位已经显著(zhù)低于低水位阈(yù)值(Low Threshold)，并且预(yù)计至少还会持续半(bàn)个月。密西(xī)西(xī)比(bǐ)河是将(jiāng)中西部上游产区大豆运往墨西哥湾的必经河流，河流水位偏低将延长(zhǎng)驳(bó)船到港时间，并抬升内陆运费，本周美湾、美西CNF报价有明显上涨。如果后续预报得以兑现(xiàn)，届时新作美豆出口可能在运输上遭遇一定阻碍，这(zhè)亦有利于(yú)支撑美豆价格。

　　另一方面(miàn)，根据巴西农业部的信息，今年9月上旬获得大豆播种许可的主产州分别(bié)是马托格罗索州（9月7日）和帕拉纳州(zhōu)（9月1日，部分区域）。但(dàn)7月以来，巴(bā)西大豆(dòu)产区降雨持续(xù)偏少，最高气温也在35℃以上，这(zhè)样的(de)天气条件(jiàn)加剧产区干旱的发展，不利于播种工作的开展。最新预报显示(shì)未来半个月除南部(bù)的帕(pà)拉纳州和南里奥格兰德州有少量降雨外(wài)，其余(yú)产区几(jǐ)乎(hū)没有降雨(yǔ)，同时包括马托格罗索州在内(nèi)的(de)巴西(xī)中部地区最高气温也保(bǎo)持在37℃以上，这可能继续导(dǎo)致产区土壤墒情恶化，并使得大豆播种延迟。

　　我(wǒ)们(men)认为当前市场对于美(měi)豆丰产的利空计价在前期已经充(chōng)分体现(xiàn)，并伴随丰产格局(jú)认知的夯实，9月报(bào)告(gào)无论是维持(chí)单产53.2的预估还是小幅下调都预计不会给美豆价格带来太大影响。9月中旬后(hòu)美豆的陆续(xù)上市(shì)将在现实端构筑(zhù)起压力，预计(jì)短(duǎn)期会压制豆系商品的向上反弹。与(yǔ)此同时(shí)，9月后市场逐步(bù)打开南美天气(qì)交(jiāo)易的窗口(kǒu)，当前的巴西天气无疑有利于(yú)看多情绪的形成，也有望在出口暂无(wú)起色的背景下支撑(chēng)起美豆的反弹，这部(bù)分实质是回归传统的天气交(jiāo)易模式。此外，正如我们在8月月度策略中所提及(jí)，中国(guó)对新作美豆的买船节奏(zòu)有望(wàng)在四季度加快，美豆(dòu)出口仍(réng)然有叙事空间。最后，我们亦注意到近期(qī)美盘三大作物（大豆、玉米、小(xiǎo)麦）均走出反弹行情，我们理解这可能(néng)与管理基金空头回补有关。当(dāng)前的(de)净多头持仓处(chù)于极低分位水平，从历史经验看，管理基金通常会在二季度后期或三季度减少(shǎo)空单持有，尽管启动(dòng)的时点每年有(yǒu)所(suǒ)差异，但行为模式上却表现出相对的一致性。

　　国内豆粕本周亦出现反弹，我(wǒ)们理解这既有自身(shēn)基本面因素作用，亦有外生事件(jiàn)的驱动。一方(fāng)面，同美豆类似，市场基本认可此(cǐ)前豆粕的下跌已经较为充分计(jì)价(jià)现实端的拖累，并倾向提前抢跑去库时点的到来，这为豆粕(pò)反弹做好铺(pù)垫。而美豆的走强则进一(yī)步巩固(gù)看(kàn)多情绪，最终使得豆粕(pò)价格(gé)重回3000上方。与此同时，在国(guó)内(nèi)中下游(yóu)企业普(pǔ)遍“买涨不买(mǎi)跌”心态的驱使下，豆粕价格反弹加快了(le)中下游成交和提货节奏，使得(dé)豆粕库存周度环比下降，反过来强化了部分市(shì)场主体(tǐ)有关去库时点到来的认知(zhī)，这又有(yǒu)利于价格进一步(bù)走强，形(xíng)成一轮正反馈。另一方面(miàn)，本周商务部关于加菜籽反倾销的消(xiāo)息带(dài)动整个菜系价格大幅走强(qiáng)，豆粕也受此影响，不过幅度并不大(dà)。国内豆粕与菜粕的产量及消费均不在一个量级，菜粕基本面的变动难以对豆粕估值造成实质性影响。

　　我们认为对(duì)豆粕去库时点到来的判断仍然需要(yào)谨慎。尽管豆粕库存环比下降，但这在一定程度上本(běn)身是某种自我(wǒ)预期的实现，国内大豆库存(cún)仍然处于高位，拐点还未出现，在榨利较好的情(qíng)况下，油(yóu)厂(chǎng)也(yě)没有意愿主动减少开机，现实(shí)端的累库预计还会持续一段时期(qī)，叠加着美豆即将大(dà)量上市，在短期内豆粕向上(shàng)空间仍然会(huì)受到一些抑制。中期我们相对看好豆粕表现，这主要基于上文提到过的四季度国内(nèi)大豆采购缺口依然较(jiào)大，后期存在原料(liào)供应紧缺叙事的可能性。此外，美豆也可(kě)能从成本(běn)端支撑豆粕。但从年(nián)度视角上，我们理解当前全球大豆(dòu)供应宽松格局暂时无法被证伪，因此豆粕中枢最终上行幅度可能有限。策略方面，从估值角(jiǎo)度，当前豆粕价格基(jī)本(běn)与CBOT大豆价格匹配，单边我们倾向观望。价差上(shàng)，考虑买入11-1价差，亦主要基于估值逻辑；1-5虽倾向于正套，但这依赖于后续天气题材的发酵。此外(wài)，考虑到本(běn)周因外生事件推动菜粕大(dà)幅上行，使得国内菜粕性价比快速下降，可等待产区加菜籽恢复报价指引后，尝试逢低买入(rù)豆菜粕价差。

（本文内容仅供(gōng)参考，据此入(rù)市风(fēng)险自担(dān)）

CFC商品策略(lüè)研究

（转自：中华粮网(wǎng)）

责(zé)任编辑：张靖笛

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