中金：市场“需要”几次降息？

　　中(zhōng)金点睛(jīng)

　　9月FOMC会议(yì)前的(de)最后一个非农数据，几乎决定了衰退担忧是否会(huì)放大
，以及美联储两周后降息25bp还是50bp，其重要性不言而喻，鲍威尔(ěr)在(zài)Jackson Hole会议上更关注就业市场(chǎng)的表态也充分说明了这一点（《降息交(jiāo)易的新思(sī)路》）。

　　但结果不仅没有(yǒu)如市场(chǎng)期待的那样泾渭分明以“分出胜(shèng)负”，反而更让(ràng)人困惑，各类资产的表现也并不统一。截至周五交易结束，CME利率期货隐(yǐn)含(hán)的(de)9月(yuè)降息25bp预期反而升至(zhì)70%。10年美债利率反复横跳，最终持平于3.7%；黄金跳涨(zhǎng)后转跌，美股则再度大跌，美元指数小幅上涨，这也表(biǎo)明(míng)市(shì)场纠结且(qiě)分歧(qí)较大。

　　衰退压力(lì)到底多大？降息25bp还是50bp，应对增长压力够不够，市场又会 作何反应？各类资产计入了多少预期？这些都(dōu)是市场关(guān)切且(qiě)亟待解答的问题。

　　非(fēi)农的信息：的确不好，但也没差到能“分出胜负”的程(chéng)度；放(fàng)缓(huǎn)但非衰退

　　在7月失业率升至4.3%触发所(suǒ)谓的“萨姆规则”，以及鲍威尔表达就(jiù)业市场对后续(xù)降息的(de)重要(yào)性后，本月非农如何几乎决定了衰退担忧是(shì)否会被放大、以及美联储两周后(hòu)到底降息(xī)25bp还是50bp。但数据结果却“好坏参半”，让乐观和悲观者都可以找到(dào)理由，但却也都(dōu)无法“分出胜负”：1）不好的(de)一面：新增非(fēi)农14.2万人，不仅低于预期的16.5万，且(qiě)上个月数据也(yě)从11.4万大幅下 修至8.9万(wàn)。2）不差的一面：临时性失业减少19万(wàn)人，基本回补(bǔ)了7月因天气等(děng)因(yīn)素造成的24.9万人临时性失(shī)业的缺口。此外，家庭调查就(jiù)业(yè)新增16.8万人，使得失业率从4.3%降至4.2%，且(qiě)工资环比也超预(yù)期回(huí)升至(zhì)0.4%（预(yù)期 0.3%）。

　　图表：利率期货隐含9月降息50bp预期回落至(zhì)30%

　　资料来(lái)源 ：CME，中(zhōng)金公司研(yán)究部

　　图表：非(fēi)农新增就业14.2万人低于预期(qī)

　　资料来源：Haver，中(zhōng)金公司研究部

　　图(tú)表：7月因为天气等(děng)因素造
成的临时性失业本月减少(shǎo)19万(wàn)人

　　资料来源：Haver，中金公(gōng)司研究部

　　考虑到上个月受天(tiān)气等(děng)因素影响导致的大量临时性失业大概(gài)率会消退，市(shì)场在(zài)数据披露前(qián)就已经充分预期(qī)到本月会有所修复，因此若是超预期修复(fù)，才能缓解衰退(tuì)担(dān)忧(yōu)，并打消50bp的降息预期；若大(dà)幅低(dī)于预期，则(zé)会进一步强(qiáng)化衰退担忧。但最终结果却是失(shī)业率 回(huí)落，新增(zēng)就业的修复程度不及预期，这意味着就业市场确实在放缓，但或不足以确认(rèn)衰退。

　　至于数据的大幅下修，固然说明(míng)就业市场比此前数据呈(chéng)现的情况更弱的现实，但一个客观事实是，就(jiù)业(yè)市场受制于调查(chá)方法(fǎ)和响应率，使(shǐ)得当月数据质量参差不齐，经常会面临大幅修正，而当前的修正幅度相比历史离散度(dù)也算不上异常。

　　继非农后，下(xià)周公布的CPI数据可能也是“不(bù)温不火”。我们测算，8月整体(tǐ)CPI环(huán)比(bǐ)0.12%，低于预期的0.2%和前值0.15%，同比2.52%（一(yī)致预期2.6%，前(qián)值2.89%）；但核心(xīn)CPI环比0.19%，基本符合预期0.2%，高(gāo)于前值(zhí)0.17%，同比(bǐ)3.17%（一(yī)致预期3.2%，前值3.17%）。由于鲍威尔在Jackson Hole会议上已经明(míng)确暗示通胀在(zài)未来降息决策中重要性可能下(xià)降(jiàng)，因此(cǐ)数据超预期或不足以打(dǎ)消(xiāo)降息预期，但大幅(fú)低(dī)于预期可能带来实质性影响。

