华西证券：历史上成交缩量之后的A股走势

　　投资要点

　　一、多数情况下，A 股成交缩量后股 市阶段性反(fǎn)弹。复盘(pán)2020年以来，六次A 股成交(jiāo)额较前期高点明显回落后，上证指数 有五(wǔ)次呈(chéng)现上涨，其中2020 年5 月后反弹幅度最大。仅2023 年(nián)9 月成交见底后，上证指数在5 个、10 个(gè)、30 个和60 个交易(yì)华西证券：历史上成交缩量之后的A股走势日期间均呈现(xiàn)下跌。复盘来看，A 股(gǔ)缩量后是否能走出
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效应较好的反弹(dàn)行情，取决于股(gǔ)市微(wēi)观流动性是否宽松(sōng)（如2020年5 月、2020 年9 月成交缩量，但基金发行维(wéi)持较高热度）、宏(hóng)观政策力(lì)度能否改善投资者悲观预期（如2022 年11 月疫情防控放(fàng)松）。风格上，市场(chǎng)放量阶段成长风格多(duō)好(hǎo)价值风格(gé)。

　　二、本轮A 股缩量行情的(de)特点：1）A 股成交额和换手(shǒu)率明显下滑，目前(qián)高于2018 年低位。今年8 月以来A 股量能明显萎缩，两市日成交额一度回落至5000 亿元下方，换手率下行至(zhì)0.8%以下，创(chuàng)2020 年以来新低，但仍高(gāo)于2018 年的低(dī)位。此外，全A 成交额/流通(tōng)市值、全A 成交额/上(shàng)市公司数分别(bié)回落至2019 年以来低(dī)位。从 主要风格指数来看(kàn)，相比4 月29 日(rì)成交高点，低估值、金融风格的成交量下(xià)滑幅度居(jū)前；2）机构行为：公募基金发行仍在冰点(diǎn)，被
动基金的占比提升，私募仓位回落至历史低位。目前基金发行(xíng)尚未明显回暖，结构(gòu)上被(bèi)动投资基金发行占比明显提升(shēng)：今(jīn)年以来指数型基金发(fā)行数量和发行份额分别占权益(yì)类基金发行(xíng)的57%、57%，这(zhè)一占比在2020 年仅为19%、8%；3）ETF 净(jìng)申购是(shì)增量资金重要来源，上半年“国家队”对ETF 投(tóu)资规模显著增 加。

　　三、分子端，中报A 股营收净利润负增，“业绩底”有待(dài)进一步确认。2024 年(nián)中(zhōng)报，全A（非金融三桶油）的营收和扣非净利润累计增速分别为-1.0%和-5.3%，A 股(gǔ)业(yè)绩增速已(yǐ)连续13 个季度下行。历史上A 股磨底行情通常处于企业盈(yíng)利下行期，而在企业盈(yíng)利上行(xíng)周期(qī)出现熊市概(gài)率较小。此外历史规律显示(shì)，非金融A 股的企业盈利(lì)与PPI 正相关(guān)。8 月PPI 同比增(zēng)速再度下降至-1.8%，已连(lián)续23 个月负增长，其中有国际油价大跌因素，也有(yǒu)部分行业产(chǎn)能过(guò)剩的影响。低通胀(zhàng)环境 下(xià)，A 股盈利大(dà)概率(lǜ)持续(xù)磨底(dǐ)，盈利拐点或需等待价
格因素重回上行。

　　四(sì)、投(tóu)资策略：估值提供安全边际，风险偏好回升有赖增量政策(cè)落地。当前沪深(shēn)300 市盈(yíng)率（TTM）已低(dī)于11 倍，与2 月份低点较为接近，且超过一(yī)半的上市(shì)公(gōng)司估值低(dī)于今年2 月低点(diǎn)，当前位置不宜过(guò)度(dù)悲(bēi)观。展望后市，增量宏观政策(cè)是A 股估值修复(fù)的重要驱动力(lì)，我们认为例如(rú)降准降息、降存量房贷利率、加快专项(xiàng)债发行等均可期待。若增量政(zhèng)策能有效提振基本面信心（如(rú)2022 年11 月），A 股有望从(cóng)当(dāng)前缩量(liàng)磨底(dǐ)转向放量行情。

　　风险提 示： 海外市(shì)场大幅波动(dòng)、国内(nèi)经济不(bù)及预期、地缘(yuán)局势变动等。

华西证券：历史上成交缩量之后的A股走势lass="article-editor">责任编(biān)辑：何俊熹

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