　　降息的次数：25与50bp在两可之间，但25bp仍是基(jī)准；宽松效果其实已经开(kāi)始显现

　　实(shí)际上，此次数据相当于给美联储提供了腾(téng)挪余地与空间。增长放缓但又(yòu)没有证据(jù)是衰退的(de)情况(kuàng)下，市场 预期显示降息25bp和50bp在两可之间，都可以(yǐ)找到“合理”的说辞。虽然降(jiàng)息25bp未必(bì)能让市场“买账
”以打消衰退担忧(yōu)，但(dàn)直接降息50bp又有可能导致(zhì)衰退担忧。

　　我们认为，25bp仍是基
准(zhǔn)情形，不仅因为我们并不认为(wèi)当前是深度 衰退（《衰退的判断依(yī)据与历史经验中金：市场“需要”几次降息？s-style="font-L strong-Bold color0">》），更是因为(wèi)即便还(hái)没降息，但宽松(sōng)效果其实(shí)已经开始显现(xiàn)（《中美信用周(zhōu)期的新变化》），体现在(zài)：1）房地产：30年按揭利率跟随10年美债快速降至6.4%后，已(yǐ)经低于(yú)7%的平均租金回报 率，这(zhè)使得7月美国成屋(wū)和新屋(wū)销售时隔5个月(yuè)后再度回暖(nuǎn)，美国(guó)成屋销售5个月来首(shǒu)次(cì)正增长，具有领(lǐng)先性的新屋销(xiāo)售(shòu)7月也环比增长(zhǎng)10%。此(cǐ)外(wài)，再融资需(xū)求随着按(àn)揭利率下行也已经回暖。

　　图(tú)表：30年按揭利率跟随10年美债降至6.4%后，美国成屋销售转为正增长

　　资料(liào)来源：Haver，中金公司研究(jiū)部

　　2）直接(jiē)融(róng)资：投(tóu)资和(hé)高收益债信用利差分别处于14.6%和32.7%的历(lì)史低(dī)位，加上基准利率的大幅下行，使得企业的融(róng)资成(chéng)本也快速回落。这一背景下，从5月利率下行开始算起，5~8月美(měi)国信(xìn)用债发行累计同比(bǐ)增(zēng)长20.6%，投资级债券增长13.7%，高收益债券增长(zhǎng)74.5%。

　　图表(biǎo)：投资和(hé)高(gāo)收益债信用
利差分别处(chù)于14.6%和32.7%的历史低位

　　图表：5月(yuè)到8月(yuè)，美国投资级债券发行量同(tóng)比增长13.7%

　　资(zī)料(liào)来源：SIFMA，中金公司研究部

　　3）间接融(róng)资：三(sān)季(jì)度收紧贷款标准的银行占比已经大幅回(huí)落(luò)，其中住宅贷款标准甚至转为放松（收紧-放松的银行占比为
-1.9%）。

　　图表：三季度收紧贷款标准的银行(xíng)占(zhàn)比已经大幅回落

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　正是基于降(jiàng)息以解决各环节融资成本(běn)偏高(gāo)问题的出发点，我们测算静态看本轮降息周(zhōu)期100bp左右（4-5次）可(kě)以起到效果。只不过(guò)，上述金融条件的宽松(sōng)还尚未反映到实际的宏观硬(yìng)数据上，这既是增长放缓与政策宽松的“青黄(huáng)不接”，也是这一阶(jiē)段市场预期混乱和波动的原因。

　　市场的交易(yì)：预期计(jì)入程度为利率期货(huò)>黄金(jīn)>铜>美债>美股；“反着想(xiǎng)，反着做”，兑现后 逐步切换，四季度逐步(bù)转好

　　如上文讨论，当前美国
经济(jì)已经放(fàng)缓，但(dàn)美 联储(chǔ)又尚(shàng)未开启降息，处于数据和政策“青黄不(bù)接”的阶段。在这个(gè)阶段，经济数据还尚未(wèi)下滑到(dào)衰(shuāi)退的(de)程
度，但金(jīn)融条件宽松效果也还未完全显(xiǎn)现，所以我们认为资产波动 也(yě)是正常，与2019年(nián)第一(yī)次降息前(qián)类(lèi)似。从这个(gè)意义上，周五美股和黄金(jīn)同跌、美债利率下探后回升，以及降息预期不降(jiàng)反(fǎn)升的混乱，都可以(yǐ)概括为，市场担心衰退以(yǐ)期待更大幅度降息(xī)，但又无法找到确凿(záo)证据证明衰退的矛盾(dùn)，所以美股跌的是前(qián)者，而黄金美债跌的是 后者。

　　本质(zhì)上，这是(shì)市场在博弈衰退压力大小与降息幅(fú)度多少的匹(pǐ)配，如果形成新的共识（如等降息兑现，或经(jīng)济数据转(zhuǎn)好），达到新(xīn)的(de)平衡，就基本完成了过渡，资产也就应从黄金与美债向工业(yè)金属与股票切换。

　　中金：市场“需要”几次降息？t cms-style="font-L color0">2019年降息周期即是如此。2019年，美国基本面也是软着陆下(xià)的小(xiǎo)幅降息，同样出现(xiàn)利差倒挂、经济(jì)数据走(zǒu)弱等(děng)情(qíng)况。10年(nián)美(měi)债利率在美联储降息前(qián)就开始(shǐ)下行，从3.2%高点降至第(dì)一次降(jiàng)息后(hòu)的(de)1.5%，也成(chéng)为本轮周(zhōu)期的低点(diǎn)。在美 债利率下(xià)行 过程中，经(jīng)济预期不(bù)稳，风险资(zī)产
数次回调，黄(huáng)金上涨，与当前如出(chū)一辙。这一背景下，美股在2019年(nián)5月降息(xī)前以(yǐ)及2019年7月第一次(cì)降息(xī)时(shí)分别出现幅度6.8%和(hé)6.1%的回调。

　　图表：在美债利率下行过程中，经济(jì)预期不稳，风险资产数次回(huí)调，黄(huáng)金上涨

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研(yán)究(jiū)部

　　图(tú)表：增长预期和盈利放缓的背景下，美股在2019年5月降息前以及(jí)2019年7月时分别回(huí)调

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　但背后的悄(qiāo)然变化是，长债利率回落促使美国成屋销售在降息前(qián)就(jiù)已经开启了上行周期。待2019年7月美联储降息一次(cì)后，通胀开始回温(wēn)，经济预期转好导(dǎo)致长端(duān)美债利率在第(dì)一(yī)次降息后见底(dǐ)回升，黄金同时见顶，铜和美股逐渐反弹，而非等到降息(xī)结束才切换（《降息交易手
册》）。

　　图(tú)表：长债利率(lǜ)的回落(luò)促使(shǐ)美国成屋销售在降息前就已经开(kāi)启了上行(xíng)周期

　　资料来源：Haver，中(zhōng)金公司研究部

　　本轮也大体如此，目前资(zī)产计入的所需降息预期已经较为充分，所以除非新的衰退压力(lì)出现打破平衡，否则应该逐步开始考虑降(jiàng)息后可能受益的资 产。因此，我们认(rèn)为，除非能充(chōng)分证明有深度衰退的风险，线性外推这个方向的(de)交易(yì)意义不大（如美债和黄(huáng)金），美联储降息后经济可能再度修复，反而(ér)应该考(kǎo)虑(lǜ)降(jiàng)息后可能受益的(de)资产。更何况，不同资产(chǎn)计入的(de)预(yù)期多寡也影响对降息本身的反应(yīng)。我们测算(suàn)，目前计入降息预期多少的程度(dù)排序为，利率期货（225bp）>黄(huáng)金（83bp）>铜（77bp）>美债（75bp）>美股（29bp），这也(yě)是8月底部反弹(dàn)美股、铜等(děng)反弹比黄(huáng)金更明显的原因（《当 前(qián)各类资产计入(rù)多少(shǎo)降 息预期？》），这也是我们建议适度“反着(zhe)想、反着做(zuò)”的主要含义（《降息交易的新思路》）。

　　图表：我们测算(suàn)，目前计入的预期幅度利率期货>黄金>铜>美债>美股

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　对于美股，我(wǒ)们的金融流(liú)动性模型测算，四季度后有望转好，这也与未(wèi)来一两个月密集的(de)事件扰动契合，如美国总(zǒng)统 大选第二次辩论（北京(jīng)时间9月11日上午，也(yě)是哈里(lǐ)斯和特朗普的第(dì)一次(cì)辩论和本轮选举的最后一次辩论），美国(guó)通(tōng)胀数据（9月11日晚），9月FOMC会议(yì)（9月(yuè)19日）等。因此，短期波动也属正常，但回调(diào)后反而是 更好的配置机会。

　　图表：基于我们的流(liú)动性模型测算，美股在(zài)四季度之前依然有(yǒu)回撤风(fēng)险，但不改变降息后周(zhōu)期修复(fù)的再配置(zhì)空间

　　资料来源：Bloomberg，CEIC，中金(jīn)公司研究部

责任编辑：凌辰

